信用债质押回购门槛提高 融资成本增加的原因「海通债券质押式回购收益」

金融领域的去杠杆、防风险在交易所债市进一步推进。近日，作为交易所质押回购中央对手方的中国结算发布修订后的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，并正式实施。修订内容包括:以4月7日为界，交易所信用债券的回购入库标准由债项和主体评级均为AA 级(含)以上，提高至债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上等。

应鼓励多机构评级

某评级机构人士对记者表示，交易所信用债质押式回购政策每一次调整，对评级机构都有影响。简单以评级级别为标准的制度安排下，大量企业还是希望拿到更高评级，进入质押回购库，扩大投资者，降低发行利率，“如果不能入库，购买这些信用债的投资者需要一定流动性补偿，对发行人而言，发行成本会提升。”

平安证券固定收益事业部执行总经理石磊也告诉记者，新规对债项评级为AAA以下信用债利差有扩张影响，之前的AA＋债券，投资者普遍用于在交易所进行质押回购融资。新规出台后，AA＋信用债融资成本会增加。

与信用债质押式回购政策收紧不同，近年来，部分信用评级有放松迹象。业内人士告诉记者，现在部分评级为AA＋的信用债，和五年前评级为AA的差不多，评级越来越“毛”。

上述某评级机构人士表示，信用债质押回购政策多次收紧，主要原因是“评级泡沫”变大，原来制定的标准无法防范信用风险，尤其高评级的债券不断发生违约。然而，国内信用评级行业起步较晚，生存和发展主要依赖债券市场，这几年债市快速发展，提高了评级行业收入，但在发行人付费模式下，部分机构为追求短期收益，采取放松评级标准等手段扩大收入来源或市场份额。新规出台后，不排除有发行人会寻求AAA评级，通过各种方式比选，发行人最终会选择能达到自身预期的评级机构。而不愿给出发行方预期评级的评级机构，可能面临市场萎缩等压力，劣币驱逐良币的现象还是可能存在的。

“建议信用债评级首先应该鼓励多机构评级”，该人士指出，目前国内评级是“独木桥”式，一家机构给予AAA评级即可满足制度要求。但这对债市不利，无法有效揭示风险，所以要鼓励多机构参与评级。为鼓励发行人选择多评级，可考虑对采取多评级的信用债在质押回购时给予更多优惠，“建议在制度中规定，须有一家由市场投资人选出的优秀评级机构进行评级。这样倒逼评级机构注重声誉，能更勤勉尽责。”信用债将受明显影响值得一提的是，新规对信用债也会产生明显影响。联储证券固定收益业务负责人陈蒙举对记者表示，由于新规采取新老划断方式，新发行的“小公募”公司债丧失入库质押的资格，发行利率会抬升，“老券”则可能由于能继续入库质押，而出现流动性溢价。

华金证券固收部门负责人对记者表示，新政实施后，债项在AAA级以下的发行量和机构配置需求都会相应下降，因为质押能力丧失，而固收平台协议式回购体量较小，发行同等级的信用债交易所市场需要额外的收益补偿，因此发行人会更倾向于选择银行间市场，投资人也会倾向于银行间的可质押债券。

此外，陈蒙举指出，证券公司为发行人设计“小公募”产品的一个很重要目的，是为了给投资者提供融资性便利，增加产品的吸引力，以降低融资成本。新规出台后，“小公募”产品的定位略显尴尬，和非公开产品只存在审核程序上的区别。丧失成本优势可能导致许多发行人选择发行企业债或中期票据，小公募的发行数量会出现较大幅度减少。

中金公司预计，本次政策改革后，有一半左右的新发公司债丧失质押入库资格。由于低评级发行人一般规模较小，若按发行人数量计算，占比会更高一些。

从投资角度看，陈蒙举介绍，交易所质押式回购融资操作方便，深受广大证券公司资管产品青睐，也是当前交易所杠杆融资的主力。新规出台后，丧失入库能力的新券只能通过交易所“协议回购”融资，加上当前交易所“协议回购”市场押券要求已明显提高，对以往过多依赖交易所质押式回购融资的资管产品会带来不利影响。

上海金融报

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