显性债务与隐性债务「隐性债务置换是什么意思」
作者｜周君芝「民生证券首席宏观分析师」
2021年12月16日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，就隐性债务、专项债等政府债务管理事宜做出介绍。同时，为进一步提升积极财政政策效能，保证财政支出强度，财政部充分考虑各地项目资金需求和施工条件，已向各地提前下达2022年部分新增专项债务限额1.46万亿元。那么，2022年隐性债务将怎么管理？专项债又有哪些新特征？
隐性债务监管仍然严格
本次吹风会释放出隐性债务严监管的信号。当前，整体地方债务风险可控，但隐性债务的严监管不会放松，主要体现在以下两个方面。
一是遏制增量、化解存量的隐性债务处置机制没有改变。
在遏制增量方面，对主要涉债主体——地方融资平台的监管力度不变，严禁平台与地方政府信用挂钩，继续推动其市场化转型。在化解存量方面，中央对隐性债务不救助态度不变，仍持“谁家的孩子谁抱”原则，地方债置换国债不在短期政策考量范围内。未来将进一步推动如上海、广州这类财力较强、经济体量大的地区的隐性债务清零工作，为其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。
二是违规举借隐性债务的责任追究方式不变。
2021年12月27日召开的全国财政工作会议，提出“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制新增地方政府隐性债务”“对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责”。2022年将进一步推动出台官员违规借债终身问责、倒查责任制度，意味着地方债务风险化解工作仍是重要的政治纪律和政治规矩，化债责任进一步压实到地方政府。上述对隐性债务监管态度基本延续《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》中的要求，隐性债务监管未有放松。
专项债发行更加高效、平稳
按历史经验推算，本次提前下达专项债额度或隐含2022年全年专项债新增额度4.2万亿元。
专项债提前下达从2018年末开始，上年末提前下达额度一般占全年新增的三分之一。2019年提前下达额度占全年38%，2020年占全年34%。本次提前下达额度与2020年（1.29万亿元）更相近。不仅如此，2021年提前下达所面临的经济环境也与2020年较为相似，专项债提前下达都有应对年初经济下行压力的目的。
中央经济工作会议强调2022年财政政策发力适当靠前。按照目前地产情况推演，2022年初，土地出让收入仍有减收风险，或将制约财政支出发力。提前下达专项债额度，尽早启动基建投资，也能够部分对冲土地收入下滑，对冲地产对经济造成的拖累。
2022年专项债发行呈现两个特征：一是专项债从发行到形成支出耗时更少，专项债推进效率提升；二是年内专项债发行节奏更平稳。
2021年专项债发行时间滞后，对投资拉动的效率比较低。一则因为专项债优质项目储备不充分，专项债发行受阻；二则因为专项债资金使用效率低，专项债发行后容易淤积国库且无人问责，项目资金支出形成实物工作量的时间一再拖延。
国家发展改革委于2021年7月便提前部署各地方开展2022年专项债券项目的前期工作，抓紧抓早进行项目储备，这样长的准备时间是历史上第一次（2021年2月准备项目，3月便开始发行），现阶段地方项目储备充裕，国家发展改革委已经对2022年专项债券项目形成准备项目清单。
2021年下半年出台的项目资金绩效管理办法，提出专项债发行坚持“举债必问效、无效必问责”，后续同步建立专项债用途调整常态化机制，专项债在使用过程中一旦淤积国库，也能通过调整用途方式形成支出。财政部从落实责任到建立机制，多维度避免专项债资金闲置。
笔者认为，2022年项目储备充分、同时资金使用效率提高，专项债从发行到形成支出的流程更加顺畅，耗时更少，年内有望形成更多实物工作量。
在项目储备、资金运用效率提高的背景下，2022年专项债或可真正实现“储备入库一批、发行使用一批、开工建设一批”的常态化滚动机制。在这种机制下，项目储备将常年保持在稳定的水平，从而避免出现集中申报项目、集中发行专项债的情形。因此，2022年每个月专项债发行量较为平均，专项债的发行节奏将较以往更加平稳。
此外，2021年12月28日召开的全国财政工作会议指出，“提高社会保障水平，完善住房保障体系”。“十四五”规划提出“扩大保障性租赁住房供给”，2021年中央经济工作会议也进一步强调“推进保障性住房建设”。可以预计，2022年保障性租赁住房融资需求进一步扩大，专项债资金或向该民生领域倾斜。
政府债务角度看2022年基建投资
中国传统基建资金来源中，隐性债务占比过半。隐性债务监管延续之前基调，这在大方向上决定了2022年传统基建投资很难有大幅放量空间。
一方面，隐性债务严监管下，专项债资金对社会资本撬动作用有限。
据国务院政策例行吹风会介绍，2021年发行的3.42万亿元专项债中用作资本金的额度仅达1700亿元，用作资本金额度占比不足5%，远低于财政部设定的25%上限。所以，在隐性债务强监管下，社会资本参与政府项目意愿、政府接受社会资本意愿均不强烈，专项债带动投资力度有限。
另一方面，2022年专项债新增额度部分用于抵补原土地出让收入对应投资，并不形成新增投资。
根据测算，2022年土地出让收入有1.4万亿元减收风险，这部分收入原可用于城乡基建、土地开发过程中“七通一平”涉及的基建投资。土地出让对应基建投资规模缩减，专项债额度扩容可以很好抵补这部分萎缩额度。这样一来，本年专项债额度中的基建投资并非全部能形成增量投资。
提前下达1.46万亿元专项债，加上2021年结转至2022年的1.4万亿元资金及配套项目，2.86万亿元将共同拉动2022年初基建投资。即便2021年上半年基建投资基数较高，2022年基建仍将呈现“前高后低”态势。
在2022年基建项目投向上，可关注四个传统基建领域以及新基建方向。
国家发展改革委印发《申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》中的九个大方向，与2021年投资方向保持一致。在九大专项债投资领域中，或更应关注保障性安居工程、市政和产业园区基础设施。2021年这两大领域投资规模占比较2020年明显提升，2022年保障性租赁住房融资需求较大，专项债资金或向该领域倾斜，同时产业园区项目与新基建相关，在基建投资转型过程中，对该领域资金支持有增无减。
另外，传统基建领域中，应关注水利、城市管网项目的投资空间。本次吹风会也单独强调将加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。水利、城市管网投资或能对2022年传统基建投资形成一定支撑。