公司债券实行注册制「债券上市」
作者：工隆建通智库特约研究员 郑玉如
来源：信贷白话
历经四年四审的《证券法》修订，因为引入注册制而备受关注。在二月份的最后一天，国务院颁布《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的<证券法>有关工作的通知》（以下简称《国办通知》）。《国办通知》明确规定科创板、创业板和公司债券发行在3月1日新《证券法》实施之日起实行注册制。靴子落地，这对我国资本市场无疑是巨大利好，也是我国资本市场发展的里程碑。
一、公司债券注册制度
公司债券注册制度的分析应该从修订后的《证券法》说起，它是注册制的法律依据。本次修订调整了证券发行的程序，改核准制为注册制，授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。与注册制度对应的是强化债券发行中的信息披露，具体对照如下：
老法/核准制
新法/注册制
点评
权限分工
证监会/发改委
证监会/发改委
受理机构
证监会/发改委（小公募为交易所）
沪深交易所/中央国债登记结算公司
审核机构
证监会/发改委
沪深交易所/银行间市场协会
发行条件
最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息
最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息
保留
筹集的资金投向符合国家产业政策；
公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出
公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。
公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出
资金用途进一步放松
公开发行用途经持有人大会决议可以变更
非公开发行公司债不再限制弥补亏损和非经营性支出
具备健全且运行良好的组织机构；
新增
股份公司净资产三千万元/有限公司净资产六千万元
放松净资产最低限制，为中小企业融资铺平道路
债券余额不超过净资产的百分之四十
放松净资产比例限制
债券的利率不超过国务院限定的利率水平
放松利率限制
消极条件
对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态
对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态
保留
违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途
违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途
缩小范围，仅对公开发行
前一次公开发行的公司债券尚未募足
取消
信息披露
发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件
发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。
披露范围扩大充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息
真实、准确、完整
内容应当真实、准确、完整
披露要求
为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性
为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。
专业中介机构的要求
需要指出的是国务院办公厅严格依据《证券法》的措辞，不再使用企业债这个名称，统一称之为公司债券。笔者认为其用意也是明显的，名称统一监管也逐步走向统一，按照《证券法》要依法惩处证券违法犯罪行为，保护投资者特别是中小投资者合法权益。
审核程序方面，原先由证监会和发改委各自监管的债券各自发行注册，因此本文分别讨论。
向证监会注册的公司债券的发行注册的程序如下：
1. 审核原则：发行上市审核遵循依法合规、公开透明、便捷高效的原则，实行电子化审核，提高审核透明度，明确市场预期。申请、受理、问询、回复等事项通过交易所所债券项目申报系统办理，审核流程和时限等暂按公司债券上市预审核现行相关规定执行。审核中重点关注并判断发行人是否符合《证券法》《国办通知》等规定的公司债券公开发行条件、本所规定的上市条件、中国证监会及本所有关信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。
2.注册流程：由发行人向交易所提交申请，交易所对文件形式完备性审查后做出受理，然后进行审核，交易所通过问询，由发行人及其专业中介机构进行答复，清澄相关问题，通过交易所审核的，由交易所将审核意见及相关申请文件报送中国证监会履行发行注册程序；审核不通过的，终止发行上市审核并向发行人告知理由。
具体依据修订后《证券法》的公司债券公开发行上市审核规则、上市规则等配套规则，适时对外发布。
向发改委注册的公司债券的发行注册的程序如下：
1.审核原则：企业债券发行人应当具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。
2.审核原则和注册流程：根据中央国债登记结算有限责任公司《关于开展企业债券受理工作的通知》（中债字[2020]18号）受理标准参照现行规定执行。请发行人、主承销商参照现行规定申报企业债券，并与中央结算公司联系。申报进度可通过“中国债券信息网”查询。
中央结算公司将根据《国办通知》要求抓紧制定受理业务流程等配套制度，另行发布。
二、对金融市场的影响
公司债券公开发行注册制度的实施，虽然尚不能说是放松金融管制的转折点，但它揭开了中国固定收益产品市场发展的大幕，债券、资产支持证券等固定收益产品的相关业务，将成为证券公司的重要业务。固定收益产品的相关业务产生的收入将成为券商投行的主要收入，有望打造出和高盛那样航母级的中国投资银行。
笔者认为注册制度变革产生的公司债券扩张是量的扩张而不是质的扩张。先举一例，某公司净资产100亿，净利润10亿，原《证券法》规定之下最多发行40亿。假设发行利率为5%，按照现行《证券法》规定可以发行金额高达200亿。聪明的读者马上就会发行，如果分两批发行的话，后面发行的债券导致前面发行的债券风险增加。公司债券的信用状况随着发行数量的增加而变差。
因此，随着公司债券规模的扩大，违约事件必然常态化。为了保护投资者的利益，在金融层面，债券市场的产品必然会进一步细化，推出创新金融产品。
一种思路是低违约损失的角度想办法，提高物的担保降的，比如以资产抵押进行担保，也可以权利质押为债券提高担保。这个在金融上称为担保债券
另一种思路提高收益角度想办法，就是高收益债券，它有一个广为熟知的名称垃圾债券。大约两周前，一代金融天才高收益债券之王迈克尔·米尔肯得到川普总统的特赦。前几年我国推出中小企业私募债，颇有高收益债券的雏形，然而，监管部门终究绕不开债券违约的门槛，解不开违约的心结，但中小企业私募债的违约是必然的，随后，中小企业私募债虽然被叫停。但是，高风险高收益的公司债券是中小企业在资本市场融资重要途径，同时也是杠杆收购的重要融资手段，标志着近代金融重要创新之一的垃圾债券必将在中国落地。
还有一种思路就是直接把违约之后不良资产处置的预案先做好——既然还不了本息，那就做股东，发行可转债，这个国内已经有，以后会扩大。尤其是已经实现注册制的科创板和创业板，因为可转债按照股票发行的要求注册登记，不像主板那样可转债需要监管部门的审批。
目前，地方政府平台、城投公司是债券市场的主力，享有较高的信誉，市场对于城投债认购踊跃。全面注册制施行后，如何约束政府平台公司的融资行为？如何控制政府平台融资规模？可能是需要监管及风控部门注意的问题。