美国国债供给上升会推升美债收益率么 「国债价格与收益率的关系」

考虑到美国财政部在三季度将开始增加中长期国债的发行量，市场担忧美国中长期国债收益率有可能逆转近期下行的趋势重新反弹。但博弈点在于美联储可能会推出收益率曲线控制框架，而不确定性时间也会增加股票市场的波动，股市资金也在逐步回流美国债市，这些因素也会抑制美国国债收益率曲线的上升。为此，本文试图对美国国债市场的供需情况和未来的收益率变动进行探讨。

一、美国财政赤字大幅扩张的情况下，今年美国国债净增量也大幅升高，但更集中在短期国债净增量的上升。三季度，美国财政部会增加中长期国债的发行量，带来中长期国债净增量的上升。虽然供给增加，但美国国债的需求也不弱，至今为止，美国国债供给量的上升，都被货币市场基金、美联储和金融机构所消化。

从上半年美国国债的净增来看，二季度供给压力明显抬升，主要是当时美国第一轮财政刺激落地，赤字规模大幅提升，对应的4月美国国债净增陡升近1.3万亿美元，5、6两月虽有所回落，但单月净增仍在7500亿美元上下，季度合计净增约2.75万亿美元。虽然二季度美国财政赤字大幅提升，但从财政部的融资看，其实更多是依靠短期国库券（Bills）筹措资金来补足收支差额。二季度美债净增里，国库券占比高达88％，合计净增超2.4万亿美元；相比之下，2Y-10Y期国债（Notes）占比8％，净增约2220亿美元；10Y以上期限的国债（Bonds）占比则仅为4％，净增约1038亿美元。可以看到在第一轮财政刺激中，美国财政部更多是依靠短债来缓冲赤字骤然抬升的压力（图20），而长端的供给抬升更多是始于6月。

本周三，美国财政部表示，鉴于应对新冠疫情所需的财政支出规模需求上升，三季度计划举债9470亿美元，较5月财政部做出的预测提高了2700亿美元，同时预计4季度发行12160亿美元的债券。仅8月15日当周，美国财政部就会发行规模高达1120亿美元的中长期限国债。由此也引发了市场对后续美债供给压力的担忧。具体的发债计划上，美国财政部公告称，在截至10月的3个月中（8、9、10），2Y、3Y和5Y期债券的发行规模将每月增加20亿美元，7Y期增加30亿美元；从8月开始，10Y期国债新发和续发规模均将增加60亿美元，20Y期国债新发和续发规模均增加50亿美元，30Y期国债新发和续发规模均增加40亿美元；此外浮息债发行规模也将增加（图21）。新的发行计划中，美国财政部明显增加了长期国债的发行规模，表示“未来几个季度将继续将融资从短期国库券转向期限较长的债券，将长期发行作为管理国债到期情况并限制未来潜在发行波动的审慎手段”。我们前文提到，此前为了应对疫情，美国财政部更多是通过发行短债来筹措资金，而美国财政部此次转为借长钱，我们认为可能出于3个原因。一是美联储货币政策大幅宽松后，当前各个期限的利率都降到非常低的水平，长债的发行成本大幅降低。尤其是7月以来，在美国疫情重新反弹后，美债长端和超长端的下行幅度明显赶超中短端，长端利率也降到历史低位。7月当月10Y、20Y、30Y美债收益率分别较6月底下行11bp、20bp、21bp，而1-3Y期的下行幅度约为5bp。二是上半年大规模依靠短期国库券融资，导致美国财政部国债到期期限加权均值明显收窄，即财政部的负债久期缩短，短期内到期压力提升，也意味着后续财政部将面临更大的展期风险。因此通过发行长债，可以延长财政部的负债久期，后续再融资和新融资的不确定风险降低。三是虽然两党目前在第二轮经济刺激规模上仍存在很大争议，难以谈拢，但考虑到疫情影响下，美国经济复苏形势可能再度恶化，叠加美国大选、地缘政治层面的不确定性风险抬升，新一轮的刺激方案已是箭在弦上，只不过是达成的方式还未知。因此财政部也需要做好准备，为预计将超出1万亿美元的刺激方案融资（目前民主党的刺激法案金额超过3万亿美元，共和党为1万亿美元）。而对于明年的财政计划，7月31日美国众议院以217对197票通过了总值1.3万亿美元的2021年财政支出计划，其中包含2100亿美元的紧急疫情应对资金。不过该项计划最终还要经过参议院通过。但整体来看，如果年内美国还是无法控制住国内疫情的发展，经济长期封锁，预计明年财政压力还是会非常大，美国政府部门的杠杆会继续攀升。

按照美国财政部最新的发行计划，只看中长期限国债，三季度整体发行量其实与二季度相差不大。二季度美国财政部发行2-10Y、10Y以上国债各6755亿美元、1114亿美元，对应净增分别为2220亿美元、1038亿美元。而目前披露的三季度发行计划中（7月按实际发行额计算），2-10Y和10Y以上期限国债的发行量分别为7126亿美元和1356亿美元，合计比二季度增加约614亿美元，体量还是在可以接受的范围内。而从需求端来讲，我们认为市场也有能力消化这些新增的供给。虽然二季度美国财政部发了很多债，但按照我们之前分析，更多其实是短期国库券，叠加3月美元荒格局，避险需求下，货基规模大幅提升，也帮助消化了这部分的供给。而中长期限的国债，有一部分则是被美联储QE吸收的。不考虑美元荒情形下的美联储救市行为，如果只看6、7两个月，美联储对中长期限美债的供给消化比例稳定在40％和60％之间（24），也就意味着，美联储依靠QE，可以消化掉一半左右的中长期限美债供给。从7月美债一级拍卖分配情况来看，联邦储备银行分配的额度也明显要高出季节性的同期水平（图25）。因此我们认为，对于三季度的中长期限美债供给而言，美联储是有能力依靠每月800亿美元的购买计划来消化掉60％以上的体量。而对于剩余的供给压力，我们认为依靠市场化解决的难度也不大。从美国国债拍卖分配额看，海外投资者当前对美国长债和超长债的持有意愿有明显走强，7月海外投资者2-5Y、7-10Y、30Y美债的分配额占比分别为11％、14％和20％（图26）。可以看到，在美债短端利率被压到比较低的水平后，投资者开始倾向于拉长久期。美国财政部在三季度发行计划的公告中也提及，在5月发行了20Y国债，并在6、7月份进行续发后，市场对这一期限的需求比较强，市场参与者在投标过程中也反馈了积极的信号，这也是推动财政部增加20Y国债续发和新发规模的主要原因之一。因此，虽然6、7月份中长期限美债的供给压力已经在抬升，但至今为止，这些压力都被美联储和金融机构所消化，甚至投资者的需求要好于预期，也推动了7月美债收益率曲线的趋平。

二、虽然美国中长期国债的供给增加，市场此前也预期收益率曲线会变陡，但实际上，7月份以来收益率曲线在变平。如果未来美国中长期国债供给增加，有一定推升长端利率的压力，那么美联储也可能祭出收益率曲线控制策略来压住长端利率，防止长端利率明显上升。

未来一段时间，美联储将维持QE购买计划在“当前速度”，未来将再度推动美联储总资产上升。7月底召开的美联储议息会议中，美联储表示将QE购买保持当前的速度，即每月购买800亿美元国债及400亿美元MBS。6月以来，由于全球美元荒缓解，海外央行与美联储的美元互换余额显著下降（图27），自6月初以来已经累计下降了3400亿美元，超过了美联储QE的购买速度，导致美联储资产负债表小幅压缩（图28）。但我们预计随着央行流动性互换的逐步压降，后续QE的规模将逐步超越央行流动性互换压降的规模，从而使得美联储资产负债表重新扩张。

美联储当前正在进行货币政策框架的重新审视，相关工作于2018年11月宣布开启，原本预计在2020年中前完成并公布最终结果，但因疫情而被迫有所延误，美联储可能会在未来几个月宣布新的调整之后的货币政策框架。当前框架审视正在进行中，其中重要的一个方面是审视未来货币政策工具是否需要纳入收益率曲线控制（YCC）。收益率曲线控制（YCC）最早由日本央行于2016年提出，它跟QQE的最大区别在于，它清晰阐述了资产购买的目标是控制长期国债收益率水平，类似于常见的央行对短端利率的控制，例如美联储通过公开市场投放和回收流动性来控制联邦基金利率处于目标利率区间当中，收益率曲线控制则是通过购买量的变化来控制长期国债利率处于目标利率区间。其实收益率曲线控制也并非日本央行的发明，日本央行在引入收益率曲线控制时曾经解释到，这个机制其实是借鉴了美联储、欧央行、英国央行的相关操作[1]。近年来央行对收益率的控制主要在短端收益率上，但通过买卖长期国债控制长债收益率的做法其实很早就已经出现了。早在大萧条期间凯恩斯就已经提出这个理论，并且在二战期间被美联储和英国央行使用，当时的使用主要为了应对战争期间大量的政府融资。放在当下，日本央行虽然货币政策的目标已经与战时的英国央行、美联储有所不同，但操作方法是类似的：即当国债收益率上升至超出目标水平一定容忍区间时，日本央行承诺将无限量购买长期国债来使得国债收益率回落至区间水平。美联储的学者[2]对收益率曲线控制政策进行了深入研究，认为日本央行于2016年采取收益率曲线控制（YCC）政策之后，成功实现了凭借央行信誉，在无需大规模购买资产的情况下实现了对长期收益率的严格控制。

日本央行于2013年4月开启大规模资产购买计划QQE，起初市场对QQE的效果反应非常正面，但越来越多的投资者开始怀疑这样的“安倍经济学”政策可能会导致长期的通胀上升和政府债务的不可持续问题。日本央行于是于2016年9月开始修订了政策框架，开始引入收益率曲线控制（YCC）政策，新框架并不宣布政府债的购买规模，而是设定了10期日本国债收益率的目标为“接近于零”，市场当时推断这个所谓的“接近于零”的目标是大约±10bp的波动区间。政策对日本国债收益率的影响很快显现，在政策推出之后，日本10年期国债一改之前的大幅波动的态势，得以维持在0附近10bp左右的区间并在未来两年维持稳定（图29）。虽然2018年7月日本央行将波动区间扩大至±20bp之后日本国债收益率波动有所扩大，但相比其他国家而言波动性仍处于低位。

而收益率曲线控制（YCC）政策的推出也使得日本央行得以显著降低政府债券购买速度，并将收益率维持在更稳定的低位。日本央行在2013年4月开启实施QQE之后，每年日本央行表内政府债券规模增加平均高达将近8万亿日元；在2016年9月日本央行引入收益率曲线控制（YCC）政策之后，日本央行的年平均政府债增持规模显著下降至2-3万亿日元，仅为此前QQE时期的三分之一（图30）。资产购买步伐的放缓体现了日本央行对于市场的信誉作用，也使得日本央行资产负债表扩张得以与维持国债收益率目标相脱钩。

如果美国中长期国债供给确实一定程度推升了美国中长期国债收益率曲线，那么美联储有可能在9月份或者年内的议息会议上祭出收益率曲线控制框架。这种情况下，美联储的购买国债的目标主要是控制收益率，而不是保持固定的购买量。因此，一旦转向收益率曲线控制，那么国债购买量必然是一个可变的变量，赋予美联储在必要时候增加中长期国债的购买量，也就是可能是无上限的购买。

三、除了依赖美联储来消化美国国债的供给以外，市场化的金融机构也在帮助消化国债增量。尤其是从大类资产资金流向来看，海外出现了资金流出股市，回流债市的现象。

从EPFR周度资金流向来看，全球资金近期“弃股投债”。近三周资金持续流出全球股市，且上周明显加速，单周净流出74.5亿美元（图31）；资金持续流入全球债市，近几周流入速度加快（图32），近三周发达国家债市的周均流入量高达182亿美元，较前期明显增加，上周发达国家债市净流入157亿美元，其中美国债市净流入122亿美元。近期充裕的资金流入也推动美国和欧洲债券收益率普遍下行，其中英国债券收益率的下行速度较快，主要由于市场对英国央行进一步放松政策的预期升温，货币市场价格反映出明年2月的利率将降至零。全球收益率的下行也推动全球负利率债券规模快速上升，7月下旬以来大幅增加1.67万亿美元，目前已达到16万亿美元的高点（图33），逼近去年8月末的历史峰值——17万亿美元。资金加速流入全球债市可能主要由于避险情绪的支撑，此前美国疫情反复影响复工复产、近期中美局势也使得避险情绪升温，全球资金已连续三周流出美股市场，上周明显加速，单周大幅流出68.7亿美元（图34），而近期欧洲疫情有所抬头也使得全球资金对欧洲股市转为净流出，此外资金流入欧洲债市也有对英国央行流动性宽松预期的支撑。

在全球名义利率下行的同时，通胀预期也明显抬升，导致实际利率快速下行。历史来看，通胀预期走势与经济动能（全球制造业PMI和美国制造业PMI）以及国际油价都有非常高的相关性，近期通胀预期的走高恰与这两者的抬升有直接关系（图35、36）。通胀预期大幅走高也造成了实际利率的快速下行，6月中旬以后美债实际利率的负利率程度不断加深（图37），目前10 年期美债实际利率已经降至 -1.04％，8月6日更是创下历史最低水平（-1.08％），较 6 月末下降40bp。实际利率的不断走低也推动了黄金价格快速上涨（图38），7月至今黄金价格大涨12.6％，7月单月涨幅超10％，刷新2011年历史高位，创下近4年以来最大月度升幅。投资者快速加仓黄金，目前全球最大黄金ETF（SPDR）的黄金持有量已攀升至1262.1吨（图39），单周增加20.17吨，较6月底增加83.22吨。

四、未来几个月全球的不确定性事件增加，风险偏好有可能回落，从而使得资金仍可能流入美国国债避险。美国国债即使在供给增加的情况下，收益率上升的风险也不大，甚至可能继续下降。

进入8月份，全球金融市场的波动率可能会开始上升。主因是不确定性事件会有所增加，包括中美摩擦、全球疫情发展、美国第二轮财政刺激进展和美国总统大选。其中，美国第二轮财政刺激方案是否能顺利通过，也影响到风险偏好以及美国国债的供给。

目前来看，共和党和民主党仍未就新一轮财政刺激政策达成一致。目前，两党主要的分歧点有两个，其一是额外失业补助金的发放金额。共和党主张将额外失业救助金的金额在今年10月前降至每周200美元，10月之后按照其失业前收入的70％发放。民主党则坚持将每周600美元的失业补助金延长至2021年1月。但众议院议长佩洛西也表示，如果失业率下降，可灵活调整600亿美元的失业补贴计划，或将为两党继续磋商创造空间。其二是新一轮刺激政策的总规模。在本周五的最新谈判中，民主党提出愿意将原本3.5万亿美元的刺激规模降低1万亿美元，但共和党认为总规模不能超过1万亿美元，因为前一轮刺激计划的资金尚未被全部使用。此外，两党对于给州和地方政府的援助金额也不同，共和党为1500亿美元，民主党则为9150亿美元。双方再次陷入僵局。针对目前两党的分歧，美国财长努钦表示，如能在就业及州与地方援助方面达成协议，那么就能达成一项全面协议，否则将建议特朗普通过行政令来推进刺激法案。根据此前的表态，特朗普的行政命令将包括临时削减工资税、发放失业补助（但低于每人每周600美元）、为学生提供贷款、将房东无权驱逐付不起房租的租客的命令延长至年底等。但由于总统很可能只能使用上一轮刺激中未被使用的资金，因此行政命令提供的援助几乎不会增加刺激措施的总规模。佩洛西则表示，共和党需要在刺激法案中提出“更大的数字”，双方才能继续谈判。按照惯例，8月7日之后参议院将开始休假，如果两党不能尽快凝聚共识，意味着财政刺激可能会断档一段时间，从而带来经济不确定性。即便未来两党最终达成共识，考虑到要缩小分歧，刺激规模可能在1万亿至2万亿美元之间。但美国财政部三季度的发行计划，其实已经一定程度上考虑了美国第二轮刺激会带来的赤字上升，所以并非通过刺激方案，就会导致中长期国债增加更多，一般灵活性是通过短期国债（T-bill）来体现的。也就是，如果最终通过的财政刺激方案的规模比预期的大，也更可能是增加短期国债的供给，而不是在现有的预估情况下增加中长期国债的发行。

此外，历史上看，美国总统大选之前，股票波动性一般会增加，大选当月股票平均表现往往不及其他月份。但对于债券而言，大选年期间美债收益率的变动以及波动率并没有表现出与其他时期有显著的差异。以10年期美债收益率月平均变化来看，大选年全年月平均收益率变化和非大选年份从历史来看，平均均为零；如果看选举月10月及之前、之后的月平均表现，大选年和非大选年、大选年中执政党成功连任的年份和执政党并未成功连任的年份来看，均没有看出显著差异（图40）。以美债利率波动率MOVE指数来看也同样如此，大选年和非大选年中美债利率的波动率也没有表现出明显差异，并且月度之间也没有明显差异。大选对美债收益率的影响可能比较短暂，而经济基本面则是决定美债收益率的更为根本的因素，所以目前从大选的年份来看很难得出明确的结论。但从短期风险偏好的角度来看，股市波动率的上升一般伴随着风险偏好的下降和美债收益率的下降，历史上VIX指数与美债收益率呈现一定的负相关关系（图42）。因此后续如果出现比较多的不确定性事件导致VIX指数上升，也可能会带动美债收益率阶段性下降。从目前市场对美国国债期货非商业持仓净头寸来看，多头持仓量要高于空头持仓量（图43），意味着市场押注后续风险偏好回落，美债价格上升的投资者更为占据主流。

总体来看，我们认为即使未来几个月美国中长期国债发行量上升，但也就是每个月多发行小几百亿的中长期国债，供给不会多出来很多。美联储有能力消化相当一部分，其余的部分，市场也有能力消化。考虑到风险偏好可能会出现回落，美国国债不太可能单纯因为供给增加而出现很明显的利率上升。比如美国10年国债收益率回升20bp以上的概率极低。因此，即使美国国债收益率因为供给增加，10年期国债收益率向上看最多也不会超过0.7％。但很有可能收益率不会出现明显上升，甚至可能因为风险偏好下降而出现小幅回落，向下看，美国10年国债收益率有可能未来几个月触及0.4％。

相对而言，中国国债和地方债8-9月份供给增加的情况下，由于没有央行购买的这种配合，在银行体系超储率偏低以及银行继续压降结构性存款的情况下，供需压力会比美国国债要大一些。因此，中美利差在8-9月份仍有可能小幅扩大。但越往后来看，中国国债的机会也就越大，因为各个维度来看中国国债的相对价值都越来越突出，包括中美利差新高，包括中国利率水平相对于经济增速是偏高的，包括中国债券和股市的性价比对比也更为突出。因此，我们认为虽然货币政策不会马上转向重新宽松，中国债券的交易性机会还不是很突出，但配置价值已经很突出，8-9月份供给上升阶段，如果造成利率上升，也是更好的配置时机，很可能在9-10月份全球不确定性越来越高的情况下，会出现一轮不错的交易性行情。

注

报告原文请见2020年8月7日中金固定收益研究发表的研究报告。

本文源自中金固定收益研究