百润股份净利润加速下滑背后：费用率逆势增长 应收账款和存货飙升
百润股份净利润加速下滑背后：费用率逆势增长 应收账款和存货飙升
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
在经历了2021年的业绩增速下滑之后，今年上半年百润股份又交上一份令人失望的半年报。
上半年公司实现营收10.37亿元，同比下滑14%；实现归母净利润2.21亿元，同比大幅下滑40%。分季度来看，一季度营收增长4%，归母净利润下滑30%。二季度营收下滑28%，归母净利润下滑46%。可以看到二季度营收和净利润均在加速下滑。
从2019年以来，受益于行业出清，百润度过了一段“黄金期”，营业收入快速增长，费用保持稳定，净利润则大幅增长。今年上半年的业绩下滑，是否预示着百润股份的增长短期到头了？
净利润大降 应收账款和存货飙升
造成百润股份净利润大降的原因主要是原材料成本的上涨和费用率的提升。
在上半年营收下滑14%的同时，营业成本几乎未降，营业成本占营收比重从上年同期的33%提升至38%。
与此同时，公司的费用也开始“放飞”，上半年销售费用仅减少4%，管理费用则逆势增长35%。和去年同期相比，销售费用率提升2.39个百分点至21.89%，管理费用率提升3.88个百分点至10.78%，这是造成净利润降幅远超营收降幅的重要原因。
事实上，近几年百润股份净利润的增长很大一部分就来自费用率的控制。
2018年其销售费用率高达35%，管理费用率达到19%，2021年则分别降至22%和8%。这期间销售费用小幅增长，管理费用还是下降的。靠着对费用的控制，公司在毛利率下降的情况下，将净利率从10%提升至25.6%。
但是费用率的压缩是有极限的，2021年公司销售费用率和管理费用率的大幅下降正式结束，当年净利润增速低于营收增速。接下来，百润股份要靠什么驱动利润增长呢？
上半年应收账款增长了42%，占营收的比重从上年同期的8%增长到13%。百润股份主要采用预收款的结算方式，对部分客户会给予一定的赊销额度。赊销比例的增长，说明上半年的营收相比此前仍要打折扣。
存货一举增长183%达到3.57亿元，达到历史新高。鸡尾酒和白酒不同，是有保质期的，一般为18个月。而百润存货中，接近一半为自制半成品，其次为原材料和产成品，上半年大幅增长的是自制半成品。如果销售持续不振，未来很可能要进行存货减值。
上半年百润经营活动现金流净额大幅减少77%，造成经营活动现金流大减的原因除了营收下滑收现减少外，最主要的原因就是购买商品支付的现金大幅增长。
大幅增长的采购可能与产能扩张有关，2021年百润股份有三个在建项目完工，分别是“成都邛崃厂房设备改造”、“成都伏特加项目”，及“佛山厂房改造”，有可能是新建产能投产后，公司增加了备货和生产，但是销售没有跟上导致存货大增。
目前公司还有6个项目在建，2020年以来百润股份融过两次资，一次是2020年底向东方证券资管公司及易方达基金发行股份募集资金10.06亿元。另一次是9月完成的可转债发行，募集了11.28亿元。这两次募资分别均投向威士忌产能，威士忌既是单独产品，又可以作为鸡尾酒的原料。项目竣工日期为2022年底及2023年7月。如果销售不顺利，接下来无疑会给公司带来减值和折旧压力。
百润股份接下来的增长来自哪里？
百润股份营收主要来自鸡尾酒，上半年贡献了86%的收入，剩余的14%来自食用香精。上半年鸡尾酒营收同比减少了18%，食用香精营收减少了0.13%。
分渠道来看，上半年线下渠道、数字零售渠道、即饮渠道收入均出现下滑，下滑幅度在25%-14%之间。
与此同时，公司扩张步伐在变慢，2020年及2021年经销商数量分别增长37%及20%，今年上半年只增长了4%。
在半年报中，公司将业绩下滑原因归到了疫情身上，称“由于疫情防控等原因，公司原物料供给、生产、物流、销售推广受限明显，对预调鸡尾酒业务收入及运营成本影响较大”。
但是分区域来看，百润股份华东区域收入占到49%，几乎贡献了一半收入。华南、华北、华西收入占比分别为24%、11%及13%。上半年所有区域都出现下滑，占比最大也是疫情最严重的华东营收同比减少了16%，与其他区域下滑幅度大体一致。而且一季度疫情不严重时，百润业绩已经开始下滑，因此上半年的下滑应该不只是疫情的原因。
目前在国内鸡尾酒仍是一个比较小众的品类，市场规模较小。根据Euromonitor 统计数据，截至2020年，国内预调鸡尾酒消费量为12.91万千升，百润的市占率达到86.8%。
在市占率已经达到近90%的情况下，百润股份短期内是否已经碰到了自己的天花板，进一步增长来自哪里都是需要思考的问题。
2021年12月初公司宣布对各系列产品出厂价格进行调整，主要产品价格上调幅度为 4%-10%不等，新价格自 2021年12月25日开始按产品调价通知执行。
但是在上半年的市场环境下，预调鸡尾酒（含气泡水等）销售量减少了15.77%，产量则减少了19.04%。对于定位为自饮的低度酒来说，不存在持续提价的基础。
前几年随着行业产能的出清，百润股份脱颖而出成为龙头，其增长逻辑是市占率的提升，目前来看，市占率提升的空间已经不大。而在疫情影响下，作为可选消费的鸡尾酒又受到冲击。从短期来看，增长前景并不乐观。
如果销售跟不上，公司即将投产的扩产能项目将成为“包袱”。