睿郡私募杜昌勇「睿郡可转债」

20220128肉蛮多新闻【转】

摘要

【睿郡资产杜昌勇：长期跑赢债券 关注转债市场投资机会】杜昌勇表示，可转债本质上是跟权益相关联的资产工具，从历史上的表现，长期来看它是大幅跑赢债券，转债能够获得跟权益市场差不多的收益率，只是阶段性会有所不同。转债这个资产类别而言，它定位就是收益接近股票，波动率会小于股票，但会比债券波动率大，就是这么一个定位，它是在股票和债券之间的产品，可能更偏股票一点。

嘉宾介绍：杜昌勇，睿郡资产创始合伙人、执行董事，国内最早的可转债专业投资者，擅长于权益关联资产的配置。28年从业经历，24年投资经历，历任兴业证券证券投资部总经理助理，兴业全球基金基金经理、投资总监、副总经理，兼任兴全睿众资产管理公司执行董事、总经理，带领兴全投研团队六获“金牛基金公司”称号，并打造了兴全专户的业务体系和良好口碑

可转债市场持续火热，投资机会怎么看？需要关注哪些方面？可转债与股票债券之间有何区别和联系？对此，睿郡资产创始合伙人杜昌勇跟大家分享精彩观点。

杜昌勇表示，可转债本质上是跟权益相关联的资产工具，从历史上的表现，长期来看它是大幅跑赢债券，转债能够获得跟权益市场差不多的收益率，只是阶段性会有所不同。转债这个资产类别而言，它定位就是收益接近股票，波动率会小于股票，但会比债券波动率大，就是这么一个定位，它是在股票和债券之间的产品，可能更偏股票一点。

以下为文字精华：

1、睿郡资产杜昌勇：历史上转债大幅跑赢债券

主持人：我们再隆重的为我们直播的网友朋友们再介绍一下今天的嘉宾，杜总是国内最早的可转债专业投资者，擅长权益关联资产的配置，拥有28年从业经历，24年的投资经历，历任兴业证券证券投资部总经理助理、兴业全球基金基金经理投资总监副总经理，兼任兴全睿郡资产管理公司的执行董事、总经理，带领兴全投研团队六获金牛基金公司的称号，非常不容易把杜总请过来，今天我们也是根据咱们广大网友的提问，后台整理了一下，近期跌得挺多，从12月中旬开始市场一路下行，虽然分化但整体还是下行的，今天第一个问题就是当市场尤其是股票出现大幅波动，可转债的差异性，以及它特有的特点有哪些值得我们一起分享一下？

杜昌勇：可转债从本质来说还是跟权益相关联的资产类别，一个资产工具。从长期来看转债市场表现跟权益市场还是密切相关的，但是阶段性的表现可能又有所差异，所以可以看到比如说去年转债市场表现会比股票市场好，目前今年短期市场波动比较大，太短的时间也不好说，但是从长期来看，转债市场表现会跟权益市场密切相关。

主持人：我们大家一直有一个问题，如果我们买股票，也买可转债，但视角和投研分析的方法不一样，您觉得哪些值得我们去找一找，尤其是机会上？

杜昌勇：因为我们面向众多的投资者朋友，有的朋友们对转债了解，有的朋友们对转债不一定了解，我可能从最基础跟大家稍微做一个简单的分享。可转债顾名思义首先是一个债券，所以到期还本付息是一个债券，同时又有期权的属性，进入换股期之后可以按照约定的价格换成股票，所以它这时候又有期权的属性，股票涨能够跟着上涨，股票跌又回归到债券的属性，这就是大家一直听到可转债进可攻退可守攻守兼备的特点，这就是可转债的特点，所以长期中间因为有期权的价值，长期中间股市总体上而言，优秀公司都是一个长期看是上涨的，所以长期中股性表现比较强，阶段性因为市场的波动，当然它是在较低位置债性又体现出来，有比较高的安全性。

主持人：从机构视角来看，可转债的投资价值和套利机会到底如何去分析？

杜昌勇：从可转债的分析角度，我想一个首先就是转债还是看重它的权益属性，从长期来看，我一定看到它期权价值在投资过程中间，随着企业的增长，随着时间的演化，能够兑现期权的价值实现权益的收益，这是一个非常重要的。所以在投资过程中间，最终还是落实到了它的正股价值，因为它又有一个债券的载体之后，分析跟正股分析又有差异，首先载体是债券，债券分析而言一个是看重信用，有没有信用风险，排除信用风险情况下，再回到它的利率，转债兼顾期权之后利率重要，但又没有那么重要。

首先看股性，其次再看债性，对于投资者而言，可能在不同的市场状况之下，或者不同类型的投资者大家关注的点有所不同，比如说你在相对比较积极的市场中，大家可能更多地看的就是它的股性，就是看重它的期权价值，希望通过期权价值兑现获取比较好的收益。当市场不好的时候，大家又更多看重债性，希望通过债券的保护让你在市场下跌过程当中下跌的少一些，当然市场还有两类投资者，一类是从股票出发股性的投资者，另一类又是从债性出发的投资者，出发点不同，也会决定你在整个转债投资过程中间采取的策略是有所不同的。

主持人：说到这里我们有一套数据，2021年总体来说中证转债指数的累计涨幅比上证指数好很多，从目前来看，咱们又来到了新的一年，怎么去看待可转债市场的前景以及机遇？

杜昌勇：转债这个市场怎么看它前景和机遇，转债市场发展到现在20多年的历史，对很多人来说是一个小众的市场，确实在初期来讲是小众市场，比如说90年代末刚出来的时候就是一个小众市场，几支转债到后面发展成为小几百亿的市场，到现在变成400支转债7000亿的市场，是大家需要充分重视的市场。从历史上的表现，长期来看它是大幅跑赢债券，因为转债有一个转债指数，从2003年开始编制的，从它开始编制到现在，17年多的历史过程中间，如果你拉开指数来看，可以看到它大幅跑赢债券指数，也大幅跑赢上证指数，只是略微落后沪深300，所以大家可以看一下长期过程中间，转债能够获得跟权益市场差不多的收益率，只是阶段性会有所不同。

在2021年转债市场确实大家看到表现比股票市场好，这个对比是沪深300，我们回过头看资本市场而言、A股市场而言，沪深300下跌5%，转债指数上涨18%，当然中证500和中证1000表现跟转债指数差不多，这中间你可以看到从2017年到现在资本市场发生深刻的变化，一个是估值底在重构，另一个还有很重要就是结构分化，去年转债市场这么好的表现其实也源自于它2020年落后于A股市场，大家回过头来看2020年资本市场看A股市场，沪深300涨27%，但是中证转债指数只涨5%，所以今年转债市场的良好表现大幅超越A股，其实部分受益于2020年落后于沪深300。

同时在2020年末、2021年初又发生大家对于信用风险的过于担忧，让转债市场在去年年初又被过度杀了一把，所以今年转债市场是大幅跑赢A股市场。当然这个市场表现的分化，你来看两年时间沪深300表现和转债市场的表现差不多，但2020年和2021年表现巨大的差异还有一个原因，就是资本市场结构分化，2020年市场表现好的是哪类股票？核心资产，就是各类的茅股票，都是千亿以上的市值公司表现很好，可转债公司400支转债绝大多数都是好公司，但整体上而言还是细分行业的龙头，正股的市值还是没有那么大，或者只有少量的公司是大市值公司，大家可以看到可转债的正股2020年表现是不如沪深300的，所以对照2020年转债指数也是落后于沪深300。

但到了2021年这个市场，成长类的股票、中小股票表现非常活跃，各类茅股票在春节前疯狂一把之后开始大幅调整，所以大家可以看到在去年2021年沪深300是跌了5%，但转债指数涨了18%，因为转债对应的正股公司大部分还是一些细分行业的龙头，或者中小公司，所以去年转债指数就表现得特别好，这就是说长期来看转债跟股票差不多，但是阶段性的你可以看到转债跟股票有一些较大的分化。

主持人：炒股的时候选什么赛道，讲什么轮动，看估值、看行业，如果是选可转债逻辑一样吗？或者说它有什么不一样的地方吗？

杜昌勇：从现在选择股票角度来讲，首先大家基本上是价值投资或者长期投资，这是最正统的说法，选好公司这是非常非常重要的，在合适的价格去寻找好公司，这在投资中间是一个非常好的机会。转债的选择来说跟股票略有差异，当然从大的方向是相通的，如果正股基本面好，转债估值又低，这就是最好的投资机会。

转债的估值某种角度上会有很多的指标，当然最重要就是转股溢价率和到期收益率，换股溢价率低说明股票一涨它就能跟着涨，如果换股溢价率太高，它可能就支付过高的溢价，在转债市场最好的机会就是双低，然后正股基本面又好，所谓的双低就是绝对价格低，安全。比如我们110块钱买的转债，到期之后能够按120块钱对付，市场在它存续期间市场再坏，比如通常是3年或者5年，如果市场很恶劣，到期还本付息你还能获得收益，但如果市场好，正股涨了100%，一样也能够跟着涨90%类似的概念。

但如果你用200块钱买的转债，这时候表现基本上就跟股票一样了，股票跌它一样下跌，甚至如果你这时候溢价率高，所谓溢价率你支付过高的溢价如果股票跌了，溢价率又收缩就翻倍受伤，所以转债市场它的选择从指标上来看就是转换溢价和到期收益率，到期收益率高说明安全，转换溢价率低说明股性强，股票涨它就能跟着涨，最好是双低，低溢价、低价格，这是比较好的投资机会。

跟股票市场一样，随着市场大家发现它好的时候，越来越多的资金往里进的时候，这种双低是很难见到的，这时候其实就要求管理人你在股性和安全性之间取得均衡，更多是目前转债市场所面临的情况。开头提到在去年转债市场表现很好，越来越多的固守 的资金涌入这个市场，某种角度来说，开头你也问了今年转债市场，其实转债市场判断跟两个方面有关系，一个是未来资本市场的表现判断相关。

如果资本市场好，转债市场大概率也好，另一点转债市场判断或者是它的安全性又跟自身的估值状态是密切相关的，从去年转债市场大幅跑赢沪深300之后，今年转债市场整体上估值还是处于略高的位置，因为现在越来越多资金往里涌，越来越多的固守 资金，因为原来有银行的理财、信托，现在没有更好的投资方向，所以越来越往这个方向涌的情况下，有更多的资金进入转债市场，估值某种程度处在历史上相对较高的位置，这是现在市场的状况。

另一方面也可以看到现在的转债市场跟历史的转债市场差异在哪儿，历史上的转债市场某种角度来说，在2017年之前转债市场相对而言都是比较小的市场，2015年转债市场达到1700、1800亿的规模，但在这之前都是行业属性特别强。因为在这之前能够发转债的公司有一个ROE的要求，最初是要求你三年连续ROE10%，某种角度都是一些优秀行业好的公司才能发转债，以前整个转债市场相对较小，行业属性强。

在连续三年ROE在10%以上，基本上刷出来就是在过去几年比较好的行业，历史转债市场跟现在的差异，历史上2006年到2007年轮大牛市，那轮转债市场基本上就是钢铁行业的基金，我们市场最早的基金就是兴全转债基金，那时候转债基金有点儿变成类似于单体行业基金，但到了2012年到2015年转债市场基本上以银行、保险转债为主，那时候又变成金融行业属性特别强，2017年之后由于转债发行政策的调整，一般是主板上市公司ROE从10%降到6%，另一方面创业板又没有ROE要求之后，整个转债市场多元化就非常强了，各个行业都有，既有很好的公司，也有相对质地略有瑕疵的公司，所以大家可以看到现在的转债市场一个规模是历史上最大的7000亿，同时400只转债，你看整个市场4000多只股票，有400只转债，基本上十分之一，所以它的代表性、行业属性都越来越丰富了，所以转债也开始体现出跟历史上较大的不同，也是开始出现结构分化了。

主持人：随着市场容量的变化增大，策略和容量有的时候是矛盾的，太大就不好跑，这样问题放到转债市场，在市场容量和资金体量变化当中，收益和机会是反比吗？还是越发达越好？

杜昌勇：转债首先作为非常好的资产类别，既有债性一面，又有股性一面，长期来看可以看到涨幅接近股票，但波动又远小于股票，这个特性在中国资本市场转债发展20多年历史过程当中，一直展现非常充分和非常好，一直收益率接近股票，但波动又比股票小，但现在随着市场容量的扩大，转债只数的多元化，分布程度越来越大之后，转债市场相比较A股市场也好，相比较传统的信用债市场也好，都是相对较小的市场，但它也有足够的体量，因为7000亿的市场了，玩家相对股票市场、债券市场也少一些，因为它对管理人来讲，既要懂得股票，又要懂得债券，所以两个都有。从长期定义上来讲，它还是对于特定的风险收益偏好的客户还是有它非常非常好的风险收益比，假如说你投资者又要超过股票收益率，又要波动小，这是不太理性的，收益和风险某种角度是相匹配的，如果你追求合适收益率，又愿意承担比债券略高的波动，但又希望比股票波动小一点，转债还是有比较好的风险收益比的。

2、睿郡资产杜昌勇：投资转债关注估值与正股基本面

主持人：转债不管是基金产品，还是咱们投资者自己做，这就涉及到一个周期的问题，以前我们市场大概从2016年开始，价值投资应急是赚得最多的，或者说市场投资逻辑接受度、普及度最广的，接下来转债就不一样了，也是越长越好吗？还是投资转债的时候，在周期上有很大区别？

杜昌勇：我举一些统计数据，转债从它上市到退出市场，转债的退出通常有两种方式，一种就是由于正股表现很好，上涨换成股票退出，或者是说它涨到一定幅度上市公司行使提前赎回的权利，强制它转股退出，这个前提都是获得不错的收益率，对于发行时购买的，或者说在较低价格购买的投资者来讲，都会有不错的收益率。

另一个就是在存续期间，过去是三年，现在是六年，在存续期间始终没有机会，没有机会有两种可能，一个是整个市场很差，另一种是市场还不错，但是个股很差，行业也很差，或者公司发生基本面的变化，到期还本付息，当然理论上还存在信用风险的可能，但到目前为止发展20多年历史过程当中没有一例，未来投资中要考虑信用风险，但还是概率很低很低，因为信用环境变化了，但信用风险很低。

从历史上来看，已经实现转股的公司来说基本上平均两年半就退出市场转股，而且95%以上是通过换股退出的，从投资角度来说，从发行或者说上市初期较低价格买的转债，通过一定的时间都能够获得不错的收益率。这个周期上来说，转债的策略更多的是买入并持有，等待正股的良好表现，或者说等待市场大幅上涨，因为股票的上涨有来自于两个，一个是β，随着市场上涨而上涨，一个是α，公司自身表现很好，绝大部分的主要收益我觉得包括我们自己的实践经验还是在合适的价格买入，未来企业或者市场好的时候择机退出落袋为安，这是转债更多的策略。

当然转债还有一些策略，像包括套利策略，大家最直接的就是折价的套利，因为市场有两个不同的品种，有的时候会出现转换溢价为负，就出现折价的套利机会，转债中间还有一个特殊的条款，就是换股价格的下修，比如原来可转债正股价格是10块钱，转股价格也是10块钱，如果在未来半年中间正股价格从10块涨到15块钱，转债自然而然也从100涨到150、160，甚至它提前赎回就换股退出了。

还有一种情况股价从10块钱跌到5块钱，这也是经常发生的，但这种情况下作为发行人有两种选择，绝大部分转债发行人还是希望推动转债的换股，如果股票涨了自然换股，如果股票跌了他这时候又想急于推动债券持有人换股，最有效的方式将换股价格下修，从10块钱修到5块钱，作为股票的投资人来说，在10跌到5的过程中间是亏损50%，但作为转债投资人而言在这个过程当中没有损失，因为转换价值还是100，甚至会更多的收益，因为股票始终是涨涨跌跌，有涨也有跌，但你跌得越充分，如果基本面没有发生变化，稍微一反弹，反弹的空间反而变大了，所以换股价格的下修，在转债投资过程中间也是非常非常好的策略，这时候某种角度就是博弈下修条款，这也是在转债投资中间可以经常见到的，转债换股价格的下修，在市场中间也是比较常见的。

主持人：比如说？

杜昌勇：在2021年某种角度来说信用环境并不是特别好，尤其对于中小公司，对于部分的民企来说，信用的压力是比较大的，大家可以看到在2021年市场环境中间，有比较多的上市公司可转债的发行人选择在存续期间下修了换股价格，有超过30多家的可转债下修了换股价格，也差不多是这个市场十分之一，也不是个例。因为换股价格的下修转债估值能够重新获得重股，而且股性能够得到迅速地恢复，所以在整个转债投资过程中间，这也是一个非常重要的策略。

主持人：说到这儿我们投资者还想了解一下，参与可转债，包括可转债类的各类产品，有哪些不一样的风险点？我们讲了很多策略、优势，如果说找风险点，相较于股票而言，是不是需要考虑更多？

杜昌勇：转债从产品和资产类别两个角度看，从产品专业的投资者大家都有自己的经验，不管是买股票的产品，还是转债的产品，风险点一个是本身资产类别我待会儿再说，另一个就是团队和基金经理，还有最重要就是市场环境，你处在过热的环境，还是在一个低迷的环境，其实从长期来说，无论是对个人投资者，产品的投资者，还是基金经理而言，从长期来说都要求大家逆向，只有逆向投资者长期中间才能获得很好的收益，这点对大家来说要求都挺高的。对于转债资产类别本身而言风险在哪儿？本身从债券载体而言它首先是企业债，最大的风险点就是信用风险，虽然到目前为止发展20多年没有一例违约，没有发生过信用风险，但是在理论上它存在。

主持人：这个要注意。

杜昌勇：在理论上要做最起码的筛除，虽然概率很低，但是还是要做最简单的筛除。另外在做转债过程当中还需要注意的一点就是回避部分的风险，就是过高的溢价、过高的绝对价格，双高的转债，无论对于专业投资者也好、个人投资者也好，都是要去回避的。所谓的双高我举一个例子，比如在200块钱的价格、300块钱的价格，溢价率还有50%、100%，甚至150%，这市场上是有的。

但这类风险在哪儿？风险体现在一个是正股下跌了，甚至说正股表现还不错，但它提前行使了提前赎回条款，就会发生一个是转换溢价压缩，一个是股价的调整，这是大家在投资中间最要回避的，对于低价转债而言，排除信用风险情况下，大不了就是时间去换，最终都能够获得一定的收益，对于高价转债而言，又是有较高溢价率的时候，这种投资一定要慎重，因为它可能面临双杀的局面，所以开头为什么跟大家分享在转债投资过程中间，其实从长期来看转债是一个非常好的做绝对收益的品种。

这个前提是你在合适的价格买入转债，所以双低策略在长期过程当中是很好的策略，只不过站在目前的时间点或者在特定比较热的时间点，你很难有机会。跟股票一样，比如我们看股票，好公司、好价格是很好的投资机会，但往往是对于大家来说，抉择或者要权衡的抉择，好公司不一定有好的价格，转债也有类似，好的公司也不一定有很好的估值，这时候大家就是在估值和正股基本面要做一个权衡。

主持人：接下来稍事挑几个大家问得比较多的投资者的问题，按照这个方式如果破发的转债我就买入，这种是不是就存在所谓的套利机会？是这个道理吗？

杜昌勇：从做转债投资来说，我觉得对于投资人来说，要求你一个比较长的心态来看待这个资产类别，有可能相当长一段时间内趴着不动，但是一旦动起来可能就有一个很好的收益。对于破发转债而言，如果看历史数据都能够获得不错的收益率，也就是获得正收益率，只不过收益率多高再看，因为有的是完全债性的，可能到期就还本付息，但95%以上的转债基本上都是换股退出的。大家想想看如果破发的转债最终换股退出，收益率基本上大家都能看得出来。

当然历史上也出现过好几次破发的情况，比如说2013年、2014年，2014年1月份是我们从业以来，或者转债历史最低估值的一次，那时候的中国银行的可转债，作为一个债券来说，到期收益率已经超过5%，基本上跟它金融债差不多了，那边金融债就是5.5%，作为转债到期收益率超过5%，溢价率只有10%几，现在回过头来看不可想象，市场太悲观了，但历史确实出现过。

包括我回过头来看2018年年底也是转债市场的低点，转债市场你可以看到跟股票市场是密切相关的，当股票市场大家很悲观的时候，转债市场一样是很悲观的，再回过头来看去年2021年年初，那时候对于民企和中小企业信用担心的时候，大家看到大量转债上市就破发了，所以历史上你会看到转债市场跟股票市场一样也有阶段性的低点和阶段性的高点，这个角度来讲无论大家在做转债投资，还是股票投资，从长期来看一定是逆向，中短期的趋势看个人的把握能力，是顺势，还是怎样，看个人不同风险偏好。

转债作为资产类别来说，在长期中间帮助大家做逆向选择也是一个非常好的工具，为什么呢？因为转债是有一个债券的载体，比如说我们回过头到2018年年底，或者到2014年年初，我们看到股票到底能不能起来不知道，那时候你也很恐慌，因为周边人都在亏钱，但转债某种角度作为投资者我是敢去大量建仓的，因为再坏的情况你只要把心态放好，我拉长三年眼光来看市场总有机会，这时候就能够帮助你在市场最低迷的时候克服恐惧，转债又能够帮助大家克服贪婪，因为资本市场来说，最难克服就是贪婪和恐惧，说起来简单，但实际上来说需要大家十年、二十年、三十年的修炼，但转债这个品种又还是容易帮助大家去克服的，开头提到怎么去克服恐惧，因为在低迷的时候企业什么时候起来不知道，长期来看你觉得是低点，低点也有可能再跌30%，作为转债来说，这时候比如说跌破面值，在信用风险可控的情况下它不会跌多少，这时候你可以大量仓位去参与，但是在市场很热的时候你要知道会发生什么情况，比如说我们来看2007年、2015年，市场上你会发现很多转债提前赎回了，或者大量转成股票了，在这个过程当中帮你落袋了，某种角度也是一种纪律，在投资中间纪律既好也不好，不好可能约束你的空间，但是好处是让你落袋了，其实遵守纪律某种角度在投资中也是对你长期业绩的持续取得也是非常有帮助的。

所以转债为什么大家可以看到它是非常好的绝对收益的工具，但前提就像开头跟大家分享到的一点，你要注意在转债投资过程中间，除了特别激进的投资者在高位的时候用转债来替换股票，对于绝大多数做绝对收益的投资者而言，在转债的投资中间，还是要尽量避免高价，尤其是双高的转债。

主持人：接下来我们很多投资者也问到关于市场的问题，稍事大家看一下关于可转债、关于市场两方面的提问，跟杜总交流现场及时的互动。投资者问到很多尤其是2022年投资的展望，这个展望干脆就这样，股票市场和转债市场一起您讲一讲，正好是开年。

杜昌勇：对于股票市场而言，如果从经济的基本面来看，看未来的资本市场，我觉得经济基本面总体而言不是特别乐观的。

主持人：相较于之前的大牛市肯定不乐观是吧？

杜昌勇：对，经济这两年受到疫情的冲击，受到中美的脱钩，总体上还是面临众多的压力，如果你拉的更长看五年、十年那又没有了，因为从拉长时间来看，中国经济降速转型，但保持较高中等速度长期增长还是看得到的，所以从中长期来看经济没有问题，短期来看经济面临众多的挑战，从基本面来看，你要支持A股市场持续的牛市，我觉得暂时没有，但是在我们现在面临的最主要的矛盾，对于大家而言，或者对于整个市场金融格局而言，面临最大的矛盾就是大家30、40年积累的财富往哪儿配，这是决定大类资产未来的方向跟机会，过去十几年，比如说在2017年、2018年之前，大家积累的财富主要在地产里，所以过去十几年地产是最好的资产。

但到了2017年、2018年“房住不炒”政策出来之后，房地产面临大概率转折点，对于过去来讲地产是百万亿级别的资产类别，再多的钱都吸纳了，而且是一个持续吸纳，未来如果先不讲存量财富的转移，增量财富往哪儿去，在这个角度来说，因为今天时间关系不过多展开，更多基本上就是权益市场作为选择。

一方面权益市场有足够的体量，估值还属于相对整体而言是合理的水平，所以在这种情况下，又有足够的体量，长期来看能够带来不错的回报，无论看美国200年的历史，还是中国A股30多年历史，如果看沪深300还是给我们投资者带来不错的回报，看众多优秀的公募基金和私募基金都给我们带来不错的回报，从这个角度来讲，站在目前时间点大家更多的财富选择更多的方式就是权益相关，从这个角度可以看到的对权益市场而言，未来能够持续保持结构性的宽松状态，这是未来市场主要的环境，所以从这个角度来说，未来资本市场我们不悲观。

但是资本市场因为经历2017年和2019年、2020年上涨之后，包括估值体系的重构之后，整体上而言未来资本市场更多展现的都是结构性机会为主的市场，也会保持较长的时间，因为过去房地产市场是一个主战场，资金只是阶段性地在权益市场，所以过去权益市场都是牛短熊长，站在这个时间点我更倾向未来权益市场会成为居民理财的主战场，所以它会持续地保持一个结构性的宽松状态，所以这个市场也会持续地保持结构性的机会。

因为系统性的估值修复也好，估值上涨在2019年、2020年完成了，从2021年开始包括未来市场更多是结构性机会为主的市场，所以我们不悲观，因为市场足够的体量，对市场来说整体而言你看沪深300也没有说特别贵，尤其在2021年很多茅股票，很多优秀的龙头公司大幅调整之后，估值逐渐又回到了可以去观察，甚至说可以去持有的一些阶段，所以未来市场来说，是结构性机会为主的市场。但是也要提醒大家一点，回避过热的赛道，其实这点在2021年，包括今年开年两天都表现得非常充分了，其实回顾2021年整个市场历史，春节之前各种茅股票大幅上涨，之后调整众多的茅股票，你说企业基本面变化了吗？没有变化，只是估值太贵了，然后开始均值回归，很多调整30%到50%，这两天包括去年年底新能源车也好，光伏也好开始一定的调整，你说企业变化吗？没变化。

行业还是最确定增长的行业，只是整个市场预期过高之后估值贵了，但一定的部分管理人发生仓位的调整也好，各种各样的因素就导致了市场的相对比较快速的调整，所以对于一般的投资者而言，我个人建议还是要去回避过热的赛道。大家站在某一个角度，一旦市场过热了，一定找不到合适的点和合适的估值，采取回避过热赛道的策略，也有可能让你错过一段很好的大赚的机会，最大的好处是能让你回避到后面一段很大的调整，从长期来看我个人的理解，投资中间你涨的时候跟上，跌的时候一定要少跌，少跌很重要，尤其在长期过程中。

主持人：说到这儿很多投资者提到可转债是T 0的交易，很多人立马想到最近这两年快速规模扩张的量化交易，在可转债的市场里面，量化交易和高频交易杜老师怎么看？

杜昌勇：量化交易和高频交易对这两年转债市场的活跃，以及流动性的增强，我觉得应该还是起了积极的作用。所以你可以看到部分转债每天换手率会很高的，当然这就是积极的一面，你可以看到转债流动性在增强，或者过去两年也有出现少数太热的时候，一些转债因为它的T0，因为它良好的属性被爆炒过，这也会引起监管的关注，而且对于个人投资者，一般投资者建议大家还是回避，一旦被过热的炒作，随之而来只是说未来哪一个时间点发生真实价格的回归过程。

主持人：还有其他投资者问到能不能聊一下市场行业的一些变化。比如大家提到了近期杀得比较厉害的光伏行业、新能源，包括双碳，还有之前早一点跌得比较惨的消费类，就行业研究杜总有没有问题跟大家多分享一下？

杜昌勇：从新能源和光伏来说，是围绕双碳的主线来说，是未来相当长一段时间非常重要的一条主线，从行业前景、公司角度都没有问题，都挺好的，某种角度是最确定增长的行业。当然可能有一份投资者说，我用时间来换空间，只不过我想绝大部分投资者没有这么长的时间，因为是在过去从2018年年底下半年是属于新能源行业尤其光伏代表最难过的那段时间，大家回过头反而是好的时间，到现在这个时间点整个市场这么热的情况下，所有人预期都很充分的情况下，对于一般投资者而言不是一个好的投资机会，好公司好行业跟好股票不能画等号，这是在投资中间大家千万要去注意的，好行业、好公司跟好股票不能画等号，可能你拉很长时间可能可以，但你用半年、一年，这个时间大家要承受很大的痛苦。

价值投资是这样，不是你买了好公司就是价值投资，因为价值的判断还是很重要的，在对大家定价能力还是有要求的，某种角度来讲，你把好公司找出来是相对容易的，但是怎么样对一个好公司的定价，这个可能需要专业人士，所以这点上来说，我觉得是合理的价格投资一个好的公司是比较现实的好选择。

主持人：抓紧和现场朋友，以及在线的朋友一起互动，有很多朋友问到了对于行业的选择，对于可转债是不是属于帮助我们进行一批筛选，发可转债的公司是不是意味着它的机会更大？不管是正股还是可转债？这应该是从可转债门槛来思考的，是不是有点儿简单？

杜昌勇：这倒是一个蛮好的视角，某种角度来讲发转债的公司会带来许多跟经典的价值投资不同的机会。如果从最经典的价值投资来说，你一定是找到优秀的公司，然后在合理的价值，这是比较经典的价值投资的做法。但是对于发转债的公司来说，因为A股市场某种角度还是有一定博弈的成分，短期而言上市公司因为发了转债之后，当然首先发转债绝大部分是好公司，当然不一定是最优秀的公司，在发转债之后拿到钱之后，对它企业生产经营也都有非常好的促进作用，至少在中期来说，企业向好的形势会展现出来，所以企业往往是比较良性的状态。但又存在一定的博弈，转债发行完之后上市公司促进转股的动力也是强的，会阶段性地把企业好的一面充分地展现给大家，甚至在某个阶段股价调整多了，溢价率高了，他还会下修价格，这就会带来转债好的投资机会。

主持人：请杜总介绍一下可转债的基金，我换一个角度，当选择可转债基金的时候，有哪些分析参考的维度？这肯定跟偏股型还是有一些差别的。

杜昌勇：转债基金我个人来讲是很好的资产类别，它适合于这类投资者，从长期来看，你希望追求跟股票差不多的收益率，但你对于股票波动度、容忍度又相对较低，你也能接受，也许某些年份比股票跑得慢一些，但要求比债券高，这个来说转债资产类别是好的，但是转债的投资某种角度又对于专业性要求比较高，一方面需要你选择正股的能力，另一方面对于转债有多种条款，利率、溢价率、赎回条款等等一堆的条款，万一它提前赎回了，强制赎回你忘了有一个重大的损失，所以它要求专业性相对较强，这时候你选择专业人士管理的转债基金是不错的选择。

转债基金某种角度来讲，是一个很好的资产类别了。如果来看这个市场上最早的转债基金，2004年5月份兴证全球发了第一个转债基金，就叫兴全可转债基金，到现在17年半了，如果大家去看看它的数据是非常非常有吸引力的，17年半，年化超过15%，当然比不上最优秀的股票基金，最优秀的股票基金年化22%、23%，但是它能够跟绝大部分优秀的股票型基金相比，所以从这个角度上来讲，转债基金是一个非常好的资产类别。当然转债基金不一定是指兴全这里，我只是举一个例子，它是历史上最早的转债基金，当然现在市场上转债基金很多，包括私募的转债产品也有很多，这里面转债的管理人某种角度对他专业性要求，既要有更多的是股票市场的选择能力，选择行业和选择个股能力，又要有适当债券市场的定价能力，所以它是一个复合型的专业要求，所以你选择管理人某种角度来说一样，也是跟大家选择公募基金管理人某种程度上是类似的，基金经理的历史业绩、专业能力，整个团队的完整和支持等等，当然大家看历史业绩可能会比较有说服力一些。

主持人：接下来我们看一下时间，基本上接近尾声了，我挑几个问题，杜总您挑比较有价值的回答一下。比如有粉丝问到，可转债发行之前抢权配债可以参与吗？还有在可转债的选择上，是不是也得像炒股一样选赛道，赛道好的可转债才能赚得多？买可转债的基金是不是跟买股票一样，是不是持有时间越久越好？

杜昌勇：转债配债这块，一个是首先打新是有收益的，当然也是看年份，跟股票打新是一样的，2018年打新是亏钱的，2019年、2020年、2021年打新都很好，也是看年份。是否去买股票配债，跟股票的质地有关系，如果股票处于高位建议大家算了，如果股票正股基本面不错，在市场热的时候是可以的。

主持人：还有朋友问到了可转债基金波动率会比股票型基金小吗？

杜昌勇：转债这个资产类别而言，它定位就是收益接近股票，波动率会小于股票，但会比债券波动率大，就是这么一个定位，它是在股票和债券之间的产品，可能更偏股票一点。

主持人：最后一个问题，可转债不管是自己投资，还是买相关的产品，它是不是也和股票一样讲究时间越长越好，越价值越好？

杜昌勇：转债的投资大家换一个角度来看，当是相对专业的人士，因为如果是足够专业人士像我们自己，我还是买自己的产品，或者足够专业的人士如果能买转债他会自己买，或者直接上，如果介于专业和完全不懂的人来说，跟你购买基金某种角度有点儿类似，当你对大势有一定把握能力的时候，你把握一定的周期从长期来看，市场很热的时候你退出，市场冷的时候你要敢于进来。但是对于一般投资者而言，我觉得更重要让你选择你信赖的管理人，在合适的时候进场，当然对公募基金而言，对于没有择时能力和择股能力的人就是定投，定投对于尤其像公募产品而言是非常非常好的策略，当然你有足够的专业能力，就看你专业能力在哪方面表现不错，你把专业能力用好，再把工具用好。

主持人：炒股大家都已经熟悉了，每隔五年、八年有一波牛市，然后就会萧条，萧条完了隔几年又来一波，可转债的市场是不是也类似于咱们股票市场，每隔几年来一波大，然后萧条，然后再来一波大的，您怎么看？

杜昌勇：某种角度而言也可以这么理解，因为转债市场某种角度还是依托于股票市场来展开它的表现，长期来看股票市场好，它能够跟着上涨，无论是看2006年、2007年，还是看2012年到2015年，还是2019年到2021年，在阶段性来说表现会有所不同，比如说2020年、2021年，历史上转债和股票基本上同步，跌幅比股票小，涨幅基本上能够跟上股票，只有在2021年相对来讲是比较拉开的，因为开头提到2020年沪深300大幅跑赢转债指数，2021年转债指数大幅跑赢沪深300，但你拉长时间来看，当然不完全同步，但总体方向是一致的，这点基本上也是一个长期来看有一定周期性的，但对于这个周期和时间点的把握，我的建议是对于一般的投资者而言，你不要对自己寄希望太高，大的周期要择时，但是中等周期和小周期我估计绝大部分的投资者还是没有这个能力。