公司债券评级下调的后果「债券违约对我国债券市场的影响」

中国债券市场违约正在进入高发期。不同以往的是，今年的违约主体不乏评级较高的上市公司。在违约事件的背后固然有金融去杠杆等宏观因素和发债企业盲目扩张的微观因素，但长期存在于国内债市的评级弊病也随之暴露在阳光之下。

截至5月26日，今年发生违约的信用债数量已增至19只，涉及金额超过170亿元。其中，新增违约主体6家，均为民营企业，包括上海华信国际集团有限公司、亿阳集团有限公司、神雾环保技术股份有限公司、富贵鸟股份有限公司、中安消股份有限公司和凯迪生态环境科技股份有限公司，后4家同时也是上市公司。

分析师指出，不同于以往常见的低评级债券违约，此次违约潮中出现了一些财务状况尚好、评级较高的上市公司，使得部分违约具有突发性，超过了市场预期。

“我们认为，这除了与当前非标融资收紧、企业外部融资渠道被斩断导致现金流急速收缩等原因有关之外，评级机构对于企业和债项评级调整不及时，也是违约超出市场预期的原因之一。”平安证券在一份报告中写道。

比如，中诚信国际在5月7日凯迪生态发生实质违约之前，一直将其信用等级维持在AA，直到违约当日，中诚信才将凯迪生态评级由AA下调至C。中诚信国际是由中国诚信信用管理有限公司和全球著名评级机构穆迪投资者服务公司成立的合资评级公司，穆迪持股比例在30%。

再如，最近闹得沸沸扬扬的浙江民营企业盾安集团，其主体信用评级直到债务危机曝光后，才被大公国际资信评估有限公司从AA 下调至AA-。成立于1994年的大公国际是中国信用评级行业和市场的创建者。

依据中国人民银行2006年发布的指引，银行间债券市场长期债券信用等级从AAA到C共是三等九级，评级符号和标准普尔的长期发行人评级符号相同。偿债能力由强到弱，等级AA的企业债务偿还能力仅次于AAA，表示受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

针对当前市场质疑，界面新闻向国内外两家评级机构寻求回应，但对方均表示不便参与评论。

评级虚高 争议由来已久

信用评级是债券发行的必要环节。根据监管要求，面向投资者公开发行的公司债券且在上海和深圳证券交易所上市的，信用评级应达到AA级或以上。保险资金投资的非金融企业（公司）债券，其发行人应达到国内信用评级机构评定的A级或相当于A级以上的长期信用级别。

信用评级的核心作用是在信息不对称环境下起到信息发现的作用。但是，梳理银行间市场交易商协会历次通报和证监会警示函可以发现，国内评级机构长期存在质量控制不严、作业流程管理及合规管理不到位等方面的问题。

2014年发生的国内首例债券违约事件中，债券发行主体上海超日太阳能科技股份在债券发行前，曾预告2011年度盈利超过8000万元，而债券发行后次月公布的年报却显示出现5500万元亏损。如此的业绩“变脸”将当时为该债券及其发行主体做出AA评级的鹏元资信推到了风口浪尖。鹏元资信因未及时出具不定期跟踪评级报告等原因收到深圳证监局出具的警示函。

今年5月，由央行主管的银行间市场交易商协会在一份通报中指出，一季度，在抽查大公资信、联合资信、中诚信国际和上海新世纪开展的跟踪评级调整项目过程中，发现大公资信存在信息披露有所欠缺、跟踪力度不足、评级报告质量监督和审核不到位、评级模型计算过程缺乏明确规则等问题；联合资信存在级别调整的依据信息不充分、评级模型使用的严谨性及评级质量管理不足等问题；中诚信国际存在对受评对象重大事项的进展及影响分析不充分等问题；上海新世纪的个别评级公告重要信息披露不完整。

近年来中国企业发行债券数量不断增加，债务违约数量也显著增加，但国内评级机构对大多数企业的评级仍然处于AA到AAA的高评级等级。一位私募人士对界面新闻表示，在国内，评级虚高是普遍现象。“根据监管要求，公募债只有AA以上的评级才能通过注册。如果跟国际接轨，很多企业就不能发债。”

中国人民银行金融研究所蒋贤锋等人在去年5月发布的央行工作论文中指出，尽管国内外评级机构采用的评级符号一一对应，但它们代表了不同的信用风险内涵，对同一企业，国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。

对于出现这一差异的原因，蒋贤锋认为可能与国内外评级的比较基准和对企业信用风险因素的看法不同。比如，对同一企业的信用风险，国内评级主要衡量其在所有国内企业的信用风险中的排序，而国际评级则试图反映其在全球所有企业的信用风险的排序；国内评级机构将资产规模作为正面因子赋予更大权重，且将杠杆率视为正面因子，国外评级机构则将杠杆率视为权重更大的负面因子。

除了技术上的因素，分析人士认为，评级虚高现象和与评级机构以发行人付费为主的盈利模式有一定的关系。同时，监管将信用级别作为债券发行、投资的准入“门槛”，客观上导致了发行人“跨门槛”的利益诉求，加之行业竞争不充分，导致“评级购买”乱象难以根除。

早在2008年金融危机期间，评级机构在发行人付费模式下暴露出的利益冲突问题就已经引起国内监管层的注意。2010年，首家全国性信用再评级公司——中债资信评估有限责任公司在北京成立，这是中国在推进评级行业改革、向投资人付费模式转变的一项探索。不过，中债资信定位为非营利性机构，对于市场化竞争环境下的评级公司而言，如何在解决付费模式与利益冲突矛盾的同时实现盈利，仍是待解之题。

此外，在交通银行金融研究中心首席银行分析师许文兵看来，评级虚高可能和之前的刚性兑付大环境有关。他对界面新闻表示，“在当时环境下未必‘虚高’，当刚兑保障撤下后，评级没有及时调整，虚高则开始显现。”

一位公募基金经理对界面新闻表示，对于投资者，特别是机构投资者来说，外部评级只是“仅供参考”。“很多时候，国内外的评级都是依据企业的报表来，评级周期相对比较短。他们会根据数据做一些调整，但这种调整都是跟随式的，会有点慢。”他说。

多头监管 缺乏统一标准

分析师指出，尽管银行间和交易所均对信用评级机构发布了规范指引，但实际监管措施的威力不足。

以交易所市场为例，自2013年有记录以来，证监会对证券评级机构采取行政监管措施共计26条，主要手段是出具警示函，要求评级机构进行整改。法律界人士指出，警示函的力度难以对违规机构形成震慑。

“相较于欧美发达国家，我国没有一部统一完整的信用评级上位法，信用市场的法律约束力不足。”平安资管信评与债券研究部董事总经理孙海容在去年末发表的一篇文章中指出。

分析人士认为，监管惩处措施的无力，或许与国内债券市场割据状态下，评级行业缺乏统一监管有关。

中国债券市场分为银行间和交易所两个市场，监管主体各有不同。其中，公司债在交易所市场发行和交易，主要受证监会监管；企业债多在银行间市场发行和交易，主要受国家发改委监管；非金融企业债务融资工具在银行间市场发行和交易，主要受央行监管、交易商协会自律管理。

据银行间交易商协会统计，2018年第一季度，有32家发行人在银行间市场和交易所市场评级结果不一致，较上季度增加8家，同一发行人在交易所市场评级高于银行间市场的居多。

国内评级监管存在的多头监管，监管制度不够细化，对评级机构责任边界不明确等问题对评级业务发展和行业监管都带来难度。

中诚信国际在2015年发布的合规报告中指出，债券市场及评级行业都有多个监管部门，相关监管要求不尽一致，对于银行间债市及交易所债市，相关规定也不完全一致，各项监管要求的差异性造成评级作业特别是跨市场评级作业的难度，且不同市场间评级结果不能共用加剧了评级分割及监管壁垒。

中诚信国际表示，目前评级实践中遇到的一大问题是发债主体在银行信贷环节发生的违约被隐匿或获得违约信息严重滞后，使得评级机构对发债主体的信用跟踪陷于被动。这主要因为发债主体在银行的信贷违约信息并不公开，仅限于银行内部可查询的范畴。出于多种原因，企业和银行大多不会主动披露。因此，需要通过一定的强制性规范，确保评级机构及时获取相关信息。

对此，上交所和深交所在5月25日发布的关于修订《交易所公司债券上市规则》的征求意见稿中，首次对评级调查过程中相关方的配合义务进行明确，提出，“资信评级机构开展跟踪评级调查时，发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人、增信机构、专业机构及其相关人员应当予以配合，积极提供评级调查所需的资料、信息和相关情况。”

2016年8月，国务院印发降低实体经济企业成本工作方案的通知，要求统一公司信用类债券市场发行准入标准和审核规则。同年10月，央行、发改委、证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》，明确中国人民银行是信用评级行业主管部门。此举被视为评级机构即将迎来统一监管的序曲。不过，正式办法至今仍未公布。

违约潮至 提质迫在眉睫

分析师指出，伴随低等级债券迎来回售和到期高峰，下半年信用违约风险仍然较高。因此在当前环境下，提高评级质量和加强监管很有必要。

海通证券首席宏观分析师姜超认为，债务违约潮的出现是必然结果。他指出，截至2017年年末，社会融资总量175万亿元，主要是债务融资。目前社融增速降到10.5%，对应新增社融在18.4万亿元左右，比2017年的19.4万亿元少增1万亿元。

姜超表示，新增社融要保障经济增长和债务偿还。目前名义GDP增速为10.2%，在去年名义GDP值达到82万亿元的情况下，今年需要8.4万亿元保证经济增长。扣掉这部分，新增社融中还剩下10万亿元来偿还175万亿元存量融资的利息。而根据央行最新统计，一季度贷款平均利率接近6%，而清华大学公布的社会平均融资成本超过7%，这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，债务违约潮必然会出现。

来自穆迪的统计数据显示，2018和2019年是债券到期的高峰期。2018年有近4万亿元企业发行的债券（包括企业债、公司债、中期票据和短期融资券）到期，假如投资者行使期权提前赎回，那到期债券规模会达到5万亿元之多。

从到期量来看，低等级债券回售和到期高峰将在8月来临。分券种看，以低等级公司债和私募债最为突出。

穆迪副董事总经理钟汶权在接受界面新闻采访时表示指出，金融去杠杆环境下，货币收缩、融资环境全面收紧是导致本轮信用风险集中爆发的直接原因。今年一季度，新增银行贷款在社会融资增量中的占比达到88%，创2009年第一季度以来最高水平。而银行风险偏好较保守，他们偏好信用良好的企业和项目，特别是国有企业，所对信用质量较差的发行人帮助不大。

“过去发行人在银行和债券市场有融资困难时，可以通过资管产品、非标等影子银行渠道融资，但现在这些渠道也不通，所以加剧了违约的压力。”钟汶权称。不过他表示，大规模和大范围违约的可能性很低。“我们相信中国政府会采取措施，防止系统性风险的发生。”

另一方面，提高评级质量和加强监管，也有利于提升中资评级机构的竞争力。中国已承诺向外资机构开放信用评级市场，外资评级机构进入国内债市后，市场能更直观地比较中外评级机构的执业水平。

在今年3月银行间市场交易商协会宣布正式接受境外评级机构注册后，标普、穆迪、惠誉全球三大信用评级机构开始筹划在中国独资经营事宜，试图在中国这个全球第三大债券市场的评级业务里分得一杯羹。

许文兵表示，整体而言，国际评级机构的独立性和专业性要强于国内同行，他们进来后对国内评级行业的挑战还是比较大的。从另一个角度说，国际评级机构的进入也有利于引入先进的理念和做法，倒逼国内评级机构抓紧步伐提升自身评级技术和综合竞争力。