欧元危机的影响「欧元及其面临的挑战」
欧元体系及其货币正在陷入危机。该体系由欧洲央行和各国央行组成，资产负债表债务居高不下，如何解决这一问题尚不清楚。
通常，央行很容易进行资本重组。但就欧元体系而言，当牵头机构及其所有股东需要同时进行资本重组时，挑战可能是不可能的。
此外，问题的一部分是未偿8.7万亿欧元的回购市场，利率上升将导致市场内爆，破坏已经高度杠杆化的商业银行资产负债表。
这在一定程度上解释了欧洲央行对加息的强烈不满。虽然主要成员国的生产者价格同比上涨超过30%，消费者价格同比上涨超过8%，但欧洲央行将其存款利率保持在-0.5%。它知道，如果欧元债券收益率再高一点，他们已经站不住脚的局面将演变成一场全面的危机。
因此，欧元正在下滑。市场可以看到，欧洲央行所做的一切都是空谈，否则就会陷入无所作为的状态。
在政治层面上，人们似乎对继续因英国脱欧而惩罚英国（是的，这仍然令人愤怒）并在欧盟自身经济处于金融和经济灾难边缘时因其好战而排斥俄罗斯的经济后果一无所知，这一程度令人担忧。尽管造成了任何经济混乱，欧盟仍在行使其政治议程。
俄罗斯是一个比脱欧更严重的问题。欧盟在不同程度上处置了其化石燃料产能，以安抚环境保护主义者，将其产品出口到对流行的气候变化限制不那么挑剔的国家。因此，欧盟变得高度依赖俄罗斯的天然气和石油，并以傲慢的方式决定不惩罚俄罗斯入侵乌克兰。
经济后果是，德国的工业部门开始关闭，许多其他欧盟国家的生产能力也开始下降，从而使德国经济处于生命维持状态。未来几个月，化肥供应不足将加剧粮食短缺。然后冬天将没有取暖燃料和频繁停电。在大陆性气候下，冬季食物短缺绝非闹着玩的。他们将引发骚乱和日益严重的政治不稳定。
金融后果部分源于银行对俄罗斯实体的敞口，但更重要的是生产者和消费者价格飙升对整个欧元区金融结构的影响。欧元体系依赖于重新分配德国和财政保守的北方各州的财富，以通过压低利率来救助挥霍的南方。那项计划现在失败了。
欧洲央行和由股东组成的欧元体系国家央行（national central Bank）已被集体束之高阁。在将利率压低到负区间后，他们允许成员国政府以极低的成本进行借贷。既然欧元区CPI上涨了8.6%，德国的生产者价格上涨了33.6%，要么利率必须大幅上调，要么欧元崩溃。我们在本文顶部的欧元/美元汇率标题图是对迄今为止市场的反应。
欧洲央行资产购买计划中的债券已累积，如下图所示，分为公共部门购买计划（PSPP）、公司部门购买计划（CSPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）和第三个担保债券购买计划（CBPP3）。6月份，它们总计为3265172万欧元。
与一年前相比，德国10年期国债的收益率从-0.5%上升到1.36%，总体上升了1.86%。类似的意大利债券收益率上升了2.87%，西班牙2.3%，法国2%，希腊3.2%。鉴于政府股票占总股本的65%，其余的通常是收益率较高的公司债券，保守估计是，如果投资组合的平均到期日为10年，则与一年前相比，按市值计价的损失已在7500亿欧元左右。这几乎是欧元体系资产负债表权益和准备金合计1092.72亿欧元的七倍。随着收益率进一步上升，欧元体系的损失将翻倍，这很容易想象。
毫无疑问，如果受到质疑，欧洲央行将声称欧元体系将持有这些债券至到期，因此它们将继续按面值估值。但欧元体系不太可能停止通过通胀手段为成员国提供资金。我们不能忽视由于当前利率（欧洲央行的存款利率为-0.5%）和CPI每年增长10%之间的差距而导致收益率进一步上升的可能性。
欧盟概念背后的货币错误
欧盟的基本概念可以概括为将北方国家的财富社会化，以补贴南方和较不富裕的成员国。为了与战后低调的政治姿态保持一致，德国同意将欧洲项目从贸易集团演变为货币联盟。
欧元旨在成为一个平准货币，使意大利、西班牙和希腊等国能够依靠德国的债务评级，因为中央集权主义者认为，欧元是由一个与共同货币和结算体系挂钩的主权国家发行的，拥有德国和意大利、甚至希腊主权债务之间几乎没有区别。其后果是，通过投资机构，德国的储户直接或间接地补贴了发行人的债务，其水平无法补偿借款人的真实风险。下面的FRED图表显示了对其他风险较高的意大利10年期基准债券收益率的影响。
在欧元取代各国货币的过程中，马斯特里赫特的资格规则被忽视。否则，意大利的主权债务水平将取消其加入的资格。1992年，设定加入货币联盟条件的马斯特里赫特条约生效时，意大利10年期政府债券的市场利率为12.4%。德国的同等基准收益率为8.3%，差异为4.1%。今天，德国基准收益率为1.35%，意大利基准收益率为3.37%，相差2.2%。这一差距不仅已经缩小，而且到2021年底，意大利政府债务的数量已增加到GDP的150%以上。
其他国家也有类似的例子——葡萄牙、希腊和西班牙。显然，有证据表明，市场没有按其应有的方式对主权风险进行定价，其收益率正受到严重抑制。陷入债务陷阱，需要发行更多债务，因为这些国家的预算赤字前景十分严峻，而欧元区经济正处于能源引发的崩溃边缘，这让情况更加糟糕。
欧洲央行及其不可能完成的任务
到目前为止，我们已经揭示了能源危机对欧元区经济的后果，以及欧元体系资产负债表上出现的损失。监管这一切的是欧洲央行行长，他曾担任国际货币基金组织主席，在此之前曾在法国政府担任职务，包括经济和财政部长。凭借这一经验，她被任命为欧洲央行的安全助手。因此，她继承了一个不可能的位置，因为她没有权限缓和欧洲央行的通胀政策。
更准确地说，拉加德继承了两个不可能。第一个是继续分配德国的国家财富来养猪，第二个是一个完全崩溃的银行体系。如前所述，德国人自己现在正在接受生命支持。
全球系统重要性银行需要有额外的资本缓冲，以确保它们不会产生或分散交易对手的风险。流动性是从总资产负债表的结构中产生的，不需要涉及股东资本。然而，欧元区全球系统重要性银行的总资产与资产负债表权益（包括未分配利润和除普通股以外的排名资本）之间的杠杆比率平均略高于20倍，从农业信贷银行的27倍到联合信贷银行的14.8倍不等。
所有这些银行的账面价值都在折价，考虑到欧元区目前正处于经济低迷时期，一些银行的账面价值已经到了足以让人质疑其短期生存的地步。如果要保护股东权益，这些银行别无选择，只能尽可能缩减资产负债表。事实上，当这种情况发生时，GDP的下滑在很大程度上是由于银行信贷的退出。这必然会暴露并产生坏账，从而威胁到股东的资本全部付诸东流。
在这些不良贷款中可以找到很多魔鬼。国家监管机构通常会认为他们表现良好，这样他们就可以作为国家央行贷款的抵押品。当他们在结算系统中丢失时，他们就被遗忘了，奇迹般地，商业银行又出现了偿付能力。从理论上讲，这些失衡不应该出现，在雷曼危机之前，这通常是正确的。
这是德国国民储蓄重新分配给猪的一种方式。5月底，德国联邦银行被“拖欠”11600亿欧元。
与此同时，最大的债务国意大利、西班牙、希腊和葡萄牙的TARGET2债务合计为12550亿欧元。但其规模恶化最快的是希腊的负余额，从2019年底的257亿欧元增至4月份的1060亿欧元，增幅超过三倍。西班牙的赤字也在以令人担忧的速度增长，从3924亿欧元增至5050亿欧元，意大利的赤字从4394亿欧元增至5970亿欧元。
如果一个国家的央行与其他央行之间出现赤字，那是因为它向其商业银行贷款以支付款项，而不是通过结算系统进行支付。这些对商业银行的贷款似乎是国家央行资产负债表上的一项资产，对欧洲央行欧元体系的负债抵消，因此猪的赤字。实际上，出现赤字的央行正在为其商业银行提供额外的流动性。这主要是通过回购协议来实现的，更多的是通过回购协议来实现的。事实上，猪的商业银行需要这种流动性是一个危险的信号。
根据规定，如果TARGET2自动清算系统失败，成本由欧洲央行根据各国央行对欧洲央行股份的股权所有权，按照预设的资本金公式分摊。欧洲央行自身有3650亿欧元的赤字，原因是代表其行事的各国央行未支付债券购买款。这些未付款在国家中央银行资产负债表上记录为资产，减少了其TARGET2净负债。欧洲央行因购买债券而欠意大利、西班牙、希腊和葡萄牙央行的款项减少了它们明显的TARGET2债务。对于这些国家来，实际情况可能比公布的数字所表明的要糟糕得多。
此外，通过支持其管辖范围内的破产商业银行，使其资本金出现更大赤字符合国家中央银行的利益。这样，如果TARGET2失败，其减记将超过其对欧洲央行资本重组的贡献。
与卢森堡一样，德国是这一安排中最大的输家。德国在欧洲央行的股权占其资本的21.44%。[i] 如果TARGET2崩溃，德国央行将损失其他银行和欧洲央行自身欠它的逾1万亿欧元，并根据当前的失衡状况，支付高达3870亿欧元的净损失。这将使德国央行自身的资产负债表多次付诸东流。
除了欧洲央行对未结算债券购买的义务外，为了理解一些问题是如何解决以及为什么会出现的，我们必须回到雷曼兄弟之后早期的欧洲银行业危机。从那时起，商业银行开始积累不良贷款。
如果一个国家银行监管机构认为贷款是不良贷款，那么损失将是一个国家银行的问题。或者，如果监管机构认为他们表现良好，他们有资格获得国家中央银行的再融资业务——主要通过回购协议完成。一家商业银行使用可疑贷款作为抵押品从国家中央银行借款，而国家中央银行则通过向TARGET2系统预扣付款的方式进行借款。因此，无力偿债的贷款从主要的国家银行系统中移除，并在欧元系统中损失。
就意大利而言，非常高的不良贷款水平在2015年9月达到了17.1%的峰值，但到今年3月已奇迹般地降至4%。考虑到监管机构将不良贷款问题从国内经济转移到欧元体系的动机，如果不良贷款的减少是完全真实的，那将是一个奇迹。随着所有新冠肺炎的封锁，意大利的不良贷款将再次飙升，同时意大利银行业对俄罗斯和乌克兰的敞口也将飙升。国家银行业统计数据中没有反映这一点的迹象，因此它必须隐藏在某个地方。
在TARGET2余额为负数的成员国，如意大利，遗留行业的流动性问题由来已久且呈增长趋势，使得许多行业在没有额外信贷的情况下破产。由于银行监管机构受到激励，不承认国内经济中有记录和无记录的不良贷款问题，通过TARGET2和相关国家央行为这些资不抵债公司提供的有效资金，对这些公司的贷款不断展期和增加。其结果是，由于缺乏资产负债表空间，新企业一直缺乏银行信贷。现在，为了应对不断恶化的经济状况，银行需要收缩其贷款义务。
从官方角度来看，这没有问题，因为欧洲央行和所有国家央行TARGET2的头寸均为零，而系统中各央行之间的相互核算保持了这种状态。对于其架构师来说，TARGET2的系统性失败是不可想象的。但是，由于一些国家央行现在习惯于使用TARGET2作为其自身破产银行系统的资金来源，乌克兰危机以及由生产者价格和消费者通胀导致的利率环境不断上升，有可能进一步加剧失衡，有可能导致欧元结算系统崩溃。
问题最大的欧元区成员国是德国联邦银行（Bundesbank），该行目前通过TARGET2拖欠逾万亿欧元。由于欧洲国家反复出现新冠肺炎，以及现在的乌克兰局势，损失风险将迅速加快。在延斯·魏德曼（Jens Weidmann，现已辞职）的领导下，德国央行非常担忧是正确的。
以下直接引用了备受尊敬的辛教授关于该主题的论文：
“……德国联邦银行新任行长延斯·魏德曼（Jens Weidmann）在致欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的一封信中表达了对德国联邦银行目标债权的担忧，这一目标问题成为政治头条。魏德曼在信中不仅要求提高针对再融资贷款提交的抵押品的信用评级标准，还呼吁对德国联邦银行的SOA进行抵押ring Target索赔。在德国央行沉默了几个月之后，魏德曼就TARGET2问题写信，在此期间，它对TARGET2问题进行了广泛的内部分析。这封信标志着魏德曼背离了德国央行早期的立场，即TARGET2余额代表不相关的余额，是欧洲货币体系中货币创造的正常副产品。”
因此，从德国央行（Bundesbank）辞职的魏德曼（Weidmann）清楚地知道本文中描述的危险，他希望有更高质量的抵押品标准，以防止不良贷款流入TARGET2系统。人们肯定强烈怀疑他无力改变现状，迫使他在这个至关重要的问题上辞职。但问题仍然存在：作为一种允许猪越来越多地庇护不良贷款的机制，TARGET2的设置已经腐烂到了核心，众所周知是没有记录的。现在，由于乌克兰之后的冠状病毒的经济影响，TARGET2系统迟早会彻底失败。
在那之前，TARGET2是一个魔鬼协议，打破它对任何人都没有好处。
TARGET2失败的规模之大，似乎无法解决问题。整个系统的当前失衡总计1.736万亿欧元。如上所述，根据资本金关键数据，在系统性失败的情况下，德国央行的净TARGET2资产（1.160万亿欧元）将被高达3870亿欧元的负债所取代，其余损失将分布在欧盟其他国家银行。没有人知道结果会如何，因为从来没有想过结算系统会失败；但如果不是所有国家的央行都要接受纾困的话，那么很多国家的央行可能都要接受纾困，而欧洲央行可能是该体系的担保人。但由于只有76.6亿欧元的认缴资本，欧洲央行的资产负债表资本化与所涉及的损失相比微不足道，其股东自己也将寻求纾困，进而为欧洲央行纾困。TARGET2的失败似乎要求欧洲央行对自身和整个欧元区央行体系进行资本重组。
因此，TARGET2的结束很可能是对各国央行的完全注销，并将标志着欧洲央行的结束，至少以目前的形式是这样。我们甚至没有提到利率上升的直接影响，更不用说TARGET2对欧元区商业银行的失败了。
将不良贷款转移到央行主要是通过回购市场实现的。根据回购协议（repo），银行将抵押品交换为现金，该交易随后被撤销。通过这种方式，中央银行最终获得抵押品，抵押品已被当地银行监管机构认定为“正常”，商业银行获得现金和看似干净的资产负债表。任何数量的垃圾都可以用这些方法隐藏起来。
欧元回购市场规模巨大，据国际资本市场协会（International Capital Markets Association）估计，2021 6月份的未偿债务为8.726万亿欧元。它远大于等值美元，目前的等值美元略高于2万亿美元的反向回购，也就是说，相反，美联储会接受现金而不是抛出现金。虽然欧元回购中的这种过剩在很大程度上是负利率的结果，甚至是支付银行以政府债券抵押品借款，但其规模之大，很容易在央行结算系统中隐藏坏账和呆账。
欧洲央行培育了这一市场，因为它创造了将政府债务用作单边债券的需求，而这些债券的收益率最低，甚至为负，否则就不会被购买。不断上升的利率将使这个市场崩溃，从商业银行中抽走流动性，并给他们带来更大的压力，迫使他们减少资产负债表。
很难避免这样的结论：欧洲央行必须不惜一切代价防止利率和债券收益率上升，这不仅是为了维护欧元体系本身，也是为了防止整个商业银行网络崩溃。
假设欧元作为货币和信贷媒介的地位要继续下去，就必须实施一种不同的、公式化的货币管理体系，旨在对各国央行进行资本重组，并在整个欧元区保持货币适度稀缺。而且，由于它的实现必须是即时的，因此它可能被证明是不可能的。因此，欧元极不可能在其系统性危机中幸存下来。
欧洲央行失败后的欧盟未来
TARGET2的失败将要求各国央行妥善处理自己与商业银行网络的关系。我们无法在个别司法管辖区内看到如何做到这一点，因为我们对欧元及其后继者的大局和前景更感兴趣。
因此，现在是TARGET2系统崩溃的时间，而不是假如。外国全球系统重要性银行似乎对欧元体系及其商业银行网络的敞口较低，2019年9月美国回购危机期间就证明了这一点，当时德意志银行向法国巴黎银行的主要经销商出售完成。因此，直接货币效应可能是由欧元区内部实体推动的，而不是由外国清算推动的。
以欧元计价的贷款将被收回。如果银行客户有外币存款和流动性投资，出售这些存款将不可避免地成为支付欧元债务的资金来源，最初会推动欧元兑其他货币汇率走高。此外，使用欧元作为套利交易基础（例如支持外汇掉期市场头寸）的外国人也将平仓，从而导致外汇市场对欧元的进一步需求。
考虑到目前外国投资者过度持有美元的程度，而欧元在国际上的持有量不足，在欧元区货币危机中，受影响最大的可能是美元，至少在最初是这样。欧元作为交换媒介的命运将主要掌握在其使用者手中。这将是德国联邦银行考虑其选择的背景。
新的起点
我们现在可以看到，欧元体系的失败正变得不可避免，这也被视为德国央行某些部门的一种危险。魏德曼（Weidmann）领导的德国央行工作人员调查了TARGET2失衡的原因。毫无疑问，他去年的辞职搁置了有关这一局势的内部争论。
这是魏德曼写给欧洲央行马里奥·德拉吉的信中合乎逻辑的结论。因此，在德国央行手中的某个地方，存在着一个B计划，该计划至少旨在使德国央行免受其他国家央行和欧洲央行自身在危机中面临的困难的影响。这只能通过一种新的货币来实现，这种货币是在德国马克被折成欧元之前以德国马克为基础的。这样一来，随着欧元体系的崩溃，以欧元为基础的德意志银行可以被注销，而以马克为基础的德意志银行则应运而生。
德国不想重蹈覆辙。德国央行（Bundesbank）将敏锐地意识到，追求自身利益对猪和法国意味着什么，而法国的欧元区野心完全是政治性的。这些国家的替代货币利率几乎肯定会大幅上升，摧毁其现存的债券市场，破坏任何幸存的商业银行，并破坏国家财政。这些国家别无选择，只能寻求比欧元更好的货币形式来重建其债券市场，以期继续获得信贷。简言之，货币共识最终可能会从由各国央行及其监管机构操纵的公开通胀的货币体系，转变为基于更健全的货币和信贷形式的货币体系。
但债务国并非完全放弃通胀习惯，它们的意图很可能是在新衣服上保留通胀融资的便利。因此，有了新货币，德国央行很可能会抵制实际上让其处于已不存在的欧洲央行的地位的举措，承担起前欧元区所有货币流通的责任。诚然，与德国央行（Bundesbank）不同的是，德国政府可能会以不同的方式看待这种情况，但即使是德国政府也可能意识到，与其他国家相比，德国似乎毫发无损地躲过了一场欧元危机，然后接管了已不复存在的欧元区货币的控制权，这可能会产生政治影响。因此，马克不太可能取代欧元。
显而易见的解决方案是德国采用可信的金本位制，并鼓励其他成员国也这样做。下图显示了主要成员国的官方黄金储备。
欧洲央行的黄金储备最初是由各国央行的转账创造的，因此我们可以假设其504.8吨黄金将被转回这些央行，因为除了欧元区以外的其他欧盟央行，它们是欧洲央行唯一的债权人。在这种情况下，前十大欧元区成员国之间的贸易量将超过10500吨。然而，黄金分布不均，德国、意大利和法国拥有大量储备。但荷兰和葡萄牙也有充足的储备。
虽然可靠的金本位制是最佳解决方案，但包括德国在内的所有这些国家可能都不愿意将其黄金用于支持新货币。德国在没有黄金支持的情况下从上个世纪的两次货币崩溃中恢复过来，德国央行可能会认为，仅仅拥有其黄金储备和其稳健货币的历史声誉，就足以让其公民相信，一个新的马克将是稳定和可信的货币。此外，如果不解决政府支出问题，将欧元转换为黄金兑换货币是不够的。一个成功的金本位制不仅需要平衡的预算，而且必须保持总体支出的刻意减少，才能使金本位制长期坚持下去。《马斯特里赫特条约》在这方面的失败说明了欧洲环境下财政纪律的困难。
在政治上，它需要颠覆欧洲社会民主理想，冒着政治真空的风险，并有可能被各种形式的极端主义所取代。
国际影响
后欧元时代欧洲的政治和货币演变不会完全由内生事件决定。日本也在发生类似但不那么复杂的危机，同样导致日元兑欧元贬值。美联储和英格兰银行都迫切希望他们不会被迫提高利率以反映持续的价格通胀。无论在哪里，只要存在重要的金融市场，它们都会受到熊市的悲惨影响。
显然，除了猜测之外，无法预测几个单独的发展中危机对彼此的影响以及所涉及的时间安排，但有一些共同的线索。最值得注意的是，主要央行对利率和政府债券收益率的压制已经结束。
各国央行通过货币和信贷的通货膨胀来维持其目标，允许债务创造膨胀，并使金融资产泡沫膨胀。这些泡沫具有不同的系统特征。欧洲央行和日本银行以及其他一些机构实施了负利率，而美联储和英格兰银行则遵守了零利率限制。由于美国经济更具金融性质，美元是国际储备货币，美元购买力的丧失是全球商品和能源价格的主要驱动力。
主要金融中心之间的共同联系是通过全球系统重要性银行。欧元区银行体系的失败几乎肯定会损害美国以及其他国家的银行体系。历史表明，即使在遥远的地方发生一次轻微的银行倒闭，也可能在全世界造成重大后果。在这种情况下，我们希望通过揭露TARGET2系统和欧元区商业银行的缺陷，能够更好地理解我们所有人面临的货币风险。对于欧盟公民来说，从布鲁塞尔官僚机构中重新获得国家权力是改善当前形势的机会——假设它得到了明智的利用。