折现率和估值的关系「股权估值中的折现率」

作者：他山攻石

来源：雪球

价值投资中的股票价值是如何定义的？这是投资者面对的最基本问题。

价值投资者认为: “一只股票的价值是它所代表的公司在其经营生命周期内产生的所有自由现金流的总和，以合适的折现率折现到当前的价值总和即为股票的内在价值。”而价值投资就是以低于此内在价值的价格买入的投资。买入价格低于价值的程度即是：安全边际！

实践当中，自由现金流估值模型-DCF模型高度契合价值投资关于股票内在价值的定义。投资者可以借助DCF模型来计算股票的内在价值。

本文以伊利股份为例，来说明DCF估值中一个关键参数：合适的折现率，是如何确定的。

通常折现率的取值范围为: 7%(对应优质公司) ~ 15%(对应普通公司）。在我们的DCF模型中，折现率为缺省值10%。

伊利股份在此缺省值的情况下计算结果如下所示：

显然，计算得到的内在价值￥21.9，远低于当前的实际价格￥33.41，这意味着市场并不认为折现率10%是伊利的“合适折现率”。

那么合适的折现率由哪些因素决定呢？这是本文着重谈的问题。

折现率即是资本成本（Cost of Capital)。对资本成本的深入剖析，将加深我们对折现率的认识。

资本成本由两个部分组成：借贷成本(Cost of Debt)和股权成本(Cost of Equity)。

关系表达式如下：

WACC：(Weighted Average Cost of Capital) 加权平均资本成本；

D:借贷债务；

E:股东权益；

Kd:借贷成本；

Ke:股权成本。

借贷成本

在翻阅伊利股份2018年报中177页显示“截止 2018 年 12 月 31 日，本公司带息借款占总资产的比例为 3.20%。”

占比3.2%的带息借款，在资本成本中可以忽略不记。如果带息借款占比大，那么我们需要在年报里找到它的借贷利息是多少，通常5-7%以上。

有一点我们需要注意的是，如果评估企业的还款能力（评估指标即下面列出的财务风险的表格中的指标）后，认为借款额过大，我们还需要在借贷利率的基础上加上借贷风险溢价。但是总的原则是：借贷的风险要小于股权投资风险，所以借贷成本总是小于股权成本的，这是一条基本的原则。

股权成本

由上分析看出，伊利股份的资本成本主要是股权成本。从本质上讲，股权成本即是股权投资者的机会成本。

具体公式为：Rf 股权溢价。

Rf是无风险利率，通常是十年期国债的收益率，当前为3.3%左右。

股权溢价是一个综合性的估值因子，也是一个最具内涵和主观性的因子。

由于企业经营存在资本融资，经营活动流动性等金融风险，同时有竞争，销售，政府政策等等经营风险。这些都是股权投资所固有的不确定性。所以在购买公司股权而成为公司部分所有者时，要求的回报率要远高于十年期国债的水平。

对于股权成本，或者说折现率，巴菲特有一系列的论述。这里引用一段：

“Buffett: “We use the same discount rate across all securities. We may be more conservative in estimating cash in some situations. Just because interest rates are at 1.5% doesn’t mean we like an investment that yields 2-3%. We have minimum thresholds in our mind that are a whole lot higher than government rates. When we’re looking at a business, we’re looking at holding it forever, so we don’t assume rates will always be this low.”” - BRK 2003年会。巴菲特考虑投资时不会因为国债利率回报为1.5%，而满足于回报2-3%的投资机会。所有的投资都会有一个最低要求回报值，投资期很长，所以国债也不会长期停留在低水平。

所谓最低回报要求值，也是机会成本决定的。如果有一个确定性极高8%回报率的投资可供选择时，7%回报率的投资选择就不用考虑了。

投资时，确定性时首要考虑因素。确定性的确立，通过以下一些定量的分析，来进一步考察。

财务风险的考虑会要考虑公司的资本结构，即资产负债率。经营流动性，即速动比率，流动比率。

以上看，伊利的偿债能力和资本结构都处于健康可控的范围。

其它考察公司质量的重要因素：盈利可预见性，经营安全评价：

在定量分析的基础上，根据对公司经营，市场地位，竞争环境和行业前景等综合分析的基础上，选择合适的股权成本数值。显然，文章开始给出的10%的数值并不是市场的预期。

当股权成本为8%是，计算内在价值为￥31，而股权成本为7%是，价值为￥38.9。显然，当前的价格￥33.41在此区域。

也就是说，当前的市场认为伊利股份的经营安全，盈利可预见性极高带来的股权溢价要求很低，也就是7.5%-3.3%=4.2%。但是，这样的折现率合适吗？这是给见仁见智的问题。

通常折现率的范围在7%-15%之间，公司质量越高，盈利可预见性越强，折现率越低。可见7.5%的折现率是一个极为优秀公司才匹配的折现率。

给伊利取值为7.5%，对照一下茅台的情况，是否合理会更加清晰。当前茅台收盘价￥984，对应折现率为8.5%.

如果把茅台估值作为一个标杆，茅台当前估值折现率8.5%。而伊利公司折现率为7.5%，意味着伊利公司质量，盈利可预见性，市场地位，行业前景等等均高于贵州茅台的水平，合理吗？这是一个巨大的问号！

通过这样的分析，如果只能投资茅台和伊利，您会选择哪个呢？

由此可见，模型估值的意义不在于提供给投资者一个刻在石头上的内在价值数值标签，而在于通过估值，了解市场对这家公司经营，盈利可预见性，行业前景，财务风险等等的一个综合看法，并反应在股权成本这个参数的取值。当这样的市场看法如一张张栩栩如生的图画呈现在您面前，作为投资者，您认同吗？是高估了，还是低估了？是投资机会，还是危机四伏？

关于股权溢价，还有另一个版本纯粹与股价的市场波动行为有关。价值投资通常不认同股价的市场波动真正是股权拥有者的风险。作为全面了解，这里做个简要介绍。

股权成本=Rf Beta*(Rm-Rf)

Rf: 无风险收益，十年期国债，

Beta： 市场股价波动系数

Rm: 历史股票市场回报率。

最后要强调的是：作为一个成熟的投资者，往往更追求公司的质量的确定性（优秀公司）以及与之相伴的低折现率（合理价格），而不是买入风险高的公司（劣质公司）而通过高折现率（便宜价格）来增强其安全边际。这正是巴菲特/芒格的投资风格，也是他们倡导的。