利率对债券需求的影响「利率与债券收益率、债券价格的关系」
作者：何帆，顾怀宇，鲁政委
上周流动性：
上周公开市场操作净投放0元，DR007均值为2.16%，低于7天逆回购利率4bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.71%，低于1年期MLF利率24bp，隔夜回购占比均值为87.93%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。本期关注：
本次LPR未下调，主要是即期降准规模所节省的成本尚未达到5bp的空间，本周NCD利率下行也有所放缓，体现了市场对于短期内资金面较为谨慎；但在海外风险资产暴跌背景下，本周债券利率的表现相较于资金利率更为乐观。
从贷款对债市的影响逻辑来看，除了LPR报价对市场短期预期产生影响之外，还存在以下中期逻辑：一是从利率反映实体经济融资成本的角度，贷款利率和债券利率的走势存在一致性，融资缺口同步或领先于债券利率，票据利率可以作为观察融资缺口的高频指标；二是从相对收益的角度，贷款和债券的相对收益会影响到银行的资产偏好，这体现为贷款收益率上行时期，银行新增资产投放中增加贷款配置比例、相对减少债券配置比例，尤其是中小银行表现的较为明显。
从后续贷款利率走势和对债市的影响来看，融资缺口的见顶回落，意味着后续1至2个季度，一般贷款加权利率将步入下行；从相对收益的角度，随着贷款收益率的下行，意味着银行可能将新增资产投放更多向债券倾斜。
央行操作和市场前瞻：
本周三（7月28日）央行将进行700亿元国库现金定存操作，本周逆回购到期500亿元，NCD到期5648亿元。本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-393亿；本周地方债计划发行61只，发行额1896亿，净融资额1196亿；本周政金债计划发行7只，发行额850亿，净融资额-800亿。本周重点关注7月PMI数据。一、贷款对于债市的意义
7月15日降准落地之后，市场预期LPR报价可能有所下调，然而，7月20日的LPR报价未调整，市场期待落空；本周LPR利率互换再度回升，NCD利率下行速度放缓，但1年期股份制银行NCD发行利率持续在2.75%左右的低位运行。不过，在海外风险资产暴跌背景下，受避险情绪影响，1年期国债收益率大幅下行16bp至2.11%，10年期国债下行3bp至2.91%，债券利率的表现相较于资金利率更为乐观。
那么，为何本次LPR报价未下调？如何看待后续贷款利率走势？贷款对于债券市场影响有哪些逻辑链条？
一是LPR未下调，主要是即期降准规模所节省的成本尚未达到5bp的空间。从降准对于LPR报价的影响来看，2019年8月LPR报价改革之后，仅有2019年9月出现了只降准、不降MLF利率，但LPR报价下调5bp的情况；从2019年11月开始，LPR报价调整均体现为跟随MLF利率下调，LPR和MLF利率之间的加点空间持续保持在90bp的水平。2020年以来，经过数次减费让利、单边降低贷款综合成本，银行净息差已普遍收窄；本次降准之后LPR并未下调，说明此次降准释放资金所节省的成本尚未达到5bp这LPR调整所需的最低步幅。由于LPR未作调整，且本周处于税期，本周NCD发行利率下行的速度也相应放缓，各期限NCD利率与上周持平或小幅上行，本周IRS repo 1Y也暂停了进一步的下行，表明市场对于后续的资金面更为谨慎，相较而言，债券市场在情绪驱动之下，似乎继续走在资金利率之前，1年期国债收益率大幅下行16bp。
二是展望后续贷款利率走势，一般贷款加权利率可能将在未来1至2个季度左右步入下行。
我们可以根据融资缺口指标和票据利率走势来对贷款利率的走势进行预判。央行银行家调查问卷中贷款需求指数和信贷审批指数的差值，可以用来衡量融资缺口，在多数情况下，融资缺口的高点和低点，对贷款利率的高点和低点存在1到2个季度的领先性。
不过，由于银行家调查问卷的公布频率较低，票据利率可以提供更为高频的信贷供需观测指标，当票据利率和NCD利率的利差走阔（收窄）时，往往反映信贷市场需求旺盛（不足）。例如，2021年4月下旬以来，票据利率下行较快，票据利率和NCD利差出现了超季节性收窄，显示贷款需求回落、信贷额度相对宽松；7月公布的人民银行调查问卷结果印证了第二季度以来，贷款需求较第一季度回落。2020年第三季度至2020年第一季度，一般贷款加权利率保持在5.30%附近，从融资缺口对贷款利率的领先关系来看，贷款利率可能在未来1至2个季度步入下行。
三是从债券利率和贷款利率的领先关系来看，债券利率和贷款利率都是实体经济融资成本的反映，二者的长期走势大体一致；在利率的高点和低点，融资缺口通常同步或领先于国债利率，国债利率又同步或领先贷款利率1个季度左右。从贷款和债券的领先关系来看，2018年较为特殊，债券利率的高点出现在2018年第一季度，而贷款利率的高点到2018年第三季度才出现，相较于国债利率滞后了2个季度，贷款利率的下行明显滞后于金融市场利率，政策当局因此提出“疏通货币政策传导机制”。2019年8月LPR改革之后，LPR在MLF利率上加点形成，贷款利率和货币市场利率之间的联动更为紧密；2020年第二季度，贷款利率和国债利率的低点同步出现。
四是从相对收益的角度，贷款和债券的相对收益会影响到银行的资产偏好，进而影响商业银行的债券配置需求，尤其是中小银行表现得较为明显；随着贷款收益率的下行，银行的资产配置会更多向债券倾斜。
整体而言，贷款是我国商业银行的第一大资产类别，在大型银行和中小银行的资产配置中，均有60%左右投向贷款，仅有20%左右投向债券；从资产结构的变动趋势来看，2017年以来，在大型银行和中小银行的的资产中，贷款占比和债券占比均持续提升，这主要是由于2017年“三三四十”治理、2018年资管新规等系列监管文件出台之后，商业银行非标投资的占比整体下降。考虑到税收、资本占用和信用风险，调整后的国债收益在多数情形下都高于贷款收益，但是，考虑到贷款带来的综合收益，以及从利率风险管理的角度贷款本质上是“浮息”的，因而，贷款仍是商业银行的“首选”资产类别。
贷款和债券的相对收益会影响银行的债券配置空间，在中小银行身上表现较为明显。从2016年至2020年，大型银行和中小型银行的新增资产投放中贷款占比的走势来看，呈先上行后下行的趋势，2018年为贷款配置的高点，2019-2020年资产结构较为稳定，和贷款利率的走势较为一致，且中小银行在贷款和债券之间的调整更为明显。2018年，由于贷款利率持续位于高位、债券利率下行、同时资管新规之后非标资产收缩，商业银行的资产配置整体向贷款倾斜，其中，中小银行的资产结构调整更为灵活，不同资产占比的调整幅度更大，新增资金运用中，贷款占比提升36%、债券占比下降12%，而大型银行的新增资金运用中，贷款占比提升10%、债券占比提升5%。
监管部门强化了贷款占比指标要求，对涉农机构形成了约束。应当指出的是，2019年1月，银保监会发布了《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》（银保监办发〔2019〕5号），农商行的考核指标中增加了贷款占比指标，即“各项贷款期末余额/表内总资产期末余额”应大于等于50%，这可能影响未来不同贷款利率周期中，中小银行的资产结构调整幅度。
综上，本次LPR未下调，折射出即期降准资金实际节约的成本不足LPR调整所需的最小步幅；从后续贷款利率走势来看，融资缺口的见顶回落，意味着后续1至2个季度，一般贷款加权利率将步入下行；从相对收益的角度，随着贷款收益率的下行，意味着银行可能将新增资产投放更多向债券倾斜。
二、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周三（7月28日）央行将进行700亿元国库现金定存操作，本周逆回购到期500亿元，NCD到期5648亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-393亿，较上周下降2246.5亿；本周地方债计划发行61只，发行额1896.1亿，净融资额1195.8亿，较上周上升119.8424亿；本周政金债计划发行7只，发行额850亿，净融资额-799.6亿，较上周下降1695.4亿。
本周关注事件：本周重点关注7月官方制造业PMI。
三、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放500亿元，到期500亿元，净投放0元。其中，逆回购净投放500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于2.04%，较前一周末下行4.36bp；DR007收于2.11%，较前一周末下行7bp，上周质押式回购成交规模合计195976.53 亿，日均39195.31 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.38%，较前一周末上行7bp；1年期股份制行NCD利率收于2.76%，较前一周末上行0.88bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.37%，较前一周末上行0.92bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.37%，较前一周末下行0.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.62%，较前一周末上行0.92bp。
从货币市场利率曲线形态来看，相较上周，本周曲线形态进一步趋平，除DR007外，各期限利率水平较上周均有小幅度上升。DR001至DR007区间内陡峭幅度减缓，7天期限的利率水平与上周相同，DR007至DR014区间内陡峭幅度加大，DR014至DR3M陡峭幅度大幅减缓，但绝对水平相比上周小幅提高。
从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓解。上周R001与DR001利差平均为3.84bps，较前一周下降0.46bps；上周R007与DR007利差平均为5.34bps，较前一周下降0.51bps。
2、债券市场走势回顾
上周债券利率整体下行。周一，美联储继续放鸽并叠加变异毒株反扑，美债继续走强，但国内债市在经历前两周降准的兴奋后，情绪也趋于平静，十年利率债与前日几乎收平，波动不大。周二，变种毒株扩散，且全球央行已在讨论收紧货币政策来控制通胀，全球避险情绪升温，隔夜欧美股市受挫，10年期美债收益率自2月来首次跌破1.2%，最低至1.174%；国内债市利率明显低开，或是受资金面收敛的抑制，多头战果并未扩大，低开后便横盘震荡，直至尾盘；当日资金面均衡。周三，债市消息面平静，LPR利率公布数据连续15个月未变，全面降准后再降息的预期落空；在资金面依旧宽松、美债利率维持低位的内外加持下，债市情绪依旧偏强，尤其是国债期货，现券市场表现则较为冷静，长债利率仅微幅下行；当日资金面均衡。周四，资金面全天保持平衡宽松态势；另因对再次实施新冠封锁的担忧缓解，且美股反弹显示经济复苏强劲，隔夜十年期美债收益率上涨7.9bp，至1.288%，盘中突破1.3%，受此影响，国内债市早盘便小幅高开高走，并维持窄幅震荡格局直至尾盘。周五，在宽松资金的浸泡下，今日债市延续尾盘上涨的牛市氛围，十年国债利率探底2.90整数关口。早盘长债利率便小幅低开走低走，尾盘时利率进一步下行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.11%，较前一周下降16bps；3年期国债收于2.56%，较前一周下降7.15bps；5年期国债收于2.74%，较前一周下降4.53bps；10年期国债收于2.91%，较前一周下降2.98bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.15bps，较前一周走扩13.02bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为17.08bps，较前一周走扩1.55bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为11.72%，较前一周下降0.1个百分点；5年期国开债隐含税率为9.95%，较前一周上升0.43个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.37%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.74%，较上周变动-1bps；T2109收于99.74，较上周变动0.34元；TF2109收于101.02,较上周末变动0.27元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为228bps，较前一周上行1bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为163.32bps，较前一周下降1.98bps。
从债券发行来看，上周国债发行2004.5亿元，到期 151.0亿元，净融资 1853.5亿元；地方债发行1924.4亿元，到期 848.4亿元，净融资 1076.0亿元；政金债发行1125.8亿元，到期 230.0亿元，净融资 895.8亿元；信用债发行3175.3亿元，到期 2445.5亿元，净融资 729.8亿元。
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