回读 证券分析 第五十二章 市场分析与证券分析答案「证券交易分析」

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第五十二章

市场分析与证券分析

摘：

从严格意义上讲，预测证券价格并不属与证券分析的范畴，然而，人们一般认为这两项活动是密切相关的，并且常常是在同步进行这两方面的运作。投资者预测价格过程的出发点各不相同，采用的手段更是花样百出。华尔街的证券分析人士花费了大量的时间和精力在对“共同市场”即时反应的预测上，这堪称是一门科学、艺术，或者说是消遣。这一点完全可以从金融出版物上层出不穷的数据分析中得到印证。某些服务机构或专家声称其宗旨是预测证券市场的长期发展趋势，因而他们对股市的日常波动并不予理睬，而是关注更大时间范围内的行情震荡，比如以几个月作为一个周期。为了区别与市场证券的整体分析，也有的人把目光投向了对个股市场行为的预测。

市场分析作为证券分析的一种替代或辅助

假设这些活动的开展并不仅仅表示猜测，而是足够地细致认真，那么所有活动或是其中一部分就可以称作是 “市场分析”。在这一章我们希望探讨的是，市场分析在何种程度上可以被看做是证券分析的一种替代或辅助。这个问题是很重要的。如果就像许多人所认为的那样，我们可以不必参考任何基本价值去预测股票价格的波动，那么把证券分析仅仅界定为固定值投资的选择行为就是合乎情理的。因为，在提到证券的普通股类型的问题时，掌握买卖证券时机或者具备选择最具潜力股票的技巧，这显然比不辞辛苦地评判证券的内在价值要有益得多。还有许多人认为，结合一只股票的内在价值来分析其市场地位就能得出最佳结论。 如果真是这样，那些在固定价值领域承担风险的证券分析师也必然胜任市场分析家的职责， 以便可以同时从两个角度审视同一情况。

我们并没有资格去对不同方式的市场分析的理论和技巧评头论足。 我们自身能做到的，就是更加广泛地对有关价格预测的大前提进行推理。即使这样的做法有些粗略，但还是可以寻求到一些关于市场分析和证券分析之间错综复杂关系的有益结论。

两种市场分析

市场分析的方法可以分为两种。第一种方法是完全通过股市之前的活动来发掘预测素材；第二种则是考虑到各种各样的经济因素，例如，总体和特定的交易环境、货币利率、政治前景等，市场行为本身只是众多的研究因素之一。第一种方法的基本理论可以这样概括：“市场是其自身的最佳预测者。” 一般来说，市场行为是通过标示了个股或“平均”股票活动的图表进行研究的。那些主要从事此类价格变动研究的人被称为 “图表分析员”，而其研究过程通常被称为“读表” 。

但是，必须指出的是， 当今的很多市场分析是上述两种方式的结合，因为市场 行为本身只是构成该研究领域的主导因素而非唯一因素。整体经济表现的作用尽管不是首要的，但是仍然十分重要。所以，不论是在市场行为的技术诠释方面，还是在其与外界因素的协调方面，都为个人判断留有充分的余地。然而，市场分析方法中最知名的 “道氏理论”，则仅限于对市场行为的研究，因此我们认为，分别处理图表是有道理的，其内容仅适用于股票价格。

第一种类型市场分析的含义

必须承认，这种 “技术研究” 在过去 15 年的时间里迅速时兴起来。但是在 1925年，证券分析的声望遭受了重创——至今尚未痊愈，“读表”分析法的追随者与日俱增，即使是在经济大萧条和随后的几年中亦是如此。 诚然，许多对此持怀疑态度的人试图以该方法类似于占星术或招魂术为由扳回一局，但华尔街的重视又令它显得那么不可小看。我们在此处有意略掉了 “读表” 分析法的主要理论甚至是精要概说，以免该讨论超出逻辑推理的范畴。我们仅希望探讨其整体思路的含义，即通过对其 之前价格波动的研究来预测未来走势。

我们相信，这一考虑将得出如下结论：

1.“读表” 分析法不可能是一门科学；

2.没有证据表明这在过去是一种可靠的股市盈利方法；

3.其理论依据是建立在错误推理或纯粹武断的基础上的；

4.它的盛行是源于随意投机行为的某些优势，但是这些优势往往随着“读表”人数的增加而日渐消退。

“读表”分析法不是一门科学，也不可能永远可行“读表” 分析法并非一门科学，这一点是显而易见的。假定它是科学，其结论通常就应该是可靠的。如果是那样的话，人人都可以预测明天或下周的股价波动，并且人人都能够通过恰当时机的证券买卖而不断获利。这显然是不可能的。只需稍加思考，我们就应当认识到，在人为因素控制下不可能存在这样的科学经济预测。此类预测的”可靠性”恰恰可能会导致人们采取行动，并因此而自断其路。因此，沉思熟虑的图表分析家承认，只有在少数人掌握成功秘诀的前提下，才可能存在持续的盈利由于这一事实，我们可以断言，广为人知井且能够长期盈利的“读表”分析法是不存在的，一旦为人所知，该方法势必会被无数投资者火速采用，而这恰恰断送了其自身的价值。值得商榷的理论基础

“读表”分析法的理论基础如下：

市场（或某一股票）的波动反映了对其感兴趣者的行动和态度；因此，通过研究市场行为记录，我们可以预测市场的未来走势。

这一前提很可能是真实的，但结论未必如此。我们可以通过研究图表了解该股票大量的技术状况，但这并不足以让我们从中盈利。赛马爱好者痴迷研究赛马的“历史表现“，但实际输赢结果未必如其所愿，就是一个很好的例证。无疑，这些图表蕴含了很多参赛者相关优势的重要信息，这常常使我们能够筛选出比赛的获胜者； 但问题在于，有价值的信息并非每次都能保证人们获胜，这就是作为博彩的赛马运动有利可图的原因。

进一步来讲，证券分析本身的情况也是如此。研究一家公司过去的盈利状况，有助于投资者对其未来收益趋势的预测——但有帮助并不意味着万无一失。所以说，证券分析和市场分析在某个方面是极其相似的，即其数据本身并不能保证必然的投资收益。二者的差异在于，证券分析师可以通过安全边际来保护自己，而市场分析家却无法做到这一点。

毫无疑问，对于那些善于解读图表数据的投资者而言，图表所显示出的市场行为在有些时候带有明显的可靠性。如果说图表分析的应用只限于那些真正有说服力的事例，那么更为肯定的论点则有可能会支持“技术研究”。但是，这类准确信息似乎并不经常出现，与此同时，人类的缺乏耐心以及图表分析家的职业急迫感都促使 他从尚不确凿的数据中更加频繁地做出判断。

其他的理论与实践弱点

对于股市交易员来说，图表分析的魅力就像是患了不治之症的病人对灵丹妙药的渴望和依恋。事实上，股票投机者的确遭受了某种几乎是无法治愈的疾病困扰。然而，他所寻求的解药并不是不去投机，而是不再贪求利润。抛开所有的经验，他安慰自己说这些都有可能获得并保留下来；于是，他自始至终都不加批判，贪婪地把握每一次可能成功的机会。

我们认为，图表分析的所谓道理，主要源于它对那条正确的博彩格言的坚持，即“失败则止，得益则行”。该原则通常防止了大规模的突发损失，有时它还会实现不错的利润。因此，遵循这一原则的做法很可能比偶尔追随 “市场秘诀”的结果会更好。鉴于图表分析的这一优势，商人们相信，通过深入发展图表分析的技巧，他们的收益也将会随着其可靠性的提高而继续增长。

但他们忽视了这个结论中的双重谬误。在轮盘赌中的许多玩家都遵循类似的规则，从而保证他们在任何情况下都不会满盘皆输，并且偶尔还可以稳赚一笔。但是，他们最终会发现，把每次不多的损失金额累加起来，总数已经远远超出了那几次盈 利的收益。（事实的确如此， 因为数学上某段时间的输赢几率是无法操控的。）这个道理同样适用于股票交易者，他会发现证券交易的开支令人不堪重负。第二个困难 是，随着图表分析方法越来越普及，在无利可图的交易中亏损的资金数额呈上升趋势，利润也趋于减少。因为遵循同一项规则的投资者日益众多，他们大致在相同时间收到买入股票的信号，如此激烈的购买竞争最终势必导致他们所支付的平均价格偏高。反之，为了减少亏损或是保证利润，当这伙人决定在同一时间抛售股票的时候，再次产生的后果将是其平均价格偏低。(“避损指示”曾经是证券投资者十分有 利的技术策略，但是随着运用该手段的人数越来越多，其对价值的保护作用就被大大地削弱了。）

我们认为，比较聪明的图表分析投资者们能够识别出这些理论弱点，并把市场预测行为看做一项集才能、判断、直觉和其他个人品质于一身的艺术。他们承认，并不存在什么既定的议事规则，可以让人们只需自动追随即可获得成功。因此，在华尔街商界，一种综合或者说是兼容并蓄的分析方法日趋盛行，其中对市场业绩的深入研究相对于整体经济背景应运而生，并受到以往判断经验的检验。

作为第二种类型的机械预测

我们在探讨该观点的重要意义之前， 先来看一下建立在市场因素以外的另一种类型－机械预测。就一般市场而言，通常的程序是构建代表不同经济因素的各项指标，例如货币利率、货运量、钢铁产量等，并观察这些指标的近期波动从而推断出即将发生的变化。最早的此类方法之一，也是其中非常简单的一种，就是建立在操作过程中的高炉比率基础之上的。

这一理论是由美国克利夫兰的信托投资公司里昂纳德·艾勒斯发展起来的。其结论是，证券价格通常是在操作过程中的高炉低于总数60%的时候达到最低点，反之，在高炉在使用过程中上涨超过60%的时候，证券价格随之达到顶峰。艾勒斯的同期理论认为，债券价格会在生铁生产达到低谷的14个月以后实现最高值，而股票价格将在生铁生产出现最低点的两年之后达到顶峰。

这个简单的方法是所有机械预测方法的典型代表，因为：

1. 在先验推理的基础上看，这似乎有几分道理；

2. 它在过去的很多年中得到了广泛应用，因此为公众所信任。

所有这些方法中均不可避免的弱点在于时间因素。比方说，市场上的高利率在持续一段时间之后将导致急剧下降，做出这样的预测是轻松和稳妥的，但究竟“多快”，没有人能够科学地回答这个问题。所以，许多证券预测服务成了一种伪科学，它们想当然地认为，过去偶然发生过几次的（或是通过不断实验和犯错才辛苦得出的）某些时间滞后或巧合，在未来有可能以同样的方式再次出现。

因此，从广义上说，试图参照机械指数来预测证券价格的波动，有可能遭到与“读表” 分析者们经历过的同样的质疑。它们并不是真正的科学，因为找不到任何令人信服的支撑理由， 另一个原因在于，从逻辑角度出发，在经济领域不可能存在真正科学的（即完全可靠的）预测方法。

与证券分析相比，市场分析的劣势

最后，我们回到之前得出的结论，即成功的市场分析行为是一门需要特殊才能的艺术。证券分析也是一门艺术，而且，如果没有才能和学识兼具的证券分析师，它也不会产生令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析要比市场分析具有更多的优势，对于那些训练有素的聪明人而言，前者更有可能成为其赢得成功的领域。 证券分析的首要任务在于防范突发事件。我们通过坚持安全边际，或是远远超过所付价格的价值来获取这种保障。其代表思想是，即使证券的实际价值与其表象不相符，交易本身仍然可以是令人满意的。在市场分析中， 没有安全边际，只有对错之分，并且，如果你犯错，就一定会赔钱。

市场分析师的首要职责在于减少损失和保障利润（在股价开始下跌的时候抛售），这将导致活跃的证券交易趋势。相反的，这意味着买入和卖出的花费成为最终结果的一个严重不利因素。基于证券分析的操作行为通常属于投资类型，从而与活跃的交易无关。

第三个市场分析的劣势在于，它在本质上是一场心智的斗争。投资者通过市场交易获取的利润，大部分是建立在进行同样操作的投资者遭受损失的事实基础上的。交易者必然会青睐那些更加活跃的证券，而其价格波动源自于无数从事同样类型交易的操作者的活动。市场分析师只有在假定他比对手更聪明，或者运气更好的时候，其预测才有可能成功。

另一方面，证券分析师的工作并不存在与同行竞争的因素。通常情况下，他选择购买的证券，并不是出自另外一个同样对该证券深思熟虑后卖出的投资者之手。我们必须强调的是，证券分析师所分析的证券数量要比市场分析师多得多。在这个长长的分析清单里，他会选择那些市场价格无法真实反应其内在价值的证券。这些证券之所以表现如此，或是因为被人们忽视，或是因为投资者过分在意某些很可能是临时存在的不利因素。

市场分析看似比证券分析简单，而且其回报也有可能比后者实现得更快，然而正是出于这些原因，它在长期发展中更可能令投资者感到失望。无论是在华尔街或其他任何地方，都不存在轻松可靠的赚钱捷径。

基于近期前景的预测

金融区所提供的很多分析和建议都取决于所涉及公司的近期商业前景。据推测，如果前景看好， 期待该证券价格提高的投资者们应该马上买入，并等待日后行情真正看涨的报道。在这个推理过程中，证券分析和市场分析是互相吻合的。一般认为，市场前景与商业前景是一致的。

理论上说，购买股票主要是根据其即时表现，但在我们看来，这使得投机证券的选择过于简单了。其弱点基于这样一个事实， 即目前的市场价格已经体现出与前景预期的一致性。在许多情况下，这些预期的前景已经大大超出了它现实中的实际表现。当人们基于某一只股票的来年收益有望改善而推荐它的时候，双重危害应运而生。首先，有关明年收益结果的预测可能是错误的；其次，即使预测准确，其现时价格有可能存在贴现，甚至于过度贴现。

如果市场总体上只是反映今年的收益情况，那么对其来年盈利的准确预测将为投资者带来不可估量的价值，但是，这一假说的前提是不正确的。请参考表52一1,该表显示了美国钢铁公司普通股的每股年度收益，同时还给出了该证券在1902一 1939年期间的价格幅度。

扣除1928一1933年这段时间（在此期间，过激的商业变化必然会引起相应的股价波动），我们很难在收益波动与市场报价波动之间找到任何明确的关联。

在附录注释70中，我们再现了一家重要的统计咨询机构在1933年末对两个普通股股票进行分析推荐的有效部分。不难看出，大多数推荐意见都是建立在对1934年清晰可见的前景预期基础之上的。至于是否需要理清这项交易的公平价值并将其价值与现实价格进行比较，并没有任何相关的努力迹象。详尽的数据分析结果表明．该证券之所以售价低于其内在价值的原因仅仅源于其不利的近期前景，反之亦然，某些普通股正是由于其前景看好而受到推荐。

不论分析家们的预测是基于市场的技术地位，还是交易的整体前景，或者是个股的具体前景，他们是否能够非常成功地预测未来短期内的某个个股的市场行为？我们对此表示质疑。若是希望取得更加令人满意的结果，在我们看来，不妨把分析家的努力集中在以下几个方面：

1. 选择符合严格安全测试标准的标准高级证券；

2. 发掘那些达到投资等级并具有可观价值利润空间的高级证券；

3. 发掘那些销售价格远低于其内在价值的普通股或投机性高级证券；

4. 确定相关证券之间存在的具体价格差异，此类情况有助于投资者判断是否进行交换、套期或套利操作。

我们对投资政策的意见总结

最后，让我们将注意力从分析师转移到证券持有者身上，并简要地就其可为与不可为的具体事宜说一下自己的看法。以下是对不同类别投资者做法的补充总结。

第一种：小范围的投资者

1.收入投资

对这样的投资者而言，在目前情况下，美国储蓄债券是其进行稳妥的收入积累的唯一明智选择。其他那些良好的投资行为都收益甚微，而且缺乏针对中期和后期亏损的相应保护措施。看似具有高回报率的直接债券和优先股，几乎无不涉及潜在 的风险因素。商人们五花八门的“储蓄计划” 和类似的证券销售布满了陷阱。那些受到他们所谓 “自由收入＂ 的蛊惑而垂青美国储蓄债券的投资者们，极有可能后悔自己的选择。

2.利润投资

对于小型投资者和大型投资者双方而言，有4种投资方法：

当市场水平明显低于长期客观的判断标准时，购买典型的普通股股票。这项策略需要人们极富耐心和勇气，并能做到胜券在握，万无一失。我们相信，坚持下去，结果必然会是令人满意的。以与实际业绩相关的合理价格购买特殊的成长型个股。在人们普遍认为该股票存在增值可能的时候，其价格很少是公道的。如果投资者购买证券的判断标准是基于对该股票未来成长趋势的信心，而非人云亦云，才有获利的把握。当然，也有可能会由于判断失误而付出代价。购买稳妥型特权高级证券。兼顾安全稳妥与升值潜力的购买行为是一种罕见但绝非首创的投资现象。

在这一领域，倘若选择慎重就会带来不错的结果，这需要投资者的耐心与恒心兼备。

购买其销售价格远低于内在价值的证券。考虑一个证券的内在价值，不仅包括其过去的收益和流动资产的价值，还包括其未来的盈利能力，要保守估计——换言之， 要同时兼顾质量和数量。我们认为，由于现在很多证券相对而言是不得人心的，所以必然会存在很多时候，市场误入歧途，从而为某些投资者创造了真正的机会。这些情况有可能发生在对债券、优先股和普通股的投资活动之中。

在我们看来，寻找和识别上述类型证券价值的方法也同样适用于小型投资者，作为业余投资人士，他们迫切需要证券分析的实践经验，尽管毫无疑问地，这需要他们比一般人更加聪慧和训练有素。但是，这一切必须遵循一个准则，即业余投资者的设想应当得到专业人士一比如纽约证券交易所的统计员的批评指正。当然，谦虚与自信这两种品质并不互相矛盾；再有一个道理是，除非有资格为他人提供专业意见，一个人千万不要独自为自己拿主意。

3. 投机

当然， 小范围的投资者有权摇身一变成为投机者。 （事后他还有权为此感到后悔。）投机行为五花八门，并因而产生了各式各样成功的可能性：

(1)买入创业项目的新股票。这是我们要坚决抵制和强调的。那些有可能不假思索地大规模买进新股，只为自己保留极少部分本金的投资者，往往会与成功失之交臂。

(2)市场交易。华尔街有幸作为这样一种机构，其中只有极少数人能够成功交易，其余的大多数也对此充满信心。一般认为，股票交易与别的东西一样，并没有什么特殊之处，比如也需要兼具才智和实干，或具有良好的专业引导，能够实现利润等。 我们对此持有质疑的态度，或者说是认为有些偏颇。我们认为，抛开筹备和方法不说， 成功交易主要靠的是暂时或偶然的幸运契机，或是因为某些人拥有异乎寻常的聪明才智。因此，绝大多数的股票投资者不可避免地注定要失败。我们并不指望这个结论可以对公众产生很大的影响（请注意客观地低价买入与高价售出股票的投资行为我们称之为投资和根据主观胧测股市行情买卖股票的流行做法之间的本质区别，我们把后一种行为称作 “投机” )。

(3)以优厚的价格购买成长股票。说到“投机”问题，我们的看法与大多数权威论调是相悖的。正如前文所阐述的原因，在我们看来，如今颇为流行的投机行为本身就带有危险性，并且其风险随着投机行为的日渐盛行会变本加厉。但是在这里，个人的成功机会远远胜过其他形式的投机活动，而且投资者拥有更好的领域培养自已良好的预见性、判断力和自我调节能力。

第二种：富有的个人投资者

尽管比小型投资者拥有明显的技术优势，富有的个人投资者主要受到三个方面的困扰：

仅仅是通过购买美国储蓄债券，他无法解决自身的直接投资问题，因为任何个人的购买数额都是有限度的，因此，他必须，也必然会考虑进行更广泛领域的固定价值投资活动。

我们相信，如果严格地实施定量测试，加之定性方面的良好判断力，这类投资者的最终结果应当是令人满意的。

然而，潜在通货膨胀的外部问题给这类投资者带来的严重影响要甚于小型投资者所遭受的影响。

从1932年开始，公众普遍强烈地意识到，持有某些普通股股票等同于采取了防守性的投资策略。此外，对普通股股票的大量持有行为，一贯是富有人士的传统态度和做法。

他所投资的单位大小，很有可能会促使大量投资者把注意力集中在那些流行和活跃的证券上。因此，从某种程度上说，他缺乏投资于估值不足的证券的技能。

然而，我们设想的是，他的喜好和偏见中存在着更为严重的缺陷。

第三种： 通过商业公司的投资

我们相信，可以免除企业收入所得税影响的美国政府债券，几乎是能够保证准确长期投资的唯一合法机构。（在1940年，短期投资及收入同样都是困境重重。）似乎相当明显的是，总体上，商业公司的其他投资类型一无论是债券或股票，其微薄的回报率都是建立在亏损和舆论谴责的风险基础之上的。

第四种： 机构投资

我们不会自作主张地对金融机构的政策评头论足，这些业务都需要精通理论和投资实践。这一说法也同样适用于慈善组织和教育机构，因为这些机构通常都有经验丰富的金融家们为其金融策略出谋划策。但为了勇于正视某个让人费解的证券，我们最后拟提出以下意见：我们认为，一个可以在高级固定价值证券产生的低收入基础上开展业务的机构，应当将其股票控制在这一领域内。我们怀疑，在过去业绩较好的普通股票指数能否承担起重大的责任和与普通股投资项目密切相关的反复出现的不确定性。如果大家一致认为必须避免通货膨胀，如果收入匮乏迫使投资者寻求更高的投资回报率，那么我们的上述结论都可能被修正。在这种情况下，负责人可能会在非固定价值领域确保一部分机构资金留做经营，以符合证券分析的准则和技巧。

小结：

下一章，格雷厄姆将进入本书的第八部分，全球价值投资。

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