地方债红线「政府公债」
一是LPR年内加息可能性降低，但监管政策强化，可能令货币市场利率易上难下，进而影响债市。
尽管年内加息概率降低，两会之后，随着地方债发行启动和季末时点的到来，如央行投放流动性的规模仍趋于谨慎，贷款利率可能和货币市场利率、债券市场利率走势分叉，特别经济向好预期驱动曲线陡峭化，由此令债券利率上行。
2021年新增国债和新增地方政府一般债券的限额分别约为2.75万亿元和0.82万亿元，新增地方政府专项债券限额3.65亿元，新增政府债券额度大约为7.22万亿元，较2020年新增政府债券额度下降1.29万亿元。考虑到2021年到期规模较大，贴现国债发行规模可能较高，2021年利率债（含政金债）发行规模可能与2020年基本持平，合计达到近19万亿元。
三是PPI步入快速上行期，通胀隐忧对利率施加上行压力。
年初以来，债市对货币政策的后续节奏存在分歧，在全球再通胀交易如火如荼的背景下，国内债市对通胀预期上行反应平淡。在两会最新政策定调之后，随着后续大宗商品涨价因素向国内传导、PPI步入快速上行期，通胀可能成为下一阶段债市交易的重要影响因素，若通胀超预期或持续处于高位，债市将持续承压。3月5日，国务院总理李克强代表国务院向十三届全国人大四次会议作政府工作报告（以下称《政府工作报告》）。3月6日，财政部发布《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告（摘要）》，公布了2021年中央和地方财政赤字规模（以下简称《预算草案》）。
《政府工作报告》和《预算草案》为债券市场的后续走势提供了哪些“线索”？
1、货币政策：LPR不加息，但货币市场利率中枢可能上行
根据《政府工作报告》，“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。……适当降低小微企业支付手续费。优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。这意味着，M2和社融增速将低于2020年，M2同比或低于9%，而社融增速或在11%左右；LPR可能不会提高。此外，应当指出的是，这里“实际贷款利率”指的是考虑手续费、贴息等优惠之后的企业融资成本，不等于银行发放的贷款利率，降低“实际贷款利率”的主要方式可能是加强存款利率监管和降低手续费。
对于债市而言，尽管LPR年内加息概率降低，但货币市场利率中枢易上难下，可能驱动债券利率上行。由于LPR不会提高，2021年贷款利率的走势可能与货币市场利率、债券利率分叉，这与2013年、2016年的情况类似，由于贷款基准利率未调整，贷款利率走势平稳，但货币市场利率上行。同时，货币市场利率中枢上行仍可能推动债券利率的进一步上行，例如2016年8月至12月，尽管央行公开市场操作利率没有上调，直到2017年1月才第一次上调MLF利率，但央行通过锁短放长操作抬升货币市场利率，叠加2016年11月份特朗普交易、大宗商品价格上涨导致通胀预期上行等因素，推动了2016年下半年债券利率的快速上行。2020年12月，受永煤事件影响，央行阶段性投放超额流动性，推动了12月的反弹行情，10年期国债利率下行超过20bp，债市乐观情绪蔓延；而2021年年初以来，央行迅速回收流动性，资金面超预期收紧，市场利率再度回归政策利率附近，10年期国债利率已逐步上行至3.25%左右。两会之后，随着地方债发行启动和季末时点的到来，如央行投放流动性的规模仍趋于谨慎，货币市场利率仍可能波动加剧，对债券利率施加上行压力。
若金融监管政策出现超预期收紧，也可能成为债市阶段性的压力来源。《政府工作报告》指出：“把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。……强化金融控股公司和金融科技监管，确保金融创新在审慎监管的前提下进行。完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线。”随着经济从疫情影响中逐步恢复，政策对防风险、稳杠杆的关注提升，金融监管政策如果出现超预期收紧，可能成为债市潜在的压力来源，2013年的债市风暴、2017年的“三三四十”专项检查等，在当时都成为债市熊市行情的催化因素。2、利率债供给压力不低：发行规模与2020年持平、高峰集中在二三季度根据《政府工作报告》，“今年赤字率拟按3.2％左右安排、比去年有所下调，不再发行抗疫特别国债…今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。”根据《预算草案》，2021年赤字规模为3.57万亿元，其中，中央财政赤字规模为2.75万亿元，地方财政赤字规模为0.82万亿元，据此估计，2021年新增国债和新增地方政府一般债券的限额分别约为2.75万亿元和0.82万亿元；新增地方政府专项债券限额3.65亿元，合计政府债新增额度大约为7.22万亿元。与2020年相比，2021年政府债券新增额度下降1.29万亿元。2020年，赤字率为3.6%，赤字规模为3.76万亿元，其中，中央和地方赤字规模分别为2.78万亿元和0.98万亿元，另安排1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债额度为3.75万亿元，合计政府债券新增额度大约为8.51万亿元。2021年到期规模较大，同时贴现国债发行规模较高，2021年利率债发行规模可能与2020年基本持平。2021年，以往年份发行的国债到期规模3.6万亿元（包含2020年发行、2021年到期的贴现国债7635亿元），结合第一季度贴现国债发行情况，预计2021年全年贴现国债发行规模在1.2万亿元以上，按照60%左右的贴现国债年内到期估计，2021年当年发行、年内到期的贴现国债规模约7000亿元，2021年国债的发行规模可能达到7.05万亿元；2021年，地方债到期规模合计2.7万亿元，假设按照85%的比例发行再融资地方债，2021年地方债的发行规模合计约为6.74万亿元，此外，还有上年尚未使用的用于中小银行补资本的专项债额度约1494亿元，预计将在年内陆续发行；此外，根据我们测算，2021年，政金债的发行规模可能在5万亿元左右（详细测算请见报告《谋而后动，静待时机——2021年利率市场展望》[1]）。综上，2021年利率债发行规模合计约18.8万亿元，加上中小银行补资本专项债剩余额度，约为18.9万亿元，与2020年利率债发行规模基本持平。
从发行节奏来看，第二、第三季度为发行高峰，预计地方债提前批最快将于3月末启动发行。据3月4日媒体报道 [2] ，财政部已向省级财政部门下达了2021年提前批专项债和一般债额度，按照2020年新增额度的60%计算，提前下达的专项债和一般债的额度上限分别为2.25万亿元和5880亿元。按照往年的进度估计，提前下发的地方债额度，最快可能于3月下旬启动发行。由于今年新增地方债的发行较2019年、2020年有所推迟，结合债券到期时间分布，根据我们测算，2021年第二季度、第三季度将迎来今年的利率债供给高峰，第二季度、第三季度的单季度发行规模在6万亿元左右、净融资规模在3万亿元左右。
3、后续债市展望随着两会对于后续宏观政策的定调以及第一季度经济数据的陆续发布，下一阶段，债券市场后续走势可能受到以下因素的影响：一是货币政策导向趋于明朗，LPR年内加息可能性降低，但货币市场利率易上难下，监管政策超预期收紧可能冲击债市。随着两会对于货币政策的进一步定调，LPR年内加息的可能性降低，但货币市场利率可能波动加剧，监管政策可能出现超预期收紧，仍将对债券利率施加上行压力。二是利率债供给压力不低，发行规模与2020年持平、高峰集中在二三季度。2021年利率债净融资规模较2020年有所下降，但发行规模基本与2020年持平，在货币政策边际收紧的环境下，利率债供给压力不低；由于地方债发行推迟，第一季度利率债发行规模较小，地方债提前批最快将于3月下旬启动发行，利率债供给因素的影响将在第二、第三季度凸显。三是PPI步入快速上行期，通胀隐忧对利率施加上行压力。年初以来，债市对货币政策的后续节奏存在分歧，在全球再通胀交易如火如荼的背景下，国内债市对通胀预期上行反应平淡。在两会最新政策定调之后，随着后续大宗商品涨价因素向国内传导、PPI步入快速上行期，通胀可能成为下一阶段债市交易的重要影响因素，若通胀超预期或持续处于高位，债市将持续承压。从历史走势来看，债券利率的高点通常出现在通胀高点的附近，通胀高点通常和债券利率的高点同步或略有领先。2016年之前，CPI和PPI的走势较为一致，债市交易中主要关注CPI指标，从债券熊市的高点来看，CPI的高点领先国开债高点2个月至6个月，2004年7月和10月，CPI和PPI同比高点先后出现，2005年1月，10年期国开债出现高点；2008年2月和8月，CPI和PPI同比高点先后出现，2008年7月，10年期国开债的高点出现；2011年7月，CPI和PPI同比高点同时出现，2011年9月，10年期国开债出现高点。 但2016年之后，CPI和PPI的走势分化，此时，债市利率和PPI同比走势更为一致，在2016-2017年的熊市中， PPI同比高点和10年期国开债高点分别出现在2017年9月和2018年1月。
年初以来，由于油价快速上涨，TIPS隐含的通胀预期上行，市场调高了对我国PPI同比的预测值。1月初以来，WTI油价上行突破50美元/桶，并迅速涨至60美元/桶左右，油价的快速上涨推升了通胀预期，美国10年期TIPS隐含的通胀预期在1月初突破2%，上行至2.2%左右。根据Bloomberg，截至2月26日，市场对我国第二季度PPI同比的预测平均值，由上年末的2.06%调高到2.64%；对第三季度PPI同比的预测平均值，由上年末的1.84%调高到2%。受到大宗商品价格上涨和翘尾因素的影响，未来一段时期，可能进入一段PPI同比的快速上行期，根据兴业研究宏观团队预测，PPI可能在第二、第三季度维持高位震荡，PPI季度同比达到4%以上，年内高点可能突破5%。
综合上述因素，两会定调之后，年内LPR加息的担忧缓解，但随着利率债发行高峰到来和通胀预期的进一步发酵，债市仍将持续承压，债券利率存在进一步上行压力，年内高点可能出现在第二、第三季度。
注：
[1] 鲁政委等，《谋而后动，静待时机—2021年利率市场展望》，发布于2020/12/16，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000075ba63ce017660ad0a2c5e1a（查于2021/3/7）
[2] 杨志锦，21世纪经济报道，《2021年提前批专项债额度已下达》，发布于2021/3/4，https://m.21jingji.com/article/20210304/herald/bad739970be71942119675b14b4f5264.html （查于2021/3/7）