央行流动性测试「央行释放流动性」

通俗的理解股票市场的流动性，就是参与股票交易资金的多少，钱越多，股票越容易卖出高价。股市对资金流动性非常敏感，往往央行的一个表态就会引起资本市场的波动。本文通过对央行公布的各类数据进行整理归纳，搭建一个资金流动性监测框架，为投资决策提供重要参考依据。

框架从资金的量和价两个方面考察股票市场流动性“宽松”还是“偏紧”。繁杂的数据里，我们可以重点关注资金量方面的M2/GDP，以及资金价格方面的R和DR。除此之外，文章还观察了央行为应对疫情而进行的公开市场操作带来的影响，并提出资金流动性对股票市场影响的两个渠道。在日后的投资中，我们可根据监测框架追踪流动性变化，并参考两个影响渠道，分析下一季度资金面变化对股市的影响。例如，10月15日，央行表面上说不放水，但实际上呢？

一、流动性指标

货币供应量

货币供应量主要看M1和M2，及其增速。M1是狭义货币，包括流通中的现金和银行存款；M2是广义货币，包括银行体系外的流动性、企业存款、居民存款以及其他存款。

9月末，M1期末值为62.46万亿元，较2020年第三季度同比增长0.04%。较2021年第二季度环比减少-0.00321%。M2期末值为234.28万亿元，较2020年第三季度同比增长8.26%，较2021年第二季度环比增长1.32%；环比增速较上一期提高0.88个百分点，同比增速较上一期提高0.05个百分点。

2020年前十个月，金融系统向实体经济让利约1.25万亿元。其中，通过降低利率为实体经济让利约6250亿元，通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两个直达工具让利大约2750亿元，这两个渠道加起来共让利9000亿元。这一时期M2的同比增速明显高于8%这一常态值，随后货币政策开始缩紧。

从环比看，该趋势从2020年第二、三季度已初现端倪。2021年第一季度，M2同比增速小幅上涨，是央行在春节期间为保证流动性合理充裕向市场投放基础货币的结果，进入第二、三季度，M2同比增速回落至8%。

M1、M2是衡量市场上货币总供给量的指标，存量指标的增速不能反应市场整体流动性。在合理的货币总量下，市场经济有效运作，如果显示的货币供应量超过实际产出需求，多余货币形成过剩的流动性，其潜在危害可能导致泡沫经济。我们用M2与GDP的比值来衡量市场上的流动性是否合理充裕。（数据处理：这里的M2是存量指标，GDP是增量指标，需将M2季度存量数据相减得到增加值，再与GPD相比）

2015年至2021年第三季度，M2/GDP呈现周期波动特点。1、4季度，M2/GDP值波动较大，因为1季度正值春节，为保证流动性合理充裕，央行向市场提供流动性，且春节停工，GDP有所减缓，使M2/GDP增加。2016年至2019年3季度M2/GDP的值基本维持在0.1以上，而2021年第三季度的M2/GDP比值为0.09，说明这段时间M2增速慢于GDP增速，宏观流动性偏紧。

央行通过公开市场操作调节货币供应量，以保证流动性合理充裕，即买卖证券。这里我们主要跟踪三个货币工具的净投放量：MLF、SLF和逆回购。

2019年以来，央行逐渐将中期借贷便利（MLF）操作常态化，向市场持续释放中期政策利率信号，引导利率中期市场。央行实施MLF操作，代表“释放流动性”，MLF到期代表“收回流动性”。MLF利率像市场流动性的总阀门，因为MLF利率代表了银行体系从央行获得基础货币的边际资金成本。从下图中可以看到，自疫情开始放水以来，央行还没有更改过MLF利率。

SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具。SLF 操作对象目前已基本覆盖各类型存款类金融机构，理论上各存款类金融机构可根据自身的流动性情况向央行申请SLF，或者当金融机构的清算账户资金不足时，可以隔夜SLF 利率向央行质押融资，央行以规定的利率、不限量地向申请机构融出资金。因此，SLF也被视为利率走廊的上限，我们在下面会提到。但目前，因为SLF的申请便利性、操作效率存在改进的空间，SLF操作量不是很高，因此SLF有被进一步压低的可能。

MLF、SLF作为央行和市场沟通的“桥梁”，当日或当月净投放量的变化为中期流动性监测提供明确的指示作用，引导市场利率向MLF利率靠拢。

央行逆回购，指中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期，将有价证券卖给一级交易商的交易行为。央行通过这种方式，应对市场上短期的流动性紧缺。例如碰到节假日现金流动性需求偏高的情况时，央行会进行大量操作。

从图上可以看出，在2021年第二、三季度，央行几乎每天只投放100亿元流动性，基本每天也会有100亿元到期，也就是说净投放量为零，这一做是在向市场传递一个信号——短期内流动性充裕。

货币价格（利率）

以上指标从宏观角度出发，观察市场流动性。M2/GDP指标中，GDP公布有滞后性，难免看起来有些事后诸葛亮，单纯从MLF、SLF、逆回购的量上来看，并不能为判断流动性提供明确的信号，例如今年三季度，MLF、逆回购净投放量变化不大，但利率小幅的波动还是提前预警了第四季度流动性缺口的存在。因此还需要通过观察货币的价格即利率来综合判断市场流动性态势。

自2013年开始，我国央行推动利率市场化改革。目前已初步建立的利率走廊，可以作为我们监测短期资金价格的依据。利率走廊，以SLF为上限、超额存款准备金为下限、DR007和R007围绕逆回购利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。

前面讲过，SLF是金融机构从央行获得短期资金的利率，金融机构不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF被视为利率走廊的上限。超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率，由于金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户，并获得超额准备金利率，就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金，因此超额准备金利率可视为利率走廊下限。

这里我们主要看DR007和R007在什么时间突破SLF的上限就可以了，突破说明目前市场上的钱价格走高，市场上流动性短缺。R007更为敏感，因为参与R007交易的机构多、标的种类多。R007的标的为利率债券和信用债，参与机构除了银行还有其他金融机构；而DR007参与机构相对少，主要是银行，并且标的只包括国债、央票和政策性金融债。R007和DR007，分别再2020年第四季度和2021年第一季度初，出现过突破上限的情况，是当时流动性偏紧的一个信号，回看M2的增速，这是央行有意识收缩流动性的结果。

Shibor，即上海银行间同业拆放利率。Shibor是大银行间相互借钱引发的利率，所以Shibor是了解银行系统内流动性的晴雨表。但因为报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，和在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露充分的银行，所以Shibor是通过报价计算得来的利率，而DR为真实成交利率，这是他们之间最大的不同。

二、流动性如何影响股市

流动性传导存在两个渠道——银行贷款渠道和资产负债表渠道。（贾丽平，2015）

银行信贷渠道：货币供应量↑—银行贷款↑—融资成本↓—融资溢价↓—投资↑—总产出↑；市场经济里，信息不对称客观存在，因此借款人的代理成本和融资成本客观存在，当银行从央行那里获得的流动性增加时，银行可提供的贷款数量增加，借款人只需花费更少的代理成本和融资成本去建立新的信贷关系，降低了借款人的融资溢价（民间借贷融资和银行融资的成本之差），借款人有动力借款扩产，经济体里的总产出提高。

资产负债表渠道：货币供应量↑—利率↓—企业净值和现金流↑—外部融资成本↓—融资溢价↓—银行贷款↑—投资↑—总产出↑；资产负债表渠道，强调货币总供给量的增加引起利率的变动，从而影响企业资产价格。货币供给量增加，利率下降，企业资产价格上涨（内部逻辑类似于金融资产定价中的贴现，利率月底贴现后资产价格越高），导致企业资产收益的预期提高，企业有动力借款扩产，经济体里的总产出提高。

央行放的水最终会通过两个渠道传导到经济体的总产出，我们把考察的范围缩小，这些流动性最终会怎样影响股市呢？

第一，通过影响上市企业基本面改善，推动企业估值中枢上移，但这条途径的传导相对较慢，且影响甚微。上市企业相对其他未上市企业来说，本身就具有融资优势，尤其是那些业绩长期改善、业务模式成熟、毛利率稳定的企业。上市企业比其他企业的股权融资渠道更加通畅，融资成本极低，客观的影响企业选择贷款融资的偏好。从下图中我们可以看到，无论全部A股上市企业的长期借款平均值还是权益乘数均值，在央行执行宽松货币政策后的一年，也就是2021年第一季度，才有显著的提升，因此这个渠道的影响传导相对较慢。

第二个渠道比较难以量化，但也真实存在，并且传导效应立竿见影，非常强烈。信息不对称的客观存在，上市企业由于信息披露被严格监管，企业信息更加透明，因此比其他企业的融资溢价低，资金会通过各种渠道优先选择上市企业。也就是说央行放“水”救市后，“水”会优先“配给”到上市公司。相信这条渠道在每一个投资者那里都有深刻的理解，当央行开始放水的时，大家对未来的预期纷纷提高，从空仓观望转为重仓投资股市，这样就推动了A股交易量的提高，带动一波行情。

另外，当央行开始收水时，其对股市的负面影响也是立竿见影的，虽然央行不会明确的表示已经开始这样做了，但A股会给出相应的反应。无论我们观察量的指标，像M2增速或者2020年Q4的M2/GDP，还是观察DR007和R007，都能够判断出在2020年四季度，整个市场的流动性偏紧，对A股的影响就是——春节后2021年第一季度A股的暴跌。

三、央行虽说不降准,但水还是要放的

10月15日，央行召开2021年第三季度金融统计数据发布会。关于四季度流动性缺口补充问题，央行货币政策司司长孙国峰表示，四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动，这一态度也被市场上解读为“偏鹰派”。

我们认为，央行虽说不降准，但水还是要继续放的。为维持经济正常增长所需货币，以及抚平专项债带来的流动性缺口，央行不得不增大公开市场操作量。

根据1：M2/GDP要维持在0.1合理区域内，且4季度GDP环比增速达到10%（10%约等于历年4季度环比增速均值），M2当季净增加要在3万亿元左右；和2020年第四季度同期相比，M2净增加2.27万亿；彼时MLF净投放量为1.05万亿。想要保持3万亿M2净增加，MLF净投放要达到1万亿以上。

根据2：2021年第四季度新增地方债发行量约1.29万亿，侧面形成了资金缴款的需求，其中专项债额度剩余1.17万亿未发放，新增一般债额度剩余1200亿元未发行。为满足这些，央行提供的基础货币需要相应增加。

根据3：2021年第四季度，MLF到期量有2.49万亿元，较往期同期翻倍，主要原因是2020年三季度货币政策收紧较快，四季度央行连续投放MLF，现在都快到期了。即使净投放量为0，央行第四季度也要做2.49万亿元的MLF。

如果央行通过MLF操作量来抚平流动性缺口，至少需要3.5万亿以上，这些流动性优先去到专项债，并不会通过上文提到的流动性影响A股的两个渠道来对A股走势造成影响。但实际上，央行不可能控制这些流动性的流向。鉴于较大的MLF投放量，我们估计这些流动性会通过上文提到的渠道二，即通过交易量影响A股市场。

以上便是我们通过搭建的流动性监测框架分析，得出的结论。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

作者：王浩楠

分类：核心成果——宏观策略

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