利率过低的风险「隐含利率」
本文作者：张鹏，西泽研究院研究员；赵建，西泽研究院院长，济南大学教授。“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。——庞巴维克
2008年，百年一遇的金融危机严重挫伤了世界经济，给世界各国的人民生活带来了巨大冲击。为了应对持续危机引发的恶性循环，以美联储为首的各国央行在危机之后，持续祭出宽松性货币政策：美国联邦基金利率从危机之前的5.25%不断下降，直至最低点0%左右，即使从2015年开始加息，当前的水平也远低于历史平均水平，而且当前预期美联储停止加息甚至降息的声音越来越多；欧元区、日本等经济体更是将短期利率降至0%以下，以期通过压低利率刺激信用扩张。中国在潜在经济产出下降、去杠杆进程深化的背景下，利率也不断呈现出下降趋势。总之，最近十年，全球处于人类历史上利率水平最低的阶段，被学术界称为“长期低利率之谜”。
一般来说，不受人为干扰的长期利率走低代表着经济文明的进步，毕竟高利贷是生产力落后、生产剩余稀缺、金融体系贫乏的表现。然而在现代经济中，被人为过度压抑的低利率既是凯恩斯主义过度滥用的手段，也是引发投机盛行、资源错配、文化异化和金融危机的主因之一。作为资产定价的基石，利率的点滴变化会对经济发展、金融稳定产生重大影响。市场化的利率走势可以在一定程度上引导市场主体做出合理的投资决策，非市场化的利率扭曲则会加剧系统的扰动，产生不必要的社会交易和风险成本。人为压低的利率更是会在贫富差距、产业升级、杠杆率水平以及市场主体行为等方面对经济社会产生负面影响。
一、极简利率史——文明、战争与危机
利率的产生的时间可能远远超出我们的想象。公元前1800年左右，古巴比伦国王汉谟拉比颁布了一部具有代表性的楔形文字法典。在这部具有跨时代意义的法典中可以看出早期利率的雏形。法典规定了谷物和银器借贷的最高利率。其中，谷物的最高利率为每年33.5%，银器的最高利率为每年20%。1200多年后，为应对大量债务引发的社会问题，古希腊施行梭罗改革，限制了债务的过度扩张。100多年后，面对同样的问题，古罗马也以法律的形式，限制利率的过度飙升。
虽然有这些法律的严加看管，但仍然无法避免高利贷的兴起。在古希腊，高利贷者会一般会以每月48%的利率进行借贷。这意味着，年化利率高达576%。亚历士多德的学生泰奥弗拉斯托斯也曾经以每天25%，年化9125%的利率放贷。
进入中世纪，借贷关系进一步发展、深化，通过抵押品降低信用风险的做法也开始出现。从抵押自己胡子的耶路撒冷国王鲍德温二世，到抵押荆棘王冠的君士坦丁堡国王，抵押品的出现为借贷行为的达成起到了不可磨灭的作用。这一时期，人们在信任关系、借贷便利程度方面较之前有了明显的改进，但借贷利率的起伏仍然很大。15世纪，为了获得维持战争的资金，法国国王查尔斯八世向意大利申请利率高达100%的高息贷款。可见，借贷市场的相对落后、抵押品的缺失以及资产价值评估手段的匮乏导致在一定时期，借贷利率居高不下。总体来看，这一时期，利率经历了趋势性的下行，利率水平较古罗马时期的利率水平有了明显的下降。
进入现代以来，利率仍然维持着下降趋势，但这一下降趋势有所减弱。18世纪70年代，西欧各国的平均利率水平处于5.11%（瑞士）到11.77%（英格兰）之间，大大低于之前的水平。拿破仑战争期间，利率整体有所上升，英格兰成为利率最低的国家。19世界末20世纪初，伴随着美国的崛起，其利率也一路走低，并逐渐成为全球利率定价的基础。利率升降的背后与一个国家经济社会的起伏息息相关。可以说，一部利率的演化史就是一部国家兴衰史的缩影。
与20世纪的世界大战、政局动荡相比，19世纪列强间殖民地的分赃只能算是温和前奏。政治的动荡、经济的波动也引起了利率的举棋不定。20世纪，物理学的发展极大增强了人们对于物理世界的掌控能力，因此，许多人对于提高人类在经济社会方面的掌控能力也充满期待。然而，人类行为的复杂让政府对于市场的驾驭感到无所适从，利率的起伏不定也让经济活动受到巨大冲击。
1914年，旨在防范系统性金融风险、熨平市场波动的美国联邦储备系统成立。通过设立银行准备金账户和担任最后借款人的角色，美联储在成立的初期很好地起到了熨平利率市场波动，稳定投资者预期的职能。两次世界大战、二十年代末的大萧条等冲击使得利率长期保持低位运行。
二战后，债券市场迎来了长达30多年的大熊市。以美国公司债收益率为例，收益率经历了从2.46%到15.49%的大幅上涨，足足上涨了6倍。这意味着，对于在1946年左右发行的30年期的债券，其价格会从100元降至17元。这期间，世界经济经历了战后的缓慢复苏、六十年代的通胀反复以及70年代的滞涨冲击。
进入20世纪80年代，全球经济相对缓和，利率也逐步步入下行轨道。期间，美国里根政府的减税政策给美国经济注入了新的活力，苏联解体给国际秩序带来新的生态、亚洲金融危机给四小龙国家造成重创、互联网泡沫让发达国家经受洗礼，还有2008年席卷全球的金融危机，都对国际社会经济生活带来了重要影响。不过，以长期的视角来看，利率仍然维持着总体上的下行趋势。
短期利率和长期利率
资料来源：英格兰银行
二、长期利率下行的主要原因
回顾历史，我们发现，从长期的视角来看，利率总体上处于下降趋势。我们认为，全球储蓄过剩、潜在产出的下降和金融业的发展是这一趋势背后重要的推动力量。
1、全球储蓄过剩
过去30年，由于经济社会的发展，生活水平的提高，总体生育率呈现下降趋势。相关数据显示，在世界范围内，19岁以下和65岁以上年龄段的总人口占比从50%下降到42%。相对来看，这两个年龄段的人的储蓄倾向更强，从而造成总体上，储蓄率提高。这可以说是莫迪利亚尼经典的“生命周期理论”的现实演绎。
劳动人口占比与储蓄率的关系
资料来源：英格兰银行
此外，以日本、“四小龙”和中国为代表的东亚势力强势融入世界经济版图也是储蓄率增加的又一重要因素。与西方发达国家的提前消费、负债生活的理念不同，东亚地区国家深受中国传统儒家文化的影响，奉行“勤劳、节俭”的生活态度，从而形成了在国家层面相对较高的储蓄率水平。
储蓄率
与此同时，在国际化、全球化浪潮下，这些国家积极拥抱广阔市场，充分利用发展机遇，发挥自身的比较优势，实现了财富的不断积累。在此基础上，这些国家逐渐开始从资本流入国转型成资本流出国。这些廉价、大量的资本，给全球资金市场带来了广阔的增量资金，同时也压低了资金成本。
2、潜在产出的下降
利率的变化与一国潜在产出增长率息息相关，潜在产出的变化也会对于利率的长期走势产生影响。作为世界经济的主要引擎之一，近年来，中国经济也在经历潜在产出不断下降的过程。
众所周知，经济的潜在增长主要由劳动供给、资本供给和全要素生产率决定。改革开放以来的很长一段时间，中国经济处于一种“双轨制”状态，在这种状态下，生产要素很难在不同体制间流通。2004年的市场化改革在一定程度上打破了这种壁垒，实现了要素在不同部门前的低成本切换。大批农村富余劳动力转向城市进行工业生产的浪潮充分享受了人口结构带来的红利，并且随着受教育程度的不断提高，也在一定程度上提高了全要素生产率水平。
这一过程在中国经济经历“刘易斯拐点”之后发生了改变。劳动力需要超过劳动力供给抬高了劳动力的成本，改变了劳动和资本回报率的相对水准。在中国，工作年龄人口（15-64岁）占比自2013年后开始下滑，农村剩余劳动人口也显著下降。换句话说，中国的劳动力供给迎来了拐点，从劳动力富裕转向了劳动力短缺。作为经济发展的重要要素，劳动力供给的减少必然会改变劳动力回报率和资本回报率的相对变化，造成劳动力回报率的升高以及资本回报率的下降。不仅如此，有研究表明，劳动力供给的减少也会对于全要素生产率形成负面冲击，从而对经济长期增长的潜力产生负面影响。
中国潜在增长估值
资料来源：Lu（2012）
这一结构性的变化的后果，即是资本回报率的不断走低。这意味着，同样的资金，进行同样的投资，获取的收益逐渐减少，反映在宏观层面，就是利率的趋势性下行。
资本回报率与要素占比
资料来源: Cai and Zhao (2012)
此外，随着潜在产出的下降，经济发展的动能逐渐消退，为维持相对稳定的经济增长，维护就业市场的稳定，许多国家采取一种可以称为“货币凯恩斯主义”的政策，通过宽松的货币政策刺激经济的发展。在潜在产出下降、资本回报率不断走低的背景下，宽松的资金激发了经济主体的加杠杆动力，从而逐渐形成所谓的“负债型经济”。在这一体系下，经济的增长主要通过不断增加的杠杆来推动，这在促进经济增长的同时，也会逐步积累债务负担。
资料来源：Real Investment Advice
3、金融的发展
金融的发展对于利率的趋势性走低起到了至关重要的作用。这其中，金融深化是一个重要方面。正如我们在回顾历史时看到的那样，很久以前，利率就已经出现在了人们的交易、借贷行为中。由于相关制度法规的不尽完善、没有覆盖面较广的金融市场，加之不同交易主体之间信任关系的薄弱，早期的利率更多反映了过高的“信用溢价”或者“风险溢价”。随着全球金融市场的不断发展，金融产品的不断丰富，以及人们金融知识的相应提高，借贷的交易成本逐渐降低，信用风险识别的准确度不断提高。现如今，信用风险基本上反映了借贷双方对于对手方的信用识别，是一种基于大量信息分析之后的“期望”定价，而非像早期利率那样，更多的反映出交易双方因为信息不对称而产生的溢价。
另一方面，金融机构的配置行为也对长期利率走势起到一定影响。这一点，我们可以参考申铉松教授的相关研究。申铉松教授和国际清算银行的相关研究人员认为，长期投资者在资产与负债间的不同风险敞口对利率的下行有一定的推动作用。一般来讲，金融机构的经营模式即是通过吸收较低成本的负债，投入较高收益的资产进行获利。金融机构的资产和负债对于利率的风险敞口并不是完全一致，其中很重要的一点就是负债端具有负的凸度。这意味着，随着收益率的下降，负债的平均久期的增长幅度要大于资产的平均久期。为了弥补这一缺口，保持组合整体的资产负债久期平衡，投资者倾向于配置更多长久期的债券，从而产生对于长期债券的需求。
三、危险的暗流——低利率泥淖的社会成本
作为实体经济投资回报的具体表征和资产定价的重要因子，利率变化的点点滴滴都会对整个经济体系、整体金融市场带来不小的冲击。瞬息万变的市场环境往往将我们的注意力引入当下热点，却让我们忽视了背后隐含的慢变量、小趋势，利率的走低就是这样一个波澜壮阔场景下的危险暗流。利率的逐渐走低虽然在一定程度上反映了信用的增强，但如果认为压低利率，使利率偏离市场均衡水平，那么，贫富差距、产业升级、杠杆率变化、文化行为，这些在短期内并不会产生特别重大变化的“慢变量”，便会在潜移默化之间，受到不断走低的利率的负面影响。
1、贫富差距拉大
贫富差距问题一直是各个经济体关注的重要问题，不管是以美国为代表的西方国家领导人选举前许诺的“竞选支票”，还是以中国为代表的社会主义发展模式倡导的共同富裕。然而，不可否认的是，近年来，贫富差距呈现加剧态势。而这在某种程度上也是由于不断走低的利率引起的。
资料来源：BrigeWater
现代经济体系中，不同市场参与主体的地位有所不同。政府部门、跨国企业和大型私人企业依靠广阔的业务覆盖以及良好的信用资质，可以以相对较低的成本进行负债经营，并通过将这些廉价资金投入到回报相对较高的领域，获取一定的经济利润。利率的降低，对于这些主体来说，可以大幅降低自身的负债利息，从而让自己的负债成本进一步降低。
而在经济体系的另一端，是那些投资空间相对较少的个人和中小民营企业，投资手段的相对匮乏决定了在他们的资产配置中，储蓄的占比居高不下。在利率走低的背景下，他们的“实际回报”远远低于“预期回报”，从而造成了，在相对意义上来讲，他们与大型企业以及高收入人群之间的财富差距不断拉大。而这，会对经济的发展动能以及社会的平稳健康发展产生不利影响。
2、产业升级受限
对于一个经济体来说，就像处在不同年龄段的个人，需要经历从生长，到成长，再到成熟的过程，这一趋势的背后，是产业的不断升级，经济的不断换挡。一般来讲，作为发展中国家，往往会经历从农业等第一产业，到工业等第二产业，再到服务业等第三产业的升级变迁。对于每一个经济体来说，在不同阶段，都有相对来说更适应经济社会发展、生产效率更高的产业，与不太适应社会经济发展、生产效率相对较低的产业。站在经济体长远发展的角度，以市场化手段及时出清落后产能，积极培育、引导、支持新兴产能显得尤为关键。这一过程中，通过以利率为引擎的市场化手段，是一个极为有效的方法。
作为市场资金供需的晴雨表，利率的变化反映了以市场视角衡量的产业的相对兴衰。在没有人为干预的情况下，市场会对落后产能给予相对较低的投资回报率，给予新兴产能相对较高的投资回报率。然而，如果对于利率水平进行人为的干预，便会造成定价行为的扭曲，以及市场化传导机制的失灵。这表现在，一方面，通过宽松的货币政策压低利率成本，另一方面，通过人为扭曲控制落后产能的投资收益，如此，经济主体和金融机构变化有动力为落后产能行业补血续命，从而延缓落后产能的出清，加大经济体系的资源错配成本。
3、杠杆率升高
在金融经济领域，“杠杆”是一个中性的概念，表现在，一方面，经济主体和金融机构可以通过加杠杆行为，在市场上获得更多资金，将这些资金投入到收益率更高的领域，促进经济社会的发展。这一机制的背后，反映了经济主体和金融机构行使价格发现、弥补信息不对称的行为，也反映出金融系统对于实体经济在跨期资源配置方面的支持与保障。
然而，另一方面，过高的杠杆率会加剧系统的不稳定性，反映在显示层面，即是过多的债务，叠加错综复杂的期限结构，放大了经济体对于利率变动的风险敞口，从而导致，一旦利率发生轻微的变化，便会对整个经济造成巨大冲击。这种现象在历史上屡见不鲜。
仅以21世纪的几次重大危机为例，我们便可窥探这一行为造成的巨大危害。2008年的次贷危机，处在世界经济中心的美国，在长期较低利率的环境下，急剧增加房地产市场的杠杆比率，并通过金融衍生品的创新，将这一市场与其他市场乃至全球市场紧密相连，从而创造了一个“超级多米诺矩阵”。世界经济的每一个环节几乎都能在这个系统中找到一席之地，其结果便是，在利率小幅升高的环境下，整个体系迎来了系统性崩盘，给世界经济造成了严重创伤。
2015年，发生在中国股票市场的灾难，以及2016年发生在债券市场的动荡，本质上与这一过程如出一辙，其背后都是市场参与主体在低利率环境下的疯狂加杠杆行为。而这，虽然在短期内给市场带来了昙花一现的财富效应，但在中长期视角下，造成了经济社会发展的倒退。
4、集体行为和社会文化的异化
人类的行为特征本质上反映了一个国家、一个民族的文化基因。从生理学角度来讲，这一特征更多的反映了先天的遗传因素，与后天的环境影响关系不大。然而，正是这种先入为主的论调，让很多人忽视了长期利率走势对于市场参与者行为的影响。
利率的不断走低反映出信任关系的不断增强，也体现了文化的发展、文明的进步，而背后，代表的是自然利率的下行，以及潜在产出的中枢下移。然而，如果这一过程不是由市场自发行为顺势引发，而是由人为政策被动推导，那么，其后果，便是实际利率与潜在产出的偏离。这会导致，人们的储蓄倾向减弱，投机倾向增强，系统不稳定程度加剧，而这些，也会在一定程度上，破坏经济发展的基础设施，延缓经济发展向潜在产出的收敛速度，进一步加剧经济体系的扭曲。
此外，正如上文提到的那样，较低的利率环境会在一定程度上增加人们通过投机获取利润的动机。这一行为趋势，很容易形成所谓的“羊群效应”，从而在造成某种程度上的“劣币驱逐良币”，抑制了人们通过实业创造积累财富的动力。
总结
利率的长期变化在一定程度上反映了经济社会的发展进程。以更宏大的视角考察利率的走势，可以发现，金融深化和技术水平的提高对利率的走势起到了直接推动作用，但是在这些因素的背后，是道德水平和文化程度整体提高的基础上。道德水平的提高，文化素养的提升，改善了人与人之间的信任程度，降低了信任摩擦造成的效率损失。作为大类资产定价的重要变量，利率走势的变化也会对大类资产定价的逻辑、方法产生直接的影响，这需要我们在分析现有的逻辑框架的基础上，对逻辑框架进行相应的调整，更好的捕捉不同资产间的运行态势。
在利率长期变化这一慢变量的视角下，我们需要关注隐藏在不断下行的利率背后暗含的社会分配结构、产业分化、债务比重，以及经济主体行为方面的潜在变化，在市场的短期波动中找到长期的确定性趋势，不断更新现有的分析框架。
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