城投平台债务「短期债务工具有哪些」

在城投整合转型的实践过程中，不免派生出各类权益投资需求，如收购股权、子公司增资、参股投资、项目资本金以及各类基金出资等。

三大信用债券监管部门均推出可用于股权投资的债券品种，分别是交易商协会的权益出资型票据、双创债务融资工具，发改委的基金债、双创孵化专项债，证监会及交易所的创新创业公司债券、纾困公司债券。

截至2021年7月16日，全市场共发行358只上述权益类债券，合计发行规模达3852.40亿元，权益出资型票据、纾困公司债券、基金债分别位列规模前三。从募集资金投向来看，已发的权益类债券募集资金用途主要涉及股权投资、基金出资、上市公司及其股东纾困等。

权益出资型票据：截至2021年7月16日，共有33家城投平台发行了551.20亿元权益出资型票据，主体评级均在AA 及以上，AAA平台有21家，且以市级平台为主（13家）。从募集资金用途来看，募集资金以子公司增资、参股投资等股权类用途为主，金额达443.50亿元，占比80%；用于基金出资规模85.70亿元，占比16%。

基金债：是一类募集资金用于基金出资的企业债券统称。截至2021年7月16日，市场共发行43只基金债，发行规模达609.40亿元。期限以中长期限为主，5年期规模最大，为284亿元，占比47%。主体评级以AAA级为主，共计21家，占比70%。2018年资管新规之后，城投平台基金债发行数量增多，以市级和省级平台为主，募集资金均投向政府出资产业投资基金或创投基金，最终以股权形式投资非上市企业等。

创新创业公司债券：截至2021年7月16日，共有46家发行人发行了415.90亿元创新创业公司债券。其中纳入我们城投名单的有9家，以AAA高评级城投为主，发行规模85.50亿元，募集资金专项用于公司直接投资或设立基金投资创新创业公司的股权。

纾困公司债券：截至2021年7月16日，共有24家城投发行了481.90亿元纾困公司债券，期限以5年期为主，主体评级均在AA 及以上，行政级别以市级（10家）、区县级平台（8家）为主。

从省份角度看，四川省权益类债券发行规模和只数均排第一，广东省发行规模次之，江苏省发行家数排第一。从城市角度看，成都权益类债券发行规模和发行家数都位列第一，合肥、北京、南京、青岛、绍兴、重庆、苏州、广州、济南、嘉兴和福州等地城投股权投资也较为活跃。

核心假设风险：城投相关政策超预期、数据口径存在偏差。

前期我们已就城投整合的类型（详见《城投平台整合知多少？》）、城投转型的方向（详见《城投转型，从建设者到运营者》）进行了阐述。在城投整合转型的实践过程中，不免派生出各类权益投资需求，如收购公司股权、子公司增资、参股公司投资、项目资本金以及各类创业投资基金/政府出资产业基金出资等。

债券监管部门为了满足此类权益投资需求，丰富债务融资的资金用途，也纷纷设立了相关债券品种。已有越来越多的发行人（含城投）发行了股权投资类债券，为整合、转型、收并购提供了一个融资渠道，本文将聚焦分析此类债券。

哪些债券品种可以用于股权投资？

三大信用类债券监管部门均推出过可用于股权投资的债券品种，分别是银行间交易商协会的权益出资型票据、双创专项债务融资工具，国家发改委的基金债、双创孵化专项债券，证监会及交易所的创新创业公司债券、纾困公司债券。

推出这些权益类债券的原因主要是满足发行人权益投资需求或落实创新驱动发展战略的要求，促进初创企业、创业投资企业、小微企业、高科技企业和优质民营企业等发展。

截至2021年7月16日，全市场发行上述相关债券品种，共计358只，合计发行规模达3852.40亿元，权益出资型票据、纾困公司债券、基金债分别位列规模前三。

从募集资金投向来看，已发的权益类债券募集资金用途主要涉及股权投资、基金出资、上市公司及其股东纾困等方面。

值得注意的是，尽管双创专项债务融资工具发行规模为301.20亿元，但实际用于创新型企业股权投资的规模较小（仅42.42亿元），以偿还有息负债为主。

而双创公司债券由于监管要求“用于支持创新创业公司发展的金额应不低于募集资金总额的70%”，所以发行规模和用于权益投资规模相差不是很大。双创孵化专项债券则没有用于股权投资案例，均用于项目建设。

城投平台发行了哪些权益类债券？

（一）银行间交易商协会

1. 权益出资型票据

2020年12月31日，银行间交易商协会为落实金融供给侧结构性改革的重大决策部署，将原“并购票据”升级为“权益出资型票据”，丰富了非金融企业债务融资工具资金用途，旨在满足发行人权益投资需求。交易商协会所称的权益投资，包括了获得控制型、增强控制型、共同控制型、参股型股权投资及基金出资等类型。

在股权出资类型中，发行人可将募集资金用于子公司增资（向控股子公司增资）、参股投资（参股型股权投资）、支付价款（直接支付控制型并购价款或者偿还并购类信托等间接方式支付并购价款）、偿还贷款（偿还银行并购贷款）和置换一年内用于权益投资的自有资金投入。在基金出资类型中，拟投资的基金须完成登记备案相关手续，并披露拟出资基金的基本情况、基金管理人的相关情况。

截至2021年7月16日，共有62家发行人发行了权益出资型票据（含并购票据及未以“权益出资”进行标识但用于股权投资的协会产品），发行规模1139.60亿元。其中纳入我们城投名单（名单详见《2021Q2城投平台完整名单出炉》）的发行人共有33家，发行规模551.20亿元。

发行权益出资型票据的城投平台主体评级均在AA 及以上，33家城投平台中，AAA平台有21家，占比64%；AA 平台有12家，占比36%。从城投行政级别来看，市级平台最多，达13家，占比40%；国家级园区平台10家，占比30%。

从省份上看，江苏省共有8家城投发行了权益出资型票据，数量最多。其中，省级1家（江苏交通控股有限公司）、苏州市4家（工业园区1家、张家港经开区1家、昆山市2家）、南京市1家（南京市建邺区）、常州市1家（常州高新技术产业开发区）和徐州市1家（徐州市交通控股集团有限公司）；安徽省则有5家，其中合肥市占3家（合肥市建设投资控股（集团）有限公司、合肥高新建设投资集团公司和合肥海恒投资控股集团公司），一定程度上反映了合肥的股权投资及创新创业企业活力。

从期限上来看，城投平台权益出资型票据以5年期为主，3年期次之，较符合协会所鼓励的“发行中长期品种匹配权益投资属性”。

从募集资金用途来看，募集资金以子公司增资、参股投资等股权类用途为主，股权投资类用途达443.50亿元，占比80%；用于基金出资规模85.70亿元，占比16%。

具体来看，股权类用途又可以分为股份获取（含收并购）和最终用于项目资本金投入等目的。股份获取（含收并购）方面，部分城投完成了相关业务收并购、国企混改增资或子公司增资；项目资本金方面，部分城投则通过对项目公司增资，最终将资金用于高速公路、铁路、光伏/风力发电、天然气输送和储运等项目资本金投入。

基金类用途主要围绕城投企业所在区域内招商引资、推动辖区内科技企业整体创新发展，主要定位高端制造、新能源等领域。各个被投基金需要完成双备案（基金业协会备案、政府出资产业投资基金信用信息登记系统等登记），并且需要披露各方认缴金额及出资比例、资金到位情况、基金投向、投资流程、投资方式、风控措施、已投项目情况、基金存续期、退出方式等。

2. 双创专项债务融资工具

交易商协会为发挥债务融资工具支持双创企业发展、服务实体经济的积极作用，于2017年4月25日完成了首批双创专项债务融资工具的注册，并于2018年2月9日发布了《双创专项债务融资工具信息披露表》。

2017年5月8日，成都高新投资集团有限公司发行市场首单双创专项债务融资工具，10%分散用于11个创新型企业股权投资，行业分布于生物医药、高端装备制造、互联网软件开发、节能环保等国家战略性新兴产业。

双创专项债务融资工具主要面向具备良好盈利能力及偿债能力的实体产业运营主体，国有资本投资、运营公司，园区经营企业等向科技创新领域具有股权投资需求的企业，募集资金在用于偿还银行贷款、补充企业营运资金、项目建设等用途的基础上，需要将一定比例的资金以股权投资或基金出资等形式（原则上不超过注册金额的50%）支持科技创新企业发展。

值得注意的是，权益出资型票据不用于上市公司二级市场股票投资，但能够参与上市公司定增、协议转让等股权交易；而双创专项债务融资工具仅限于投资非上市公司股权，不用于上市公司二级市场股票投资，包括定增。由于2020年末协会推出的权益出资型票据几乎覆盖了双创专项债务融资工具的优势，2021年以来带“双创”标识或用于支持双创发展的协会产品发行数量较少。

（二）国家发改委

1. 基金债

基金债并没有专门的债券指引，是一类募集资金用于基金出资的企业债券统称。在2018年4月发布的资管新规明确了“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”后，一般资管产品无法通过债券等筹集资金，但资管新规中“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”，使得城投平台通过发行债券投向该两类基金具有一定的可行性。

创业投资基金是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。政府出资产业投资基金是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。

两类基金目前都由国家发改委制定相关管理办法，创业投资基金需符合《创业投资企业管理暂行办法》或《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，政府出资产业投资基金则需受《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和《政府投资基金暂行管理办法》约束。

截至2021年7月16日，市场共发行43只基金债，发行规模达609.40亿元，涉及发债主体30家。基金债发行规模在2018年资管新规后有大幅度地增加，2019、2020年全年发行规模均超过100亿元。从期限上看，市场基金债以中长期限为主，分布于5-20年期，平均债券期限高于权益出资型票据（基金出资）的期限，其中以5年期规模最大，达284亿元，占比47%；还有15年期、20年期的超长期限基金债的发行，其中15年期基金债6只，分布于北京国有资本经营管理中心（45亿元）、广东省广晟控股集团有限公司（46亿元）和湖北省科技投资集团有限公司（30亿元）；20年期1只，为湖北省科技投资集团有限公司发行的10亿元“21鄂科投债01”。

从发行人主体评级来看，以AAA级为主，共计21家，占比70%。不过，也有AA级主体成功发行基金债，分别是2017年湖北省高新产业投资集团有限公司的“17鄂高投债”、2019年启迪科技服务有限公司的“19启迪科服债01”、2017年铜陵市国有资本运营控股集团有限公司的“17铜陵绿色NPB01”和2020年重庆市双福建设开发有限公司的“20渝双福债”。

从发行人省份来看，北京市发行家数最多，6家发行人共计发行109亿元；上海市发行规模最大，规模达142亿元，主要是2019-2020年上海国际集团有限公司发行2期共计42亿元、2018-2020年上海国盛（集团）有限公司发行4期共计100亿元。

2018年资管新规之后，城投平台基金债发行数量增多，并且行政级别以市级和省级平台为主。城投平台基金债均投向当地政府出资产业投资基金或创投基金，最终以股权形式投资相关非上市企业，或参与上市公司等定向增发，支持企业开展并购重组。

2. 双创孵化专项债券

2015年11月9日，国家发改委为了加大债券融资方式对“大众创业，万众创新”的支持力度，制定了《双创孵化专项债券发行指引》。2015年12月22日，四川省的内江建工集团有限责任公司发行首单双创孵化专项债“15内双创债”用于当地创新基地项目建设。

双创孵化专项债券主要是支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券，募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等。除了投资双创项目，指引也提到了支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金发行双创孵化债券，专项用于投资双创孵化项目；支持符合条件的双创孵化投资基金的股东或有限合伙人发行双创孵化专项债券，扩大双创孵化投资基金资本规模。但截至2021年7月16日，尚未有双创孵化专项债用于相关股权投入。

（三）证监会及交易所

1. 创新创业公司债券

2016年首批“双创”公司债已试点落地。2017年7月4日，中国证监会为了落实国家创新驱动发展战略，完善债券市场服务实体经济模式，支持创新创业，开始在沪深交易所推出创新创业公司债券。2021年7月13日最新修订的交易所特定品种公司债券指引中提到，符合条件的双创公司债券发行人包括种子期、初创期、成长期、成熟期的创新创业公司、创业投资公司，以及AA 或以上的产业类企业、园区经营公司和国有资本投资运营公司等募集资金专项用于支持创新创业企业的发行人。

除了创新创业公司自身发行双创公司债券以外，其他类型发行人发行债券用于支持创新创业公司发展的金额不得低于募集总额的70%，支持手段包括股权投资（通过直接投资或基金投资）、为创新创业公司提供服务的园区经营或基础设施建设等。创新创业公司债券募集资金用于设立或认购基金份额的，也需要满足资管新规和私募投资基金监督管理办法的相关规定。

截至2021年7月16日，共有46家发行人发行了创新创业公司债券，发行规模415.90亿元。其中纳入我们城投名单的发行人共有9家，以AAA高评级城投为主，发行规模85.50亿元。这些城投行政级别以国家级园区为主，募集资金专项用于公司直接投资或设立基金投资创新创业公司的股权。

2. 纾困公司债券

2018年10月26日证监会新闻发布会提到，为落实打好防范化解风险攻坚战的决策部署，解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债券，募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险。当天，深圳市投资控股有限公司（“18深纾01”）、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（“18海专项”）完成首批纾困专项公司债券的发行。

纾困公司债券，是指符合条件的企业发行的募集资金用于特定纾困用途的公司债券。所谓特定用途，主要指用于支持面临流动性困难的上市公司及其股东融资，或者纾解民营企业和中小企业的融资和流动性困难，具体可通过投资纾困基金、购买企业资产、向产业链上下游企业支付预付款、清偿应付款项或发放委托贷款等形式用于纾困用途。募集资金用于投资纾困基金的，相关纾困基金原则上应由政府或其指定的国有资本运营主体出资和运营管理，并符合《资管新规》等相关规定。

截至2021年7月16日，共有44家发行人发行了纾困公司债券，发行规模802.90亿元。其中纳入我们城投名单的发行人共有24家，发行规模481.90亿元，期限以5年期为主，规模达326.90亿元（占比68%）。发行纾困债券的城投主体评级均在AA 及以上，其中AA 主体13家，AAA主体11家。行政级别以市级平台（10家）、区县级平台（8家）为主，另外有2家国家级园区平台，4家省级平台。省份上看，山东省纾困债券发行主体最多，且发行金额最大。

从城投平台已发行的纾困债券募集资金用途来看，主要是通过纾困基金、购买上市公司应收账款等方式支持民营上市公司及其股东融资，缓解民营上市公司及其股东的流动性压力。

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哪些区域的城投股权投资可能较活跃？

三大系列权益类债券，为各地区及各城投提供了一项资本运作债务工具。发行相关债券品种的区域，在一定程度上，可能是产业发展较为发达、创新创业企业较为聚集的区域。因此，本文将样本中所有城投平台权益类债券（权益出资型票据、双创债务融资工具、基金债、创新创业公司债券、纾困公司债券）按照区域进行统计。

从省份角度看，四川省是权益类债券发行的大省，权益类债券发行规模和只数均位列第一，主要是省内交通类的四川高速公路建设开发集团有限公司、蜀道投资集团有限责任公司发行了多只权益出资型票据用于子公司增资（最终用于高速公路项目资本金投入）。广东省权益类债券发行规模次之，主要系省内深圳市人才安居集团有限公司发行了3期纾困债券，规模共计90亿元用于置换前期对深圳市民营企业平稳发展基金注资而融入的资金。江苏省权益类债券发行人家数位列第一，省内发行权益类债券的城投平台数量最多，达14家，显示了江苏城投股权投资行为活跃。

从城市角度看，成都市权益类债券发行规模、只数和发行人家数都位列城市第一，9家城投共发行了25只权益类债券。合肥市城投发行人家数位列第二，达5家，北京市、南京市、青岛市、绍兴市、重庆市和苏州市各有4家权益类债券城投发行人，广州市、济南市、嘉兴市和福州市各有3家，反映当地城投的股权投资或收并购行为较为活跃。其中，非省会城市、非计划单列市的浙江省嘉兴市和绍兴市表现亮眼。

从城投主体角度看，全部权益类债券城投发行主体共91家，北京市朝阳区国有资本经营管理中心、成都产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司、济南高新控股集团有限公司等运用了2类以上的权益类债券品种进行股权投资。

91家发行权益类债券的城投主体中，权益类债券发行144只，总规模1637.20亿元，平均单只规模11.37亿元。从总发行规模来看，上海久事（集团）有限公司2020年度发行了3期权益出资型票据，共计100亿元全部用于参与中国东方航空集团有限公司的国企多元化股权改革的增资。四川高速公路建设开发集团有限公司2021年度则发行了4期权益出资型票据，共计75.00亿元全部用于旗下相关项目公司增资，最终用于高速公路项目资本金。

值得注意的是，91家发行权益类债券的城投主体评级以中高等级为主，其中AA 和AAA级分别为36家、48家，合计占比高达92%。权益类债券发行主体呈高评级特征，一方面取决于债券品种规则对城投资质的要求（如创新创业公司债券、纾困债券要求主体信用评级达到AA 或以上），另一方面也反映较为优质的城投主体可能有一定能力防控股权投资的较大风险。根据城投分析框架、债券期限和收益率等因素综合来看，下表中的权益类债券具有一定性价比。

风险提示：

1. 城投相关政策超预期：若城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

2.数据口径存在偏差：本文数据主要来自wind统计，可能存在权益类债券相关发行主体和个券遗漏，对结果造成统计偏差。

附录

【刘郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217】

【姜丹，SAC 执证号：S0260520030001】

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