美债收益率持续下跌说明什么「美国国债收益率倒挂」

澎湃新闻记者 蒋梦莹

今年以来，在美国通胀不断走高和美联储加息预期持续升温推动下，美国国债收益率整体走高。

美国中短期国债收益率涨幅明显高于长期国债收益率涨幅，凸显市场对美国经济可能出现硬着陆甚至衰退的担忧。3月29日，美债收益率曲线10年期与2年期短暂倒挂。这也是美国2年期国债收益率自2019年以来首次超过10年期国债收益率。3月28日，美国5年期国债收益率高于30年期国债收益率，为2006年以来的首次。当天，美国3年期和5年期国债收益率也均高于10年期国债收益率。

倒挂一定预示经济走向衰退？

一般来说，为补偿投资者在较长时间持有债券所面临的风险，国债期限越长收益率越高。长期国债收益率低于短期国债收益率的反常现象被称为收益率曲线倒挂，通常被视为经济可能步入衰退的预警信号，历史上曾多次出现在美国经济衰退前。

收益率曲线倒挂预示经济衰退这一规律，由杜克大学商学院金融学教授、美国金融协会前主席坎佩尔·哈维（Campell Harvey）首次发现提出。1986年，哈维在芝加哥大学发表的论文表明，3个月期美国国债和10年期美国国债收益率反转预示12个月至18个月内发生经济衰退，1950年以来这一规律得到了7次验证。自哈维的论文发表以来，3次曲线倒挂也全部得到了验证。上一次收益率曲线倒挂得到应验是在全球金融危机之前。

哈维表示，在一个增长的经济体中，收益率曲线的正常表现是长期债券比短期债券有更高的收益率。而10年期美国国债是世界上最安全的资产之一，当不确定性上升时，它会成为避险资产的首选。需求造成价格上涨，收益率下降。由于许多投资者将资金从短期投资转向长期避险投资，如10年期美国国债，从而导致了收益率曲线倒挂。

后来，经济学家阿图罗·埃斯特雷拉（Arturo Estrella）和前美联储理事米什金（ Frederic S. Mishkin）也于1996年发表论文《收益率曲线作为美国经济衰退的预警器》（The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions）表明，3个月期美国国债收益率与10年期美国国债收益率倒挂是预测美国经济衰退的有效工具。

不过，哈维此前在接受澎湃新闻采访时表示，经济衰退的程度如何还要看倒挂程度与时间，也就是说程度越深、时间越长，经济硬着陆（即金融危机，失业率上升，经济增长急剧下滑）的风险才会约大。

美联储主席鲍威尔则在3月21日的讲话中表示，历史记录提供了一些可以对经济前景乐观的理由：软着陆或至少是有点软的着陆在美国货币史上相对常见。在1965年、1984年和1994年的三次事件中，美联储显著提高了联邦基金利率，以应对感知的经济过热，而没有引发经济衰退。在其他情况下，经济衰退按时间顺序发生在紧缩周期结束之后，但经济衰退显然不是由于货币政策过度紧缩造成的。

鲍威尔自信地强调称，美国如今的经济非常强劲，能够很好地处理从紧的货币政策。

只是市场信号，而非决定性的信号？

然而，美债收益率的走势无疑呈现出此时的市场情绪——担忧在经济尚未恢复元气的背景下，快速加息可能将拖累美国经济的增长前景。

经济学人智库（EIU）全球经济学家Matt Sherwood接受澎湃新闻采访时表示，美联储更激进的立场确实让市场越来越担心“滞胀”甚至衰退。EIU对美联储将策划美国经济软着陆持谨慎乐观态度。不过，市场正在发出信号，随着2年期和10年期债券收益率之间的息差大幅收窄，衰退风险正在上升。

EIU预计美联储今年将加息7次，总计175个基点；预计2023年还会再加息4次，每次25个基点。而在美联储3月会议前，EIU预计2023年美联储还会加息4次将目标政策利率升至2.4%左右，这较为接近美联储认为的“中性利率”——在保持通胀稳定的同时促进最大产出和就业。

摩根士丹利首席跨资产策略师Andrew Sheets亦表示，摩根士丹利认为美联储需要在明年年底前将目前0.5%的政策利率上限调高至2.75%左右。这超出目前的市场预期，但最终利率大概率会更高而不是更低。

3月会议后，美联储的“鹰”派阵营不断扩大。美联储鲍威尔也表示，如果有必要，美联储会在后续的政策会议上一次性加息50个基点以对抗通胀。此后，多位2022年公开市场委员会（FOMC）票委成员也表达了相同的立场。据澎湃新闻不完全统计，至此，9位FOMC成员已有6位公开表示支持在下次会议上加息50个基点。美联储的下一次议息会议将在5月3日至4日举行，这也意味着美联储或将在5月加息50个基点并正式宣布缩表。

费城联储主席哈克3月29表示，他支持一系列幅度为25个基点的“有条不紊的”加息举措，但如果通胀不能很快显示出缓和迹象，他对加息50个基点持开放态度。

美国劳工部3月10日发布的数据显示，美国2月CPI环比上涨0.8%，同比上涨7.9%，创1982年1月以来最大同比涨幅。美国劳工部指出，包括汽油价格在内的能源价格上涨是推高美国通胀数据的主要因素。

关于近期美债市场的表现，哈克表示，他认为目前国债收益率差的结构只是一个市场信号，而不一定是决定性的信号。他表示：“作为一名政策制定者，我必须综合考虑所有这些数字，想出一条务实的政策路径，而不是基于任何单一数字。”

目前市场上有观点与美联储的预期相反，认为美国经济根本无法承受更高的利率，并会迫使美联储提前停止加息。但摩根士丹利不同意这种观点，其认为，美国的家庭债务中有很大一部分是30年期固定利率抵押贷款，即使美联储加息，偿还这些债务的成本也不会改变，因此加息的影响实际上可能比过去要小。

摩根士丹利美国利率策略团队表示，加息会导致美国国债利率进一步上升，且2年期国债收益率上升幅度最大，最终会高于10年期国债收益率。尽管少见，但这是摩根士丹利预期会发生的情况。收益率曲线倒挂历来是经济衰退风险加剧的关键标志。尽管摩根士丹利认为经济不太可能衰退，但市场担忧情绪仍可能存在。

Sherwood也强调说，倒挂并不意味着衰退一定会发生，尽管每一次衰退都是由倒挂导致的。EIU对美国经济的前景保持谨慎乐观，承认风险正在显著上升，但不会预测衰退。

责任编辑：郑景昕 图片编辑：蒋立冬