永煤债券违约影响「地方债违约后果」

近期河南永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤”）债券违约，令债券圈直呼“黑天鹅”。目前事情仍在发酵，债基赎回、一级市场发行取消、银行股下挫等连锁反应，已在上周的市场中有所体现。

究竟这一事件是否将造成去年“包商银行事件”后那样的“信用分层”？该事件对于股债市场、银行等将产生何种后续影响？

“以前是不太敢下沉买民企债，只买AA 以上的国企债，现在连国企都受到波及。”一位股份行理财子公司债券投资经理对第一财经表示。但该人士也提及，一般母行对主体资质审核严格，例如永煤这类信用债难以入池，多数公募基金的风控也非常严格。当然，最根本的在于，是不是逃废债、地方政府和财政会否出来协调、信用问题能否解决，这将决定风险是到此为止还是继续扩散。

国企集中违约引市场担忧

11月10日晚间，永煤公告违约，大超市场预期，尤其是公司在违约前划出了核心资产，这加深了市场对其“逃废债”的疑虑，直接动摇了信用债券的根基。

据记者了解，投资者基本在当晚即开始梳理全部地方国有企业发行人，次日开始抛售。更雪上加霜的是，近期这类企业的违约十分集中，包括青海盐湖工业股份有限公司、华晨汽车集团控股有限公司等。

这也直接导致了后续两天其他众多国企信用债遭遇恐慌抛售。与永煤同省的平煤债券跌幅最大，AAA级的“13平煤债”两个交易日从97元跌至76.8元。其他省的国企债均有较大跌幅，云南城投“19云投01”从100元附近跌至87元，河北冀中能源“16冀中01”、“16冀中02”从100元跌至83元附近，内蒙古包钢“19钢联03”从100元跌至90元。另外，清华系的清华控股、紫光，天津泰达集团，宁夏远高集团，河北邢台钢铁，辽宁华晨、本钢等发行的债券，均有较大跌幅。

“AAA信仰碎了一地。”一众债券圈人士对记者表示。在他们看来，毕竟在10月下旬，永煤刚刚发行了10亿元的中票；政府刚刚进行了重大资产重组，划出了经营不佳的化工业务，同时承诺要给予超过150亿元的注资，优化主业、提升竞争能力。9月底，永煤合并口径有470亿元货币资金，母公司口径有67亿元货币资金，而本期仅是10亿元债券到期。

“永煤违约得实在太突然，违约似乎对管理层而言成本太低了，而且有些国企并不是非违约不可。”某外资机构的债券投资经理对第一财经表示。

一级市场也因此受到波及。据统计，11月11～12日，2天内，10只以上债券取消发行。例如，山东的山煤集团原本已经募满的短融“20山煤CP005”遭到市场机构撤量，最终取消发行。

股债市场风险情绪受挫

值得一提的是，11月13日，A股市场重挫，上证综指一度跌超1%，收盘跌0.86%，银行股普遍大跌。同时，不仅是信用债下挫，利率债也连日走跌，10年期国债收益率当日收盘飙升至3.291%附近。

“无风险利率攀升，不仅影响债市，也体现在对股市估值的打击上，包括对银行股。”上述投资经理表示。

具体而言，如果看到债基大跌，机构或个人投资者很可能出现集中赎回，但不少信用债的流动性较差，在信用债没成交时，为了换取流动性，一般机构都只能先卖流动性最好的国债，甚至是股票，当然这也要根据基金持仓的不同来判断，因此可以看到，13日国债和股市都走势偏弱。信用债震荡引发信用债收益率上升，信用利差也开始抬升，加上无风险利率因国债被短期拋售而上行，这会起到压制股市估值的作用。不过，13日尾盘股市和国债都没杀跌，交易员认为，这说明即使有赎回，起码机构在盘中已凑够了现金，市场仍未到太过恐慌的地步。

就债市来看，机构普遍认为，市场暂时仍难企稳，除了信用事件，市场本身就仍处于“缺钱”的状态，尤其是临近年末。

不过，方正证券首席经济学家颜色表示，与上两次信用风险事件（2019年包商银行事件和2018年资管新规下的信用风险）对比来看，此次永煤事件有较大区别。上两次都是央行出手解决了流动性的问题，此次真正购买违约信用债的投资者更多集中于非银机构，银行体系内部没有很大的信用风险，演变为系统性风险的概率偏低。“本月月初4000亿元MLF（中期借贷便利）到期，下周又有2000亿元到期，总共6000亿元。由于近期银行资金需求强烈，本月央行或将超量续做MLF。下周续作MLF后，同业存单利率会下降，资金面会变宽松。”他称。

银行风险可控，后续政策是关键

值得一提的是，13日银行股下挫打击了市场情绪，也反映了市场对违约事件影响银行资产质量的担忧。但接受记者采访的业内人士普遍表示风险可控，更关键的是后续的偿债情况和政策。

中金公司银行业分析师张帅帅表示，2016年后银行显著压降不良高发行业贷款，比如采矿、制造、批零等，根据机构的调研，大部分银行疫情后对公司贷款进行了彻底摸排，煤炭业贷款中大约10%被纳入了关注类贷款。同时，2020年信贷投放较快，但主要集中于基建行业，在上半年的新增信贷中，水利、公共事业行业占比提升，房地产行业占比下降。银行表内外授信原则一致，适用于表内信用债敞口和表外理财。

此外，信用利差走阔有望推动贷款定价加速企稳走高，有利于净息差表现。目前银行估值也已较为充分体现投资者对资产质量的担忧情绪。

就银行理财子公司的信用债投资而言，多位理财子公司投资经理对第一财经表示，所投债券标的基本都参考总行的风险评级，虽然风险偏好高于表内，但低于其他金融机构，永煤等并不在标的池中。不过，在资管新规出台、非标监管趋严的背景下，银行理财信用债占比从2017年的34.1%上升至2018年末的45.1%，增幅为10.98个百分点，这一趋势目前仍在持续，因此当前也是考验银行理财子公司投资和风控能力的时刻，收益率波动较大的理财产品可能存在赎回压力。多数银行理财子公司反馈，对高评级弱行业的债券投资一直态度审慎。

随着“国企信仰”逐步打破，各大机构认为，更应该密切关注后续政策出台。2020年央行金融稳定报告专题之一即为大户风险研究，年初也提出鼓励AMC（资产管理公司）积极参与违约信用债的处置重组。中金认为，对于永煤债意外违约、市场质疑逃废债的情况，监管部门反馈对违约债市主体违法违规行为一直是零容忍态度，如发现这类行为，将进行严厉打击，维护市场良好秩序。