2021中国宏观基本面分析「宏观决策」

摘要

>>全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大。一是短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期。预计全球通胀水平年中见顶可期，但供给冲击不确定性仍大，本轮通胀或持续时间更久、中枢水平更高；同时在乌克兰危机、疫情被抑制需求释放步入尾声和支持性政策退出的共同作用下，短期经济增长放缓和停滞风险明显加大。二是老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成。三是新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高。

>>中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码；当前政策力度下，预计全年GDP增长4.0％左右，如有增量政策加码，有望达到4.5％。一是基建回升、地产筑底，投资成为稳增长主力。基建投资受资金和项目支持政策刺激推动，增速有望继续回升，预计三季度破10％，全年中枢在9％左右；房地产市场已筑底，“软着陆”概率增大，但年内房地产投资增速大概率不会出现“V”型反转，全年增速为负概率较高；制造业投资受盈利承压、库存高位、出口回落影响，整体动能边际趋弱，但退税资金和技改需求仍有向上支撑，预计全年动能平稳，增速中枢在6％左右；二是消费拖累增长明显，需增量政策刺激。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升和商品涨价等因素影响，在当前政策力度下，乐观估计全年社零约增长0-2％，不及2020-2021年两年平均增速的一半，未来增量政策加码刺激消费已不可或缺。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8％左右。

下半年猪粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强等因素叠加共振，将对CPI中枢形成向上支撑；预计猪肉、粮食对CPI的拉动作用分别较上半年提高1.0和0.2个百分点，9月左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI约增长2.3％，整体温和。翘尾因素继续大幅回落，PPI同比增速下行走势未改，但国内投资需求释放、国际地缘关系紧张能源粮食价格高企，需求推动和输入性通胀压力犹存，下行斜率偏缓，预计全年中枢在5.5％左右。

>>国内政策展望：增量财政刺激可期，货币配合发力为主。货币方面，下半年需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，预计总基调维持稳健偏松，核心聚焦宽信用，重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张，不排除继续降准和非对称调降5年期LPR利率的可能，但全面降息概率偏小。财政方面，预计三季度进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快；增量政策工具有望出台，方向上更多聚焦居民消费端。

>>大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加。下半年全球经济周期大概率处于由“滞胀”走向“衰退”的过程当中，但受益于政策宽松和疫情冲击缓解，国内形势或优于海外，呈现弱修复态势。具体到大类资产配置上，预计下半年A股有望维持震荡，农林牧渔、食品饮料、医药、基建等盈利修复板块和光伏等长期景气板块的结构性机会可期，但海外需求走弱决定商品价格回落压力加大，国内经济恢复与CPI回升导致债市调整风险增加，全球所处经济周期则意味着黄金依旧具备标配价值。

正文

一、全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大

在经历2021年大反弹后，2022年以来全球经济滞胀特征日渐明显。全球通货膨胀水平在需求反弹、供给瓶颈、能源和食品价格大幅上升的共同作用下，2021年年中以来出现持续性上涨，尤其是今年2月份乌克兰战争爆发后加速明显，屡超预期，不断创出历史新高；与通胀表现相反的是，全球经济复苏动能减弱，增长放缓势头明显。如反映全球制造业和服务业景气状况的摩根大通全球综合PMI指数，从去年5月份的58.5％降至今年5月的51.5％，离50％的荣枯线只有一步之遥（见图1-2）。

面对不断攀升的通胀，越来越多的央行选择退出宽松政策、提高利率水平，以锚定通胀预期和降低通胀水平。这一方面抑制需求加大经济下行压力，但另一方面紧缩性政策无助于缓解供给约束，通胀水平韧性足，经济滞胀特征明显。展望未来，全球经济短期内滞胀特征会出现怎样的变化，是否也存在长期滞胀格局；面对发达经济体加快收紧货币政策，新兴市场和发展中经济体能否避免出现上世纪80年代那样的债务危机？本部分试图回答这些热点问题。

（一）短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期

1、2020年以来全球通胀先后经历了通缩期、回归疫前水平期和加速上涨期

2020年以来全球通胀的成因或推动因素，大体可以分为三类：一是消费和投资需求变动带来的需求冲击，需求提高则通胀上升；二是疫情和战争导致商品短缺、运输受阻、供应链产业链中断等带来的供给冲击，供给约束越强通胀提速越快；三是原油价格上涨带来的成本冲击。

此轮通胀经历了三个阶段：第一阶段是2020年1-5月，通缩压力期。疫情发生后防疫封锁等措施使投资需求锐减，油价暴跌，通胀的下行幅度超过供给减少带来的上涨动能，全球处于通缩状态。第二阶段是2020年6月-2021年3月，通胀回归疫前水平期。随着经济活动的重启，国际贸易和全球制造业部分恢复，供给瓶颈缓释，对通胀产生下行压力，但与此同时，消费和投资需求反弹，油价也开启回归疫前水平之旅，物价上涨动能远超供给缓释带来的下行压力，全球通胀和经济同步向疫前水平恢复。第三阶段是2021年4月至今，通胀加速上涨。随着经济活动的进一步恢复，需求加大对通胀的拉动，原油和包括食品、服务价格等在内的非原油价格也均出现上涨，且劳动力市场紧张导致“工资-物价螺旋机制”启动，同时供给瓶颈约束显现，由抑制物价上涨转为推动通胀上升，因此该时期物价的上涨是全面性的，尤其是2022年2月俄乌战争的爆发，更刺激了三类通胀因素的上行（见图3），通胀幅度也屡超央行通胀目标和预期，倒逼其加速收紧货币政策。

2、全球通胀水平见顶可期，但预计通胀持续时间更久、水平更高

从中性情境看，全球通货膨胀水平有望在年中见顶，然后缓慢下行：一是从去年二季度开始，全球通胀水平加速上升（见图2），基数大幅提高，有利于今年二季度及以后时期同比增速的降低；二是新涨价因素方面，全球货币环境收紧，融资成本提高，其对需求端的抑制效应将逐步显现，降低需求冲击对全球通胀的推动作用（见图4）。

但是，未来全球通胀面临的风险或不确定性在供给端：一是供给冲击因素导致“第二波”通货膨胀的可能性不能排除，如新冠病毒变种引发全球新一轮封锁；二是乌克兰战争再次加剧，引发原油等国际大宗商品价格上涨或居高不下；三是欧盟禁止海运进口俄罗斯石油，加之石油供给的不确定性，将导致市场供需形势更为紧张，总体通胀在更长时间内保持在较高水平。由于疫情和战争因素可预测性和可控性差，因此供给冲击和原油价格对未来通胀的影响具有很大的不确定性。至少从短期看，乌克兰战争至少会持续到年底，甚至不排除进一步激化的可能，加上主要发达经济体国内已出现“工资-物价螺旋机制”，因此全球通胀持续时间比预期更久、水平更高的概率较大，尽管通胀同比增速可能因高基数而出现下降。

3、全球经济增长放缓，滞的风险提速

在乌克兰战争冲击、疫情期间被压抑需求消退和支持性政策陆续退出的共同作用下，全球经济增长动能正在放缓。如美国、欧元区和OECD的综合领先指标在4、5月份连续两个月低于100，预示这些经济体未来经济将低于其长期发展水平，短期经济增长放缓和停滞风险加大（见图5）。此外，居高不下的通胀也在吞噬内生经济增长动能：一方面倒逼各央行收紧货币政策，使全球货币环境收紧，融资成本上升，抑制需求；另一方面启动了“工资-物价螺旋机制”，通过通胀预期和成本提高拖累经济增长。高通胀使实际工资为负（见图6），使社会陷入工人要求增加工资—通胀水平提高—继续提高工资的“工资-物价螺旋机制”，降低消费者信心和实际消费能力，如5月美国消费信心指数跌至50％，这是1952年有统计数据以来的历史最低点。因此，近期各国际组织纷纷大幅下调今年全球和主要经济体的GDP增速预测，其中对全球GDP增速的下调幅度超过1％（见图7）。

（二）长期内全球经济陷入滞涨格局风险明显增加

1、通胀目标制、全球化和自由化等使过去50年全球经济保持较高增长，但通胀不断降低

从1970s至新冠肺炎疫情爆发前的50年期间，无论是发达经济体还是新市场和发展中经济体，通货膨胀水平持续波动下行，但全球经济增长稳健，并经历了“大缓和”时代（the Great Moderation）。如全球CPI从1974年的峰值16.9％降至2019年的2.3％，同期GDP增速均值保持在3.1％；尤其是在1990s和2000s，通胀水平持续下降，同时产出增速均值从1990s的3.1％提高到2000s的4.3％（见图8）。

导致过去50年通胀下降的原因，大部分文献归结为三个：一是经历过上世纪70、80年代高通胀后，大部分央行实行通货膨胀目标制，以物价稳定为主要目标，锚定通胀预期；二是全球化的快速推进；三是全球产品、劳动力和金融市场的自由化。后两项因素不仅提高了劳动生产率，推动经济增长，而且能增加有效供给，降低通胀水平。

2、老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成

导致过去高增长、低通胀组合的因素，正在逐渐衰减，将在本世纪20年代甚至未来数十年发生明显的结构性变化，推高长期通胀的同时减缓经济增长。

一是人口结构老龄化。归功于人口增长和妇女参与率的提高，1970s以来全球15-64岁劳动力人口比重快速提高，从1970年的57.2％提高2014年65.6％，尤其是新兴市场和发展中经济体融入全球化后，更多的劳动力进入高生产率产业，成为抑制通胀的重要力量；但老龄化趋势的加重，使这一拐点在2015年发生并不断深化持续，过去50年来的趋势发生逆转。二是技术进步变缓。信息技术革命大大提高了劳动生产率，增加供给降低成本和通胀压力，但在新一轮产业革命正式爆发前，技术进步速度减缓，降低通胀的能力在减弱。三是全球化的逆转。中国、东欧等国家和地区融入全球贸易体系，大大降低了制造业产品价格，但贸易保护主义抬头、地缘政治关系紧张等因素正在加剧逆全球化。四是劳动力产业间转移的放缓。新兴市场和发展中经济体劳动力资源大规模从农业向生产力更高的制造业转移，不仅提高了生产力、促进经济增长，而且降低长期通胀水平，但这一转移速度也在放慢。

（三）新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高

根据世界银行数据，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）和全球正在经历过去50年来的第四次“债务浪潮”，同时这也是债务规模最大、膨胀速度最快、范围最广的一次，其中2010年以来EMDEs债务占GDP比重的年均增速达到3.2％，远超前三次（见图9）。历史经验表明，每波“债务浪潮”都对应着危机的发生。如1970-89年第一波浪潮的拉美债务危机，1990-2001年第二波浪潮的东南亚金融危机，2002-09年第三波浪潮的全球金融危机。

与前三次“债务浪潮”不同的是，这次EMDEs债务膨胀速度远超发达经济体，而前三次均是发达经济体大幅超过EMDEs。始于2010年的这次浪潮中，2020年以来的疫情冲击使EMDEs和低收入国家债务风险快速上升。受制于财政刺激空间小和疫苗接种率低等因素影响，这些经济体经济恢复慢于发达经济体，但债务规模扩大，通胀水平快速上升。面对发达经济体控通胀加快收紧货币政策，EMDEs和低收入国家融资成本快速提高，偿债能力下降，债务风险和金融脆弱性明显提高。目前部分低收入国家已进入实质性债务违约阶段，未来是否会进一步蔓延演变成新一轮危机，值得高度关注。

二、中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码

（一）投资：基建回升地产筑底，成稳增长主力

1、基建投资增速有望继续回升，预计全年中枢在9％左右

受稳增长诉求增强、财政加快发力等因素带动，1-5月份广义基建投资同比增长8.2％，高于2020-2021年两年平均增速6.4个百分点（见图11），稳增长作用明显。展望下半年，在专项债加快使用、信贷等配套资金充裕、项目储备建设提速等积极因素影响下，基建投资增速有望进一步提高。节奏上，剩余专项债集中于8月底前使用，或推动三季度基建投资增速破10％，但若后续缺乏新的增量政策，四季度基建投资增速回落概率较高，预计全年基建投资增速约增长9％左右。

一是基建资金来源较为充足，并集中于三季度使用。其一，按照政策要求，5-6月份发行的约2万亿元新增专项债券将于8月份底前基本使用到位（见图12），对基建投资形成有力资金保障；其二，6月1日国常会调增8000亿元政策行信贷额度用来支持基建建设，若全部使用可拉动全年基建投资增速约4个百分点（2021年广义基建规模18.9万亿元）；其三，为基建提供配套资金是货币扩信贷、宽信用的主要抓手，预计未来基建领域贷款余额增速将有所回升（见图13）；其四，6月29日国常会安排3000亿元政策性资本金工具，将对社会资本形成较强带动作用。整体看，专项债前置使用和各类配套资金将为下半年基建建设提供充足增量资金，但由于专项债要在8月底前基本使用到位，下半年基建投资增速或前高后低。

二是政策推动下，基建项目储备和建设步伐明显加快。项目储备方面，在4月政治局会议要求全面加强基础设施建设后，中央层面相继印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》和《乡村建设行动实施方案》，为地方项目储备工作提供一定指引。同时“十四五”规划102项重大工程持续加快推进，带动地方基建项目储备持续增加，短期基建缺项目问题大幅缓解。项目建设方面，在稳增长诉求提升的大环境下，各部门协调配合度明显提高，项目用地配套与审批加快，带动基建项目建设开工提速。如1-5月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长23.3％，较去年同期加快14.3个百分点，创2017年以来同期新高（见图14）。

三是城投融资、土地出让金、项目应付款等因素或降低资金改善程度，基建投资回升高度受限。其一，1-5月份城投债净融资额同比减少1670亿元，预计在当前监管环境下，城投平台或无法为基建投资提供增量资金。其二，1-5月份国有土地出让金收入同比下降28.7％，全年转正概率不高，对基建资金来源形成一定拖累。其三，部分增量资金或用于偿还前期基建项目应付款，削弱政策对基建投资的拉动作用。

2、房地产市场已筑底，但投资增速缓慢回升概率偏大

房地产市场经历2-4月份连续三个月的深度下挫后，5月份各项指标出现改善迹象，降幅收窄（见图15）。如房地产投资的领先指标销售面积、资金来源当月同比增速，分别从4月份的-39.0％、-35.5％收窄至5月份的-31.8％、-33.4％，同期房地产投资增速也从-10.1％提高到-7.8％；从高频数据30大中城市商品房成交面积看，改善迹象更为明显，其增速从4、5月份的-53.8％、-48.3％，大幅收窄至6月份的-7.4％，其中二线城市率先由负转正至1.8％。因此，从整体看，房地产市场各项指标下降最快、预期最差时刻正在过去，再结合政策层面纠偏、行业监管措施因城施策力度加大、金融层面资金支持趋于宽松（见图16），房地产市场大概率已筑底，“软着陆”概率增大。

但是，无论从短期还是中长期看，房地产市场难以复制过去深跌后快速反弹再出现高增长的局面，缓慢回升、降幅收窄、逐渐转正后低速增长，可能是未来房地产市场的大概率走向。

从短期看，年内房地产投资增速大概率不会出现“V”型反转，全年增速为负概率较高。首先从技术层面看，房地产投资增速在四季度加快回升的概率偏大。房地产销售面积、开发资金来源、成交土地溢价率等均是房地产开发投资的领先指标，这些指标的当月增速、季度移动平均增速、累计增速领先月数基本分布在5-8个月（见图17）。根据房地产投资增速与领先指标之间的相关系数大小，开发资金来源是最大的，达到0.7，属于强相关，其领先月数为5个月。但开发资金来源增速在4、5月份回升速度较慢，且降幅均超过30％，预示房地产投资增速“V”型反弹概率低。其次从实体经济深层次原因看，此轮房地产回升周期中，不宜高估居民购房意愿和能力，开发资金来源增速弱反弹是大概率事件。导致开发资金来源增速低的原因，在于居民购房能力和意愿低、房地产预期转弱（见图18）、房地产企业银行贷款降幅大，而这些现象的背后，是新增购房主体或收入较高行业人群如IT互联网、房地产、教育等行业裁员现象较多，居民收入下降，收入预期降低；居民购房能力的降低、房地产预期的转弱，自然会增加房企的破产风险，银行出于防范风险考虑，对房企开发贷款持谨慎态度也在情理之中。而上述传导链条的打破，除了行业监管政策调整外，关键在于居民要有就业、要增收，经济要稳住、要稳步回升，疫情冲击和地缘政治关系紧张情况下，这个过程显然是一个慢变量，因此“V”型反弹是小概率事件。综上，预计房地产投资增速降幅有望逐步收窄，但回升斜率偏低。

从中长期看，房地产市场正处于从“增量粗放时代”向“存量高质量时代”的转变期，投资增速将从高速转向中低速。首先从人口总量、人口结构、城镇化率等社会因素看，房地产市场高速增长阶段已过。如2021年我国常住人口城镇化率达到64.72％，虽然我国城镇化水平与国际发达经济体相比还将继续提高，但随着我国农村进入中度老龄化（2020年农村65岁及以上人口占比达到17.7％），进城农民群体规模将减少，预示未来城镇化进程将放缓，新增购房人群规模和需求也将随之减缓。其次从经济因素看，购房有效需求进入减缓下降阶段。居民部门杠杆率不断提高，从2002年的14.6％提高到2021年的62.2％，购房支出占剔除消费支出外收入（可支配收入-消费支出）的比重已经超过80％，表明居民购房负担很重，购房潜能小。最后从房地产市场本身的供需状况看，已经达到总体供需平衡。根据6月份国家统计局发布的《中国人口普查年鉴－2020》，2020年我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户住房间数为3.2，平均每户居住面积达到111.18平方米，其中城市家庭人均居住面积为36.52平方米。这表明我国房市总体供需已达到平衡，房地产市场更多的是结构性失衡问题。因此，在未来很长时期内，我国房地产市场将不可避免地面临人口数量见顶、人口老龄化、城镇化放缓、居民收入中高速增长等系列趋势性因素的约束，房地产市场进入存量高质量发展时代。

3、预计制造业投资动能平稳，全年约增长6％左右

受基数走高影响，1-5月份制造业投资同比增长10.6％，较1-2月份回落10.3个百分点，但从2020-2022三年平均增速看，前五个月制造业投资动能稳中略升，当月增速由1-2月份的4.4％提高至5月份的4.8％（见图19），退税红利和出口韧性一定程度上冲销了疫情的负面冲击。

展望下半年，盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱，但退税资金和技改需求对制造业投资形成向上支撑，预计全年制造业投资动能相对稳定，2022年全年制造业投资增速在6％左右。

一是盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱。其一，领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落（见图20），且在乌克兰危机导致大宗商品价格高位背景下，工业企业利润结构分化特征明显，制造业利润增速已落入负区间（见图21），盈利下行和结构承压对投资能力的制约较强。其二，截止到今年4月份，本轮工业企业补库存周期已持续29个月，超过历史上国内补库存周期的最长期限，加之同步指标PPI增速已高位回落，未来企业大概率进入去库存阶段（见图22），意味着未来制造业企业扩产的意愿趋于减弱。其三，我国约4成的制造业产品用来满足出口需求（见图23），但下半年国内出口受全球需求放缓和海外供给恢复影响面临一定的回落压力，也不利于制造业投资意愿的扩张。

二是留抵退税有利于改善企业现金流，刺激企业进行资本开支。留抵退税相当于为企业释放税务系统跨期占用的企业资金，直接增加企业的经营活动现金流。根据上市公司数据，制造业企业现金流增速基本与企业资本开支增速同步变化（见图24），表明部分退税资金将用于扩大生产、增加资本开支。根据国家税务总局数据，4月1日至6月9日，制造业等六个行业合计退税7736亿元，而制造业占大头，加之年内制造业增量留抵退税将按月全额退还，两部分资金将推升企业经营活动现金流增速，对年内制造业投资形成向上支撑。

三是绿色低碳、强链补链等技改需求将对制造业投资形成长期支撑。一方面，《“十四五”全国清洁生产推行方案》明确提出重点行业低碳改造的量化目标，钢铁、焦化、建材等制造业上游行业低碳改造产能比例均接近或超过一半（见图25），因此预计十四五期间制造业上游行业绿色低碳改建工程将持续推进，对制造业投资形成长期支撑。另一方面，在中美大国博弈、国内制造业转型升级的大背景下，制造业强链补链已成为大势所趋，如2016年以来我国制造业技改投资和高技术投资增速持续高于整体，成为稳定制造业投资的主要支撑（见图26）。预计受益于国家战略支撑，未来这一趋势有望进一步强化。

（二）消费：当前政策力度下全年约增长0-2％，增量政策加码可期

受疫情超预期反弹、失业率大幅攀升和居民收入下降、储蓄意愿提高等多重因素的影响，年内消费恢复持续偏慢，是三驾马车中增速最低且恢复程度最弱的部门（见图27）。如1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比下降1.5％，5月当月同比仍下降6.7％，对经济形成重要拖累。

展望未来，预计在当前政策力度下，下半年社零增速或最多恢复到1.5-4.5％左右，全年最多约增长0-2％。逻辑如下：2022年5月份社零同比下降6.7％，与2020年4月份的降幅接近，参考2020年疫情得到控制后国内消费恢复路径，假定情景一，即今年下半年国内社零增速恢复情况与2020年5-11月恢复路径一致，测算出下半年社零约增长1.5％，全年约增长0％（见图28）；假定情景二，即今年三、四季度社零恢复程度均能达到2020年四季度经济偏热下的水平，乐观估计下半年社零约增长4.5％，全年约增长2％（见图28）。

实际上，通过比较影响消费的几大关键因素，即就业、居民收入、居民消费意愿、政策刺激力度和疫情形势等，发现今年下半年消费恢复面临的困难或较2020年下半年更多，意味着上述估计结果总体仍偏乐观，国内消费恢复亟需政策大幅加大支持力度。

一是从就业指标看，当前就业压力较2020年更为严峻。2022年国内城镇调查失业率的高点为4月份的6.1％，虽较2020年的高点低0.1个百分点，但处于历史偏高位置，且目前国内重点城市、重点人群失业压力已相当突出（见图29）。如截至5月份，国内31个大城市城镇调查失业率和16-24岁人口调查失业率分别为6.9％和18.4％，均不断创下2018年有统计数据以来新高，分别高出2020年的高点1个百分点和1.6个百分点。31个大城市的统计范围为各省会城市，其合计GDP占全国的比重超三成，且一直以来它们都是各地区经济增长的领头羊，其失业率大幅攀升意味着国内就业市场的压力已十分严峻；此外，考虑到今年我国大学毕业生将同比增加167万，预计随着毕业季的到来， 未来数月16-24岁人口调查失业率还会进一步提高。

二是从收入指标看，2022年下半年居民收入增速或难以达到2020年同期水平。受益于疫情好转、政策发力和出口大幅反弹，2020年下半年国内工业企业利润和居民收入增速均快速反弹到偏高位置，对消费形成重要支撑。如2020年下半年工业企业利润增速均值达到18.8％，居民人均可支配收入增速均值为7.0％（见图30）。相比之下，预计今年下半年无论是企业收入还是居民收入要达到类似水平难度均较大。一方面，今年已出台的刺激政策力度总体弱于2020年，加上下半年PPI增速大概率回落、工业企业开启新一轮去库存周期，预计工业企业利润增速或总体呈回落态势。另一方面，历史经验显示，工业企业利润增速是城镇居民人均可支配收入增速的领先指标，前者自2020年下半年以来持续放缓，加上失业率提高，预示着居民收入增速也将难以大幅改善（见图31）。

三是从消费意愿看，多个证据表明本轮疫情以来居民储蓄意愿明显更强。其一，根据央行的调查数据，2022年二季度城镇居民消费、储蓄和投资意愿调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比达58.3％，创下2002年以来的历史新高，比2020年疫情最严重阶段高出5.3个百分点（见图32）。其二，今年3月份以来，国内居民部门贷款增速持续回落创下历史新低，而同期居民存款增速则趋于回升，导致两者剪刀差已经转负（见图33），表明疫情冲击下因就业、增收困难和不确定性增加，居民贷款投资、消费需求明显不足，但储蓄意愿大幅提升。其三，根据统计局数据，4月份国内消费者信心指数和消费者预期指数均跌破90，较2020年疫情最严重阶段低30个点以上，创下1991年有统计数据以来新低。

四是从疫情因素看，与2020年下半年相比，今年亦不具备明显优势。受消费活动多数需要在线下接触完成的影响，2020年以来国内每一次疫情反弹均会对消费造成明显的直接冲击（见图34），疫情已成为影响消费恢复的关键因素之一。2020年下半年国内月均新增确诊病例不超过600例，表明当时疫情形势一直较为稳定；相比之下，虽国内本轮疫情反弹已基本得到控制，但下半年的演变发展仍具有较大不确定性，与2020年同期相比并不明显占优。

五是从价格因素看，年内CPI已步入上行通道，或进一步拖累实际消费增速。受输入性通胀压力加大、国内猪周期步入新一轮上行通道等因素的影响，预计2022年下半年国内CPI增速或持续抬升，而随着消费品价格的上涨，将进一步制约居民消费意愿，拉大名义社零和实际社零增速差（见图35），拖累实际消费增速。相比之下，2020年国内CPI增速呈持续回落态势，价格因素对消费的拖累不大。

六是从刺激政策看，2022年力度大于2020年，但刺激效果仍有待观察。2022年4月份以来，各地方政府已陆续推出了发放消费券等大量促消费政策，加上全国层面阶段性减征部分乘用车购置税等系列政策已从6月份开始执行，总体上今年的促消费政策力度要明显强于2020年。但三方面的因素或导致目前已出台促消费政策效果或难以大幅超越2020年。其一，今年已出台的促消费政策重点依旧落在推动汽车等大宗消费品的恢复上，但2020年下半年国内汽车消费增速高达10％以上，增速并不低（见图36），且考虑到当前全球汽车“缺芯”供给约束犹存、5月份汽车消费降幅仍在16％左右，今年下半年汽车增速要超过2020年同期水平难度并不小。其二，目前全国大部分地区均已推出发放消费券等刺激政策，但消费券多为满减券、折扣券，直接补贴的占比偏小，一定程度上制约了消费券的受众范围，且从总规模看，目前力度亦总体有限，远远低于美国发放的占GDP比重约4％的现金，香港发放的占GDP比重约2％的消费券。其三，当前居民消费疲弱的核心症结在于收入减少、资产负债表受损，消费能力和消费意愿均不足，消费券等刺激政策的实际效果仍有待观察。

综上，当前政策力度下国内消费恢复或依旧偏慢，明显不利于稳增长、稳就业目标的实现，但消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，预计未来范围更广、力度更大的促消费政策有望加快推出，推动全年社零增速回升。

（三）出口：下行趋势难改，但仍有韧性，预计全年约增长8％左右

1-5月份我国出口（美元口径）同比增长13.5％，较2020-2021年两年平均增速回落2.5个百分点，但仍高于疫情前水平。分数量和价格因素看，前5个月价格因素对出口增速的拉动作用高达10.2个百分点，是国内出口增速维持强劲的主要支撑（见图37）。

展望下半年，外需对国内出口的支撑减弱，出口增速面临一定下行压力，但海外进口中国商品平抑通胀意愿增强、越南等东南亚国家出口替代作用不强，我国出口份额仍有韧性，预计全年出口增速中枢在8％左右。

一是高通胀和货币紧缩导致外需增长动能放缓，下半年出口增速回落难以避免。面对高通胀压力，全球主要经济体纷纷进入货币紧缩周期，加之高通胀本身对需求的抑制作用，未来全球经济增长放缓已成定局。如从经济景气指标看，美欧日制造业PMI已落入下行通道，预示着外需对下半年出口增速的支撑作用将减弱（见图38）。

二是主要经济体进口中国商品平抑国内通胀压力的意愿增强，对我国出口份额形成一定支撑。与全球主要经济体面临高通胀压力不同，我国物价水平受疫情期间货币政策相对谨慎、国内保供稳价持续推进影响，整体上升压力有限，因此主要经济体从中国进口商品可以在一定程度上平抑通胀压力。如5月份美国从中国进口商品价格指数同比上升4.6％，低于同期美国CPI和整体进口价格指数4.0和7.1个百分点（见图39）。

三是出口订单转移至东南亚对我国出口份额影响较小。一方面，东南亚国家出口体量小且出口复杂度低于中国，对国内出口订单的承接能力有限。其一，2021年东南亚单个国家出口规模占中国的比重分布在0％-15％区间，出口体量与我国存在较大差距（见图40）；其二，根据哈佛大学发展实验室数据，2019年中国出口复杂度（出口产品的先进性与复杂性）在全球排名第16位，明显高于越南、马来西亚等东南亚国家（见图41），这也是目前东南亚国家仅能承接我国部分服装、鞋靴等中低端产品订单，对我国中高端产品的替代作用不强的原因。另一方面，越南等国对中国产业链的依赖度较高，东南亚出口高增对国内出口有一定带动作用。以越南中间品贸易为例，越南自中国进口中间品的比重由1997年的4.3％提高至2020年的31.3％（见图42），表明越南需从中国进口中间品，进行加工组装后再出口，因此东南亚国家出口商品对我国产业链的依赖度较高，出口订单转移至东南亚对我国出口份额的影响较小。

（四）不变价GDP：预计下半年增长5-6％，全年约增长4.0-4.5％

疫情演绎、政策出台时机、政策力度和效果，决定了今年国内经济运行的节奏和复苏程度，当然也预示着复苏过程充满了不确定性。在当前政策力度下，预计下半年基建投资引领复苏，但房地产筑底后回升或偏慢、出口下行压力增加、居民资产负债表受损制约消费恢复高度，经济恢复弹性不宜高估。预计2022年全年GDP约增长4.0％左右，各季度GDP分别增长4.8％、1.0％、4.9％、5.4％（见图43），2020-22年三年复合平均增速在4.8％左右，运行在潜在增速附近。

二季度国民经济数据出台后，预计决策层将系统评估经济社会发展目标的完成程度与挑战。在当前及未来一段时间内就业压力大、消费恢复偏慢的情况下，下半年有望出台刺激内需尤其是消费需求的增量政策。如果成真，那么全年GDP增速有望超过4.0％，下半年增速达到5.5-6.0％，全年约增长4.5％。

三、国内通胀形势：CPI温和上行，PPI偏慢下行

（一）猪、粮共振和消费恢复带动CPI中枢上行，预计全年约增长2.3％

5月份CPI同比增长2.1％，较1月份提高1.2个百分点，原因有三：一是猪肉负向拖累减弱0.6个百分点，贡献了CPI同比增幅的五成左右；二是疫情供给冲击和国际粮价大幅上涨，其他非食品价格波动加剧；三是乌克兰危机推升能源价格，交通通信项对CPI的正向拉动维持高位；四是疫情散发扰动服务业修复，其他非食品价格继续低位运行（见图44）。

展望下半年，猪、粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强都将对CPI中枢形成支撑，9月份左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI中枢整体温和，预计全年CPI中枢在2.3％左右。

一是下半年CPI翘尾因素“前高后低”，三季度贡献仍高。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2021年CPI环比增速走势，我们预计三、四季度CPI翘尾因素中枢分别为0.8％和-0.1％，三季度翘尾因素对CPI增速的贡献仍较高（见图45）。

二是预计下半年猪肉对CPI的拉动作用将转正，较上半年提高1个百分点左右。一方面，新一轮猪价上行周期已经或正在开启。其一，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格12个月左右，2021年6月起能繁母猪存栏同比增速从30％以上的高位区间回落，意味着新一轮猪周期大概率于6月份开启（见图46）；其二，上轮猪周期的起点为2018年5月份，根据前三轮猪周期4年左右的持续时间进行推演，此轮猪周期结束时点大概率在今年年中附近（见图47）。综合两方面和当前猪价走势看，我们预计新一轮猪周期已经启动。由于下半年居民消费需求整体仍处于疫后修复通道，加之本轮供给端去化速度偏慢，预计本轮猪价上行斜率偏缓，难以超过上一轮猪周期。根据前几轮猪周期上行阶段猪价月均上行幅度和近几个月猪价上涨程度（见图47），假设年内22省生猪平均价每月环比上涨0.6元/千克，初步估算下半年猪肉对CPI同比的拉动作用，将由前五个月的-0.7％提高至0.4％，9、10月份拉动作用可能高达0.7％，为年内高点。

三是预计粮食价格上涨拉动国内CPI上行约0.21百分点。受益于我国保障粮食安全政策力度不断加大，我国粮食生产和库存有充足保障，如2021年我国小麦、稻谷、玉米的库销比（年末库存/消费量）分别为103.2％、75.9％、47.9％，明显高于国际公认的17％~18％粮食安全线（见图48），加之国内进口配额制（配额内外进口关税分别为1％和65％）可以减缓国际粮价波动的影响，我国粮食价格受国际价格的影响相对较小。但由于俄乌冲突直接推升化肥、能源等种植成本价格，国际粮食危机对CPI的输入性通胀压力将主要体现在成本和贸易层面。对于成本渠道，根据我国三大粮食种植成本构成和国内化肥、成品油同比涨幅假设（见图49），先估算出化肥和成品油上涨对粮食种植成本的拉动作用，在剔除中央下拨300亿农资补助对种植成本的抵消作用，在粮食价格和成本同步波动的基准假设下，我们估算出成本渠道对CPI的拉动作用在0.17个百分点左右。对于贸易渠道，首先根据2021年小麦、玉米、大米、大豆居民消费量估算出各品种在CPI粮食中的比重（见图50），再根据各品种2021年进口比重和5月份同比涨幅，估算出进口渠道将拉动CPI增速约0.03个百分点（5月份大米进口价格同比下跌，故仅估算其他三大品种对CPI的拉动作用）。综合成本和贸易渠道的影响，全球粮食危机对国内CPI的输入性压力在0.21个百分点左右（见图51）。

四是服务需求恢复和PPI向CPI传导增强，将抬升核心CPI中枢。服务价格方面，国内疫情形势是影响服务业修复的关键因素，预计在各地纷纷构建核酸采样圈和疫苗接种率进一步提升的背景下，下半年疫情形势整体向好，服务业需求将稳步恢复，带动服务业价格尤其是接触性服务价格回升（见图52），对核心CPI形成支撑；PPI向CPI传导方面，受制于疫情持续扰动需求恢复影响，2020年以来PPI向核心CPI的传导作用明显减弱。如2020年至今，PPI同比上涨1％，对核心CPI的带动作用只有0.033个百分点，明显低于2013-2019年0.053个百分点的平均水平（见图53）。预计在中下游利润已被压缩到历史低位的情况下，下半年需求恢复将带动部分成本压力转移至终端消费层面，即PPI向核心CPI传导作用会出现增强。

（二）高基数和供给冲击减弱带动PPI增速下行，预计全年约增长5.5％

5月份PPI同比增长6.4％，较1月份回落2.7个百分点，呈现三大特征：一是翘尾因素主导PPI回落趋势，如5月份PPI翘尾因素较1月份回落5.1个百分点；二是俄乌冲突加剧疫情供给冲击，PPI环比增长动能仍强；三是涨价压力向下游生活资料传导迹象明显（见图54-55）。

展望下半年，翘尾因素继续回落决定PPI同比将延续下行走势，但国内投资需求释放、地缘政治局势变化或对新涨价因素形成支撑，PPI下行斜率整体偏缓，预计全年中枢在5.5％左右。

一是预计翘尾因素决定PPI将延续下行趋势。受2021年PPI环比增速持续为正影响，2022年PPI翘尾因素呈逐月下降走势，三、四季度PPI翘尾因素中枢分别为2.4％和-0.8％，较前一季度均值分别回落2.2和3.2个百分点（见图56）。

二是预计下半年原油价格中枢回落，但对PPI的拉动作用仍高达2.8个百分点。从供需两端看，在欧盟对俄“禁油令”靶子落地后，原油供给冲击最严重的阶段大概率已经过去，未来供给端大概率在OPEC增产、页岩油产能释放、伊朗回归国际石油市场等多重因素影响下边际向好，但俄罗斯供给缺席、地缘局势白热化将制约改善幅度。整体看原油需求将跟随全球经济走弱出现回落，因此预计年内原油价格最高点已过，但只要冲突持续，原油价格大概率在高位震荡。我们根据2018年投入产出表计算出国际油价上涨1％，将拉动PPI增速0.07个百分点（见二季度策略报告），再结合美国能源署（EIA）6月份对原油价格的最新预测（见图57），估算出下半年国际油价对PPI同比的拉动作用在2.8个百分点作用，虽较上半年回落1.6个百分点，但拉动作用仍不容忽视。

三是国内投资需求释放将对工业品价格形成支撑。随着一揽子稳增长、扩投资政策落地见效，下半年基建投资需求将加快释放、房地产投资需求降幅有望收窄，相关投资需求边际向好将增强国内工业品价格的上涨动能，对PPI新涨价因素形成一定支撑。

四、国内政策判断：增量财政刺激可期，货币配合发力为主

（一）货币政策：稳健偏松，核心聚焦宽信用

2022年上半年，面对疫情超预期反弹和俄乌冲突爆发，国内经济下行压力持续加大，我国货币政策坚持主动有为、靠前发力，通过降准、降息、上缴结存利润、增加再贷款规模等多项政策工具，保证了市场流动性的合理充裕，4月份以来DR007利率持续大幅低于OMO政策利率（见图58）。但实体有效融资需求不足，特别是居民部门信用收缩压力加大，导致宽货币向宽信用传导不畅，5月末国内各项贷款余额和住户贷款余额增速分别较年初回落0.6和4.3个百分点，且后者至今仍未止跌（见图59）。

展望下半年，货币政策需要在多重目标中取得平衡：一是国内稳增长、稳就业压力依旧突出，要求货币政策继续加力，保持一定经济增速稳住就业（见表1）；二是受输入性通胀压力加大和猪周期步入上行通道的影响，货币政策稳物价的压力有所增加；三是发达经济体持续加息，导致中美利差或在较长一段时间内处于倒挂状态，将制约国内货币宽松空间。

但总体来看，稳增长、稳就业仍是货币政策的首要目标，下半年货币政策适当加力可期，且重点会放在稳定信贷增长上，防止居民部门信用持续收缩；同时受稳物价、稳汇率目标的制约，宽松力度或总体温和，配合财政发力、结构性政策加力仍为主导。

1、预计下半年货币供给仍将合理充裕，不排除降准的可能

一是稳增长稳就业要求流动性维持宽松。根据上文的分析，当前政策力度下国内稳增长、稳就业压力仍大，预计下半年增量政策出台尤其是财政政策加力或不可避免，为配合财政发力，货币供给端大概率将维持偏宽松状态。如随着下半年经济边际改善、需求回升或带动DR007利率中枢有所上移，但为稳定长端发债利率和信贷利率，预计央行仍将适时增加流动性投放，DR007上行空间或有限，大概率仍处于政策利率下方附近。

二是下半年仍存在小幅降准增加流动性投放的可能性。一方面，随着国内PPI增速步入下行通道，下半年工业企业启动去库存周期已无悬念。根据历史经验，国内每一轮工业企业去库存启动前后，经济动能偏弱，降准均从未缺席，在本轮周期中，央行已经降准125BP，与以往周期的降幅相比还有一定空间（见图60）。另一方面，近年来降准对冲MLF到期压力已成为一项常规操作，下半年MLF到期规模达3.3万亿元，较上半年增加2.05万亿元，对降准的诉求有所提升（见图61）。

2、下半年宽信用是重中之重，三大抓手有望齐发力

实体信用扩张是推动经济企稳回升的重要前提之一，下半年宽信用是货币政策的重中之重。回顾近年来国内历轮宽信用周期（见图62），占社零余额的比重分别约为60％和17％的信贷、政府债券增速回升，可以说是信用扩张（社零增速回升）的必备条件，其中2016-2017年的宽信用阶段，人民币贷款增速回升较为滞后，主因表外融资、专项债和城投债大幅扩张，但目前明显已不具备当时的条件。因此，下半年要实现宽信用，政府继续加杠杆和信贷扩张或依旧缺一不可。具体看，增量财政、房地产融资、结构性工具三大抓手有望齐发力。

一是增量财政刺激可期，政府债券增速有望继续回升或维持高位。上半年国内信贷需求疲弱，政府债券靠前发力是稳住社融增速的重要原因，1-6月份国内新增政府债券规模已完成全年目标的近70％，进度比2021年同期快一倍以上（见图63）。但根据政府工作报告安排，今年新增政府债券（赤字规模 专项债）总额度为7.02万亿元，较2021年还少2000亿元，若没有新的增量政策出台，下半年政府债券将由对社零形成支撑转为拖累。再看国内信贷，5月份以来仍处于弱修复态势。因此，预计下半年增量财政刺激出台支持宽信用或仍不可或缺。

二是稳住房地产融资是宽信用绕不开的坎。2022年一季度末，国内房地产贷款余额占全部贷款的比重约27.1％，仍是非常重要的信贷投放渠道之一，但一季度新增房地产贷款占比已降至10％以下，且预计二季度该占比还在继续下降（见图64），因为4-5月份个人按揭贷款和房企贷款降幅均在20％以上，房地产融资急剧收缩压力仍大。展望下半年，考虑到房地产贷款在全部贷款中仍占据着举足轻重的地位，宽货币、稳信贷必须先从供需两端稳住地产融资，即适度放宽房地产企业贷款和因城施策鼓励居民增加购房贷款。根据历史经验，除了放松限购、限贷等政策措施外，降低房贷利率是刺激房地产信贷最直接有效的手段，历史上房贷利率与房地产贷款增速呈明显的负相关关系，且前者约领先后者半年左右（见图65）。今年5月份以来，央行调低首套房贷款利率下限20BP，非对称引导5年期LPR下行15BP（同期1年期LPR维持不变），有利于房地产贷款回暖，但与历史上其他刺激周期相比，若地产融资恢复持续不及预期，或仍有进一步下调空间。

三是结构性政策有望继续加力显效，重点支持基建、智能低碳和经济薄弱领域。面对疫情等冲击下实体有效需求不足的难题，疫情发生以来央行明显加大结构性政策支持力度，一方面实现精准滴灌，调动金融机构的积极性，有效地促进信贷结构优化；另一方面增加基础货币投放，支持信贷的平稳增长，对总量调控作出贡献。今年4-5月份国内结构性货币政策支持工具进一步扩容，预计将在下半年加快发力显效，对稳定信贷发挥重要积极作用。此外，若经济恢复不及预期，不排除结构性政策工具将继续加码。从支持领域看，主要包括基建、智能低碳、小微企业和交通运输等受疫情冲击严重领域，预计上述方向信贷增速有望明显回升或维持高位（见表2）。

3、预计下半年全面降息概率偏小，但不排除非对称调降LPR利率

一是全面降息面临较多制约，并非当下货币政策的优先选项。首先，受美国通胀创下近40年来新高的影响，美联储或迎来仅次于1970-80年代的强硬加息周期，其6月议息会议点阵图显示，7-12月份美联储或将再度加息约175BP至3.25-3.5％。受此影响，预计中美利差大概率将在较长一段时间内都会出现倒挂，我国资本面临一定的外流压力（见图66），将制约国内降息空间。其次，受能源、粮食等大宗商品价格维持高位影响，我国输入性通胀压力明显加大，加上国内猪周期已步入上行通道，预计下半年CPI增速单月破3甚至更高的可能，也不支持货币政策大幅宽松，全面降息。最后，无论从短端DR007市场利率来看，还是从剔除通胀因素后的实际利率（名义贷款利率-综合通胀指数）水平来看（见图67），我国当前利率水平均已处于非常低的水平，短期降息的必要性并不十分强。

二是释放改革红利降低LPR利率、非对称调降5年期LPR利率仍有一定空间。一方面，央行在一季度货币政策执行报告中明确提出，通过建立存款利率市场化调整机制，有利于推动存款利率下降，稳定银行负债成本。未来银行有望继续释放在政策利率不调整的情况下，降低LPR利率报价的潜力，进一步降低企业综合融资成本。另一方面，考虑到房地产在国民经济和信贷市场中的重要地位，下半年稳经济必然绕不开房地产市场的企稳回升，若地产融资恢复持续不及预期，预计非对称调降5年期LPR利率或仍有一定空间（见图68），因为与以往房地产放松周期相比，当前房贷利率回落幅度偏小。

（二）财政政策：存量加快见效，增量工具聚焦促消费可期

为应对国内经济面临的三重压力，今年财政政策前置发力特征明显，1-5月份财政运行呈现出“减收、增支”的特点，如1-5月份财政两本账支出增速均高于收入增速，且收入端增速为负（见图69）；从收支进度看，今年1-5月份两本账收入进度均大幅低于前三年，而支出进度尤其是政府性基金支出进度明显加快（见图70）。

展望下半年，在二季度经济增速大幅偏离目标的情况下，财政加力稳住宏观经济大盘的必要性上升，预计存量政策效果将集中于三季度显效，增量政策工具或于7月底出台，更多聚焦居民消费端。

一是三季度大概率进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快。其一，预计在“8月底前基本使用完毕”的政策要求下，5、6月份发行的约2万亿元新增专项债券，将集中于7、8月份使用，对政府性基建支出和基建投资增速形成强支撑；其二，4月1日至6月25日，增值税留抵退税已退1.70万亿元，超过全年1.64万亿元的退税目标，存量留抵退税任务已基本于上半年完成，这部分资金对企业资本开支的促进作用大概率在三季度显效；其三，1-5月份一般公共预算支出进度基本与去年同期持平，预计在稳就业紧迫性提升的背景下，下半年一般公共预算支出进度将明显加快，并重点支持民生和基建领域。

二是增量政策工具或于7月底出台，更多聚焦居民消费端。由于二季度经济增速大幅偏离目标，市场对下半年增量财政政策工具的期待度较高，如发行特别国债、提高赤字率、2023年新增地方债提前发行等。我们认为，下半年出台增量财政政策工具的可能性较高，出台时点或在7月底，动用往年未使用地方债务限额的可能性最高。

其一，下半年财政收支平衡压力凸显。今年财政收入面临疫情突发冲击、减税降费加码、土地市场低迷等拖累因素，完成年初预算存在较大压力。但基建投资加码、抗疫支出增加、三保支持加大等因素，全年支出高于预算已成定局。面对上述收支平衡压力，增量政策工具需适时出台，使支出端继续保持一定力度，才能稳住宏观经济大盘。

其二，5月份以来一揽子稳增长政策密集出台，当局可能需要评估完政策效果后才会决定增量政策的形式和规模，预计在二季度宏观经济数据公布后、7月底政治局会议增量政策才会具体明确。

其三，与其他政策工具相比，动用往年未使用地方债限额的可能性更高。一方面，截止6月末，新增地方债额度基本已经用尽，但国债净融资进度较慢，年内仍有超2万亿额度待使用（见图71），加之地方是稳住宏观经济大盘的执行者，中央层面发行特别国债转给地方使用的必要性不强。另一方面，2021年末“地方政府债务限额和余额之差”仍有2.8万亿元额度可以使用，其中专项债和一般债增发空间分别为1.5和1.3万亿元左右（见图72）。与发行特别国债、提高赤字率、2023年新增地方债提前发行可能需要人大（常委会）审批相比，地方债限额与余额之差的动用仅需在当年9月底前上报财政部备案即可，政策从出台到使用时滞相对较短。

其四，当前财政扩大有效投资可以说是应出尽出，全年基建投资增速已有充足保障，但对受疫情冲击严重的居民消费需求，财政支持刺激力度明显不足。如已出台的汽车消费刺激政策，对今年相关消费需求的带动作用仅有2000亿元，或仅能补足上半年汽车消费同比降幅，对居民消费的提振作用不强。预计增量财政资金将主要用于促消费、努力实现“能出尽出”，方式包括但不限于继续鼓励各地发放消费券、为低收入群体提供现金补助、增加公共消费支出提升居民消费意愿等。

五、大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加

（一）上半年资产价格表现回顾：股市先抑后扬，商品先涨后跌

2022年上半年国内大类资产价格总体呈现出“商品牛市继续，股市深度回调，债市、楼市降温，美元走强和人民币贬值”的大幅分化特征，市场赚钱效应较去年有所下降，投资风险趋于上升。此外，受国内外宏观经济恢复出现波折的影响，上半年大类资产价格波动性明显加大。具体看，主要可以分成两个阶段：

一是年初至4月份，商品价格全线暴涨，股市深度回调。受年初俄乌冲突爆发和我国疫情超预期反弹的影响，全球面临的供给冲击进一步加剧，导致大宗商品价格在2021年已经暴涨的基础上，再度迎来第二波大幅上涨。与此同时，俄乌冲突和疫情反弹进一步加大国内经济下行压力，加上国内稳增长政策力度低于市场预期，市场对稳增长的信心明显不足；同时海外美联储加息、缩表，美债利率快速上行，美股巨幅调整，导致投资者风险偏好下降，1-4月份A股市场迎来持续的调整，特别是以创业板为代表的成长板块调整幅度一度超过30％（见图73）。

二是4月中下旬至6月份，A股市场迎来反弹，商品价格分化、多数出现调整。一方面，随着国内疫情逐步得到控制和逆周期政策加码显效，我国经济开始触底回升，加上市场流动性充沛，A股市场迎来超跌反弹（见图73）。另一方面，随着俄乌冲突和疫情反弹对供给侧冲击最严重阶段逐渐过去，且市场对此已充分定价，加上美联储加息态度强硬，加息、缩表力度超出市场预期，投资者逐渐由年初交易滞胀逻辑转向交易衰退，金属价格在主要商品中领跌（见图73）。但受俄乌两国能源和粮食出口占全球的比重较高影响，原油价格和粮食价格表现依旧坚挺，回落幅度较小。

（二）下半年大类资产配置展望：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加

2022年上半年，受俄乌冲突爆发和国内疫情超预期反弹的影响，海外“防通胀”和国内“稳增长”的效果均欠佳，全球经济“滞胀”特征进一步强化（见图74），市场也主要围绕“滞胀”主线展开交易。

展望下半年，全球经济周期大概率处于由涨的加速期转向滞的加速期，即由“滞胀”滑向“衰退”的过程当中。一是经济增长方面，为化解40年不遇的高通胀压力，英美欧等发达经济体强硬收紧货币政策和退出财政刺激，将直接导致全球需求曲线持续左移；同时中美库存周期均已步入新一轮下行通道（见图75-76），不仅将进一步加快全球经济回落速度，还意味着本轮全球经济回落周期或至少维持一年以上，欧美经济在今年底或明年“硬着陆”的概率在增加。二是通货膨胀方面，需求收缩和流动性退潮有利于适度减轻通胀压力，但疫情和地缘政治冲突导致的供给冲击持续时长仍具有较大不确定性，加上美欧“工资-物价螺旋机制”已经形成，未来全球通胀回落速度和幅度或均偏弱。通胀的不确定性将决定由“滞胀”走向“衰退”的时长，但当前时点上，全球通胀大幅上行概率或总体趋于减小。三是流动性环境方面，在通胀没有显著回落至各央行的目标范围之前，全球主要经济体流动性收紧趋势或不会改变，预计至少到今年底全球的流动性环境仍处于偏紧状态，美欧日十年期国债收益率大概率维持高位震荡（见图77）。因此，对于大类资产配置来说，未来一年全球的宏观环境对于各类投资均为“较差”的时间，预计多数商品回调风险显著增加，美欧等股市调整或尚未结束，全球债市配置价值仍需等待。

下半年，国内宏观环境总体无法完全脱离全球大趋势逆势而行，但四方面的力量将支撑国内形势或优于海外，呈现弱修复态势：一是从经济边际变化看，下半年海外确定性回落，国内库存周期虽趋于下行，但在疫情冲击缓解和刺激政策加力的支撑下，经济大概率边际弱修复；二是从通胀形势看，海外高通胀压力犹存，国内CPI上行、PPI下行，通胀压力总体可控；三是从政策空间看，海外加速紧缩控通胀，国内大幅宽松面临制约，但维持稳健偏松并适度加力仍有空间；四是从抗冲击能力看，海外发达经济体资本市场高估值压力依旧凸显，国内股市估值总体处于合理水平，此外国内产业链供应链优势明显，具有更强的韧性以应对各种不确定性。综上，具体到大类资产配置上，预计下半年A股有望维持震荡，下游盈利修复板块的结构性机会可期，但商品价格回落压力加大、债市调整风险增加，黄金依旧具备标配价值。

1、A股：指数维持区间震荡概率偏大，下游盈利修复板块结构性机会可期

一是盈利方面，面对疫后修复力量与库存下行拖累的相互制衡，预计A股盈利大概率在二季度触底后迎来边际弱修复格局。结构上，受益于需求端恢复尤其是服务类消费复苏，CPI与PPI增速剪刀差回升，政策发力重点在于稳就业和经济薄弱环节，预计下游消费品制造业和休闲服务业盈利将面临较高的修复弹性。二是流动性方面，受国内经济边际改善、CPI增速回升和中美利差持续倒挂的叠加影响，预计二季度疫情冲击下流动性供给远大于需求的极度宽松格局或在下半年趋于收敛；但稳就业压力仍大决定流动性总体依旧稳健偏宽松，加上宽货币向宽信用传导下社融/信贷增速趋于回升，国内外投资者配置A股资产的意愿或有所回升，对A股微观流动性形成支撑。三是从资产性价比看，A股仍具备一定优势。如截至6月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，分别处于近五年中位数附近和历史最高值，表明与投资债券相比，投资股票获胜概率中性，但与理财产品相比，投资股票的获胜概率较大（见图78-79）；同时年内公募基金资产规模增速与房价增速跷跷板效应有违常态，背离或不可持续，公募基金资产规模增速有望回升，入市资金增加（见图80）；在坚持房住不炒、房地产市场迎来中长期需求拐点的背景下，预计居民资产由楼市向权益资产转移的大趋势未变。

市场风格方面，预计下半年消费和成长风格或相对更占优，尤其是前者的机会将更多一些，后者5-6月份反弹幅度已偏大，不排除短期或面临一些调整压力。核心逻辑在于，流动性充沛对成长板块估值抬升形成主要支撑，下游消费品和服务行业盈利确定性边际改善有利于消费板块迎来修复。此外，从历史经验看，当前国内宏观经济周期处于库存下行期，呈现出PPI增速回落、信用（社融增速）缓慢扩张和CPI趋于上行的特征，与2019年前后的宏观环境最为类似（见图81）。2018-2019年的那一轮库存下行周期，A股市场风格演绎主要经历了四大阶段（见图82）：即1）金融和稳定风格占优；2）成长和消费风格占优；3）震荡期，总体消费风格仍占优；4）成长和消费风格占优。当前A股市场风格正处于第二阶段当中（见图83），也表明未来消费和成长风格或均有一些机会。

具体从行业配置看，根据上一轮去库存阶段市场行业轮动经验（见图84），并结合当前处于疫后修复期的特殊情况，下半年四大方向的机会或值得期待：1）受益于政策刺激、需求好转和通胀抬头的下游消费品制造业，特别是必需品制造，如农林牧渔、食品饮料、医药生物等板块；2）受益于稳增长政策大幅发力显效的基建领域，如交通运输、建筑材料、机械设备等板块；3）符合长期经济结构调整方向，如光伏、储能、计算机、电子和通信等长期景气板块，但上述板块5-6月份反弹幅度较大，短期可能面临一些调整压力；4）疫情防控放松后修复弹性显著的出行相关领域，如旅游、酒店和航空等板块。

2、债市：下半年调整压力增加，但空间或有限

一是随着国内经济逐步恢复、市场需求改善，加上国内CPI增速已步入上行通道，预计下半年市场利率大概率会向政策利率回归，推动各期限利率中枢水平或均有所上移，对债市形成一定冲击。

二是今年以来美联储迎来仅次于1970-80年代的强硬加息周期，且三季度大概率为其加息高峰，预计中美利差将持续处于倒挂状态，将制约国内货币宽松空间，对债市总体不利。

三是随着逆周期政策加力显效，宽货币向宽信用的传导有望在下半年看到成效，社融增速与M2增速剪刀差大概率触底回升，对债市形成的制约加大。如根据历史经验，我国社融增速与M2增速的剪刀差与十年期国债收益率走势高度一致（见图85），其背后的逻辑在于，实体信贷需求不足、货币加大宽松力度时，社融增速与M2增速差将收窄，此时对债市最为有利，2021年就是类似的情况；但随着宽货币向宽信用传导，信贷改善推动社融增速与M2增速剪刀差回升（见图86），则会对债市形成制约。

四是国内工业企业已步入新一轮去库存周期，加上房地产销售、投资和消费仍处于深度负增长区间，预计下半年稳就业压力仍大，货币政策仍将保持流动性合理充裕，利率如若上行，空间也将较为有限。

3、大宗商品：多数品种面临回调压力，粮食等价格或维持高位

一是需求方面，随着中美均已启动新一轮去库存周期（见图75-76），加上发达经济体持续收紧货币政策，全球需求曲线将明显左移，对商品价格尤其是工业品价格形成重要冲击。此外，全球疫情防控措施总体已进一步放宽，美国为代表的主要经济体居民消费结构由商品消费向服务消费转变（见图87），也会降低商品消费需求，冲击商品价格。二是供给方面，随着各国积极调整防疫措施，加上全球主要工业产能恢复，疫情对供给端的冲击总体趋于缓解（见图88）；但地缘政治冲突持续，部分商品供给短期或难以恢复，如战争导致俄乌错过农作物播种期，而两国又均是粮食出口大国，加上今年极端天气盛行，预计下半年到明年全球遭遇粮食危机的概率已大幅提升，全球粮食价格仍存在继续攀升风险。三是流动性方面，以美联储为代表的主要发达经济体加快收紧货币政策将导致全球流动性趋紧、美元指数维持高位，对商品价格也会造成一定负面冲击。

4、黄金：短期承压，但依旧具备标配价值

一方面，美联储已启动激进加息周期，预计下半年美元指数或持续处于高位、美债实际利率或继续有所上行，将对黄金价格上行空间形成制约。另一方面，两方面的因素对黄金价格形成支撑。其一，全球资本市场波动加剧，加上全球地缘政治升温、新兴市场经济体债务违约风险显著提升，黄金避险配置价值犹在；其二，随着全球经济由“滞胀”逐步走向“衰退”，美债利率回落压力趋于增加，且历史数据显示，美国经济步入衰退期间的前后，黄金获得正收益的概率总体更大一些（见图89）。

本文源自金融界