从宽货币到宽信用「宽信用对债市的影响」

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道 “央行上周五发布会后，降准预期被打消了，10年期国债收益率上行突破3%，破得很脆。”对于近期利率债的走势，沪上某国有大行债券交易员坦言。

Wind数据显示，10月18日十年期国债收益率徘徊在3.03%附近，相比上一交易日上涨7BP。这一点位和降准前的点位已大体相当：国常会在7月7日提及降准，十年国债收益率从3.1%下降至3.0%附近；7月9日，央行宣布全面降准，收益率击穿3.0%的关键点位，此后一度下探至2.8%左右。

债券市场的牛熊，一般不用指数来表示，而是看国债或者国开债收益率。比较常用的是十年期国债、国开债收益率指标。这个指标类似于股票市场的上证指数，上证指数涨，股市走牛；反之，则是走熊。

但在债市，债券收益率与债券价格成反比。债券收益率越高，债券价格越低，债市走熊。同样，债券收益率下行，意味着债券价格上涨，债市走牛。

记者采访了解到，近期债市的回调的原因在于：随着降准的可能性下降，年内货币政策进一步宽松预期落空，而再贷款等结构性工具的落地有利于推动社融增速回升，稳货币、宽信用的组合对债市构成利空。

“尽管三季度GDP增速低于预期跌破5%，但影响有限，债市偏弱情绪未改。货币宽松空间被进一步压缩的同时，宽信用可能在较长一段时间内成为支持经济的主要手段，债市未来表现仍难乐观。”前述沪上国有大行债券交易员表示。

降准预期落空

10月18日，国债期货全线大幅收跌，10年期主力合约跌0.52%，5年期主力合约跌0.33%，2年期主力合约跌0.11%，三个品种主力合约价格均续创逾三个月新低。现券方面，银行间主要利率债收益率大幅上行，10年期国债活跃券210009收益率上行7.25BP报3.0350%，续创逾三个月新高。

“上周五以来，利率大幅上行，就是因为央行新闻发布会没提到降准，市场对降准预期减弱。这也说明，此前很多机构对降准降息等货币政策放松抱有强烈期待。”前述沪上国有大行债券交易员表示。

上周多家卖方机构预计央行将会降准，弥补流动性缺口。澳新银行即提出央行可能在10月15日降准，对冲当日5000亿MLF到期。但当日央行等量续做MLF及央行发布会打消了市场的这一猜测。

央行货币政策司司长孙国峰在发布会上回应降准时表示，从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的，人民银行将综合运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性合理充裕。

这使得市场的降准预期落空。孙国峰还表示，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。

“现在的宏观经济确实不好，降准这样的总量工具，只会加剧流动性泛滥。在银行惜贷的情况下，基础货币很难通过信用扩张进入实体经济。所以，结构性的直达实体的货币工具要比降准对经济更有效。”江海证券首席经济学家屈庆表示。

传统的经济学理论认为，货币政策是个总量政策，无法有效调整经济结构，但近年来中国央行在结构性货币政策方面推陈出新：比如抵押补充贷款PSL、央行票据互换（CBS）。近期则是3000亿支小再贷款和碳减排直达工具。

9月1日召开的国务院常务会议表示，新增3000亿支小再贷款额度。在央行三季度发布会上，孙国峰表示，目前人民银行正抓紧推进碳减排支持工具的设立工作。

“碳减排支持工具是为助推实现碳达峰、碳中和目标而创设的一项结构性货币政策工具，人民银行提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。为保证精准性，碳减排支持工具支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域。”孙国峰称。市场预计，碳减排支持工具规模将超万亿。

“宽信用未必需要宽货币。”前述沪上国有大行债券交易员表示，“以宽货币引导宽信用可能导致金融空转和脱实向虚，而当前结构性货币政策一定程度上绕过宽货币直达宽信用，力求降低信用扩张对货币宽松的依赖。”

央行金融市场司司长邹澜在发布会上表示，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。市场认为，后续银行对房地产相关的授信可能会边际缓和，按揭额度也可能逐步放松，这也有助于推动宽信用。

如何理解“利率水平较低”

拉长时间看，今年10年期国债收益率先上后下再上：由1月初的3.13%升至2月上旬的3.3%左右，然后开始震荡下行，由3.3%下行至7月初的3.1%。7月9月降准后，跌破3%并在8月初下探至2.8%，此后一直震荡，10月以来加速上行18BP，10月18日上行突破3%的整数点位。

近两年来，3%的整数点位备受市场关注。与此同时，孙国峰在发布会上表示，今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。

基于这一表态，一些市场人士认为，未来国债收益率可能上行。但中金公司固定收益部董事总经理陈健恒认为，从语境来看，央行是想解释中国货币政策并没有受到美国货币政策的影响，中国货币政策“以我为主”，在今年美国国债利率低位回升的情况下，中国国债利率是走低的，并没有受到美国的影响而上行。“较低水平”是跟过去历史的水平对比，也是跟年初对比，说明债券利率今年降低了，处于历史不高的位置。

“中国今年GDP逐步走低，CPI也在走低。从利率的角度来看，利率处于较低水平，是因为GDP和CPI也处于历史较低水平。这应该是表达中国货币政策是恰当的，利率回落也是合适的，因此没有要提升利率的意思。”

陈健恒认为，随着地产走弱和出口回落、内需外需的下行，需要进一步放松货币政策，年内10年期国债收益率有回落到2.8%甚至跌破2.8%的可能性。随着近期债券收益率回升，建议投资者进一步加仓，等待后续利率下行的机会。

国盛证券的一份研报称，央行货币政策将维持宽松，但降准的可能性减弱，而是通过加大公开市场投放和使用结构性货币政策工具来维持流动性平稳，预计随着宽信用的推进，债市仍将调整，年末10年期国债收益率可能上行至3.1%左右。

“目前主线依然是通胀，这导致央行宽松预期回落。如果后期通胀压力反弹，央行存在适度收紧流动性的可能，因此目前债券市场调整趋势已经确立，建议继续谨慎。”屈庆称。

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