2020年我国国际收支形势分析「2021年中央经济工作会议货币政策」
2021年我国国际收支表现与2020年基本一致，即经常账户、直接投资和证券投资顺差，其他投资逆差。需要关注的结构性变化包括：我国出口贸易对中间品的依赖度下降；境内美元充裕背景下，金融机构对境外子公司的注资和利润再投资大幅增长；债券通“南向通”通车和（R）QFII政策放松使得跨境投资资金更加活跃。
2021年国际收支差额与代客涉外收付款差额相近，但高于代客结售汇差额，未结汇需求增加、境内美元资金池水位上涨，为人民币汇率构筑缓冲垫。我们对比并分析了不同口径数据。
2022年预计我国经常账户将继续保持顺差，但非储备性金融账户顺差大概率收窄甚至转逆，储备资产整体保持稳定。需要警惕证券投资账户下资金流出风险。
2022年政策支持的方向包括 QDLP/QFLP、服务小微企业500万美元内自主外债、熊猫债发行和结算、跨国公司本外币一体化资金池、贸易新业态跨境结算、美式和亚式期权在汇率套保中的应用等。
外管局近期发布2021年国际收支全年数据，以及《2021年国际收支报告》，我们结合涉外收付款数据和结售汇数据，对2021年我国跨境资金流动情况进行分析，并对2022年的国际收支和外汇政策进行展望。
一、2021年国际收支解读
2021年我国国际收支表现与2020年基本一致。即经常账户顺差、直接投资顺差、证券投资顺差、其他投资逆差，储备资产逆差（对应常识意义上的储备资产增加）、误差遗漏逆差。唯一不同的是2020年我国非储备性金融账户整体录得逆差，而2021年非储备性金融账户由逆转顺。
造成上述国际收支表现的原因我们在《兴业研究汇率报告：不容忽视的其他投资——国际收支2020年解读及21年展望20210423》中详细进行了阐述，此处不再赘述。概括来说：
货物贸易顺差规模在2020年基础上进一步增长，体现了国内产业链、供应链优势继续发挥作用；
直接投资顺差录得2013年以来的最高值，体现我国经济增速保持全球领先优势，对外资的吸引力增强；
受到全球疫情对跨境旅游和留学的抑制，服务贸易逆差较疫情前减少；
直接投资增长带动初次收入逆差增加，2021年逆差规模超过服务贸易逆差；
证券投资维持顺差，但由于2021年中美利差收窄、A股走势较2020年疲软，资金流入规模较2020年减少、但仍高于疫情前2019年水平；
其他投资延续逆差，规模较2020年减少，但显著高于2019年及以前；这体现了境内美元流动性充裕背景下，境内主体增加了在境外的投资和存贷款等行为；同时说明了经常账户顺差及来华各类投资主要形成了民间部门的对外资产，而非官方外储；
储备资产的变化数值超过2018年到2020年，但是较2017年之前大大减少，“藏汇于民”与“减少常态化干预”思路不变；
误差遗漏项下资金流出规模超过2020年，但不及2015年到2018年。
《2021年国际收支报告》还披露了国际收支分项间的一些结构性变化。
货物贸易项下，《 2021 年国际收支报告》指出 “ 按照世界贸易组织对 2021 年全 球货物贸易 10.8% 的增长预测， 中国货物贸易在全球市场的份额预计达到 15%， 较 2020 年提升 2 个百分点，占比创历史新高 ” 。 按企业类型划分，民营企业为贸易顺差增长贡献了133%，外商投资企业贡献了 44% ，而国有企业则呈现进出口逆差。 按贸易类型划分，加工贸易在进出口中的占比逐年下降，一个可供参考的指标是“前向参与度”与“后向参与度”。 前者指 “ 本国出口中间品带来的国内增加值 / 本国出口 ” ，即本国向全球贸易提供中间品的能力； 后者指 “ 本国出口中国外获得的增加值 / 本国出口 ” ，即本国出口对其他经济体中间品的依赖度。 如 图表 3 所示，我国出口前向参与度逐年稳步提高，而后向参与度经历了先升后降的过程。 “ 两头在外 ” 的加工贸易一度引领了我国贸易增长，但随着融入全球价值链的深入，我国自身技术水平持续提升，大规模生产能力形成，后向参与度自 2005 年开始逐年下降。
直接投资项下，顺差增长一方面来源于外商投资的增加，另一方面归因于对外投资的减少。受到疫情及海外对他国企业并购政策收紧的影响，2021年非金融部门对外直接投资同比下降30%。然而金融部门对外直接投资2021年录得370亿美元，同时增长56%。境内金融机构对境外子公司的注资和利润再投资均有增长，侧面反映出境内美元流动性充裕背景下，境内银行业等金融机构尝试进一步丰富美元的跨境使用 。
证券投资项下，外资入场的主要通道依旧是债券通和CIBM通道，以及陆股通；境外出海的主要通道则是境内金融机构的自营通道以及港股通、基金互认等资管通道。值得关注的是，2021年境内银行等净购买境外债券442亿美元，增长1.5倍，这可能体现了债券通“南向通”通车的推动作用，也部分体现了境内美元资产荒以及中资美债市场巨震带来的持有人结构变化。同时来华投资中通过“陆股通”渠道流入的资金同比增长1.2倍，通过（R）QFII渠道流入的资金同比增长1.4倍，这体现了我国不断推动（R）QFII等政策松绑和扩容对于吸引外资流入起到实质作用。
二、2021年跨境资金流对比分析
除国际收支外，银行代客涉外收付款、银行结售汇数据均能刻画跨境资金的流动，外汇存款、外汇贷款、官方外汇储备（外汇占款）则展示了跨境资金在境内机构之间的分配。详细分析请见《兴业研究汇率报告：一文读懂外汇跨境相关指标——外储、外占、结售汇、涉外收付款、国际收支全解析20200107》和《兴业研究汇率报告：境内美元流动性收支行为分析——境内美元流动性系列（一）20211018》。
我们将2021年各项数据记录如下（见图表 5），并进行横向之间的对比：
货物贸易方面，国际收支口径下贸易顺差小于海关口径。二者差异来自于，一是国际收支中所有权未发生转移的货物（来/出料加工贸易）计入服务贸易统计而非货物贸易；二是国际收支中进出口均按离岸价记录，海关出口按离岸价，进口按到岸价记录；三是进出口退运、转手买卖以及特殊代工等对国际收支数据造成扰动。
跨境资金总额方面，国际收支（按经常账户差额 非储备性金融账户差额计算）与代客涉外收付款数据相近，高于银行结售汇顺差。这说明仍有较大规模的未结汇需求，对应银行外汇存款规模增加。我们用涉外收付款数据和结售汇数据可以模拟出未结汇盘和未购汇盘的动态变化（见图表 6）。
外汇储备方面，官方外汇储备数值变动与国际收支口径下外汇储备资产变动差异较大，差异来源于存量外储因汇率和资产价格变动所致的估值影响。
银行间市场方面，商业银行海外净资产变动代表了境内美元资金池的“水位”变化。2021年境内美元资金池规模增加6478亿元（约1004亿美元），其中60%以上由企业和居民贡献，体现在外汇存贷款差额增长620亿美元。
从分项数据来看，国际收支和代客涉外收付款口径下跨境资金流动呈现一定的差异。整体上看，偏差一方面来自于统计原则差异，国际收支采用权责发生制，而涉外收付款采用资金收付制，因此预收和预付将构成二者统计差异；另一方面银行自身涉外收付款未记录在代客数据汇总，但会在国际收支中体现。从各分项细看：
国际收支口径经常账户顺差规模显著、长期高于代客涉外收付款口径，但倘若将误差遗漏项纳入，则二者呈现数据一致性。这说明国际收支口径下经常账户顺差高估（涉及统计和贸易背景等问题），涉外收付款口径下贸易数据可能更具真实性。
其他投资项两个统计口径差异极大，这体现出银行作为跨境融资的主体，其同业拆借和跨境贷款行为主导了其他投资项下的资金流动，企业参与的跨境融资（例如境外发债等）仍是少数。
三、2022年国际收支和跨境政策展望2022年我国国际收支经常账户继续保持顺差，非储备性金融账户顺差大概率收窄甚至转逆，储备资产继续保持相对稳定。随着部分经济体跨境人员和货物流动限制放松，供应链紧张局势可能缓解，我国货物贸易顺差或将收敛；服务贸易逆差在国内抗疫政策明显转变前难以扩大，经常账户顺差和占比大概率较2020年和2021年回落，但是仍可能高于疫情前（2019年）水平。其他投资账户与经常账户互为“镜像”，经常账户顺差收窄将伴随着投资逆差收敛。全球疫情凸显了我国产业链供应链的完整性和抗压能力，直接投资预计将继续保持稳定顺差。 需要警惕的是证券投资账户下资金由顺转逆的风险。2022年我国抗疫优势减弱，叠加中美利差进一步收窄，外资对人民币资产的配置热情可能暂歇。2022年2月证券投资项下资金外流初现端倪——涉外收付款证券投资分项录得逆差323亿美元，较2020年3月美元流动性危机时的逆差313亿美元更高，并拖累整个代客涉外收付款数据由顺转逆（见图表 10），而这可能在2022年剩余时间内多次出现。
《2021年国际收支报告》中对2022年对外开放重点进行了部署，如图表 11所示，涉及的业务包括QDLP/QFLP、服务小微企业500万美元内自主借外债、熊猫债发行和结算、可意愿购汇的跨国公司本外币一体化资金池、银行与第三方支付机构合作服务贸易新业态跨境结算、创新美式和亚式期权套保产品。上海临港、广东南沙片区、海南洋浦开发区、宁波北仑四个区域对外开放将继续先行先试。除上述政策外，2022年还将在跨境资产转让、FDI再投资免登记、外汇登记下放银行、扩大资本项目收入使用、提高境外放款额度等方面扩大开放，详情请见《如何为共同富裕贡献金融力量？——评<金融支持浙江高质量发展共同富裕示范区的意见>20220319》。