流动性收紧 债券「长期债券为什么有三种发行情况」

主要内容

2018年，非金融企业债券发行数量和规模比去年同期的均增长。与2017年相比，发改委主管的企业债，发行数量和规模降幅较大，分别下降25.13％和35.18％；交易所市场品种，除了可交换债券发行数量和规模出现下降，其余品种发行数量均上升，其中公司债券的发行数量和规模分别上升48.33％和79.31％；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据涨幅最大，为63.72％。

从债券发行的区域分布来看，整体格局仍没有变化，北京和东部沿海地区仍然是主要发行区域。与2017年同期相比，前十大发行城市中广东、天津、陕西、北京和上海的发行规模增幅较大，分别为74.5％、98.3％、60.1％、51.8％和46.8％。

债券级别方面，新发行债券以高信用级别为主。具体来看，企业债券债项级别均全在AA级（含）以上，AA 级（含）以上的债券占比67.8％，债项级别重心向上移动；公司债券AA 级（含）以上的债券占比91％，债项级别重心上移；中期票据AA 级（含）以上的债券占比82.9％，债项级别重心上移；短期融资券主体AA 级（含）以上合计占比86.3％，主体级别重心上移。

发行利率利差方面，2018年企业债券、公司债、中期票据和短期融资券各级别全年平均发行利率以上行为主、利差以扩大为主；从主要品种发行成本趋势看，AAA级债券发行利率较为平稳，AA 及AA级债券的波动较明显。

展望后市，（1）货币政策维持灵活适度、定向宽松，财政政策维持积极；未来强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。（2）民营企业债券发行规模或出现增长，以CRMW、CRMA为代表的创新品种进一步支持民营企业融资；政策积极引导金融机构支持民营企业融资；房地产行业或维持谨慎政策，中小房企信用风险较高。（3）2019年依然是风险与收益的抉择，违约风险依然存在，但在政策定向引导下，部分领域存在投资机会。（4）城投公司债券2018年发行规模上升，发行期限呈现短期化；受经济下行压力影响，基建投资或维持增长，政策引导保证在建项目及城投公司合理融资需求，但未来城投公司转型压力、城投债违约压力犹存。

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正文

一、债券市场概况

1. 债券发行情况

综合2018年来看，我国非金融企业债券市场共发行7,023只债券，累计发行规模为74,012.15亿元，比2017年同期发行数量和规模分别上升28.09％和32.31％。（相关报告《中国债券市场发行统计分析报告（2018年）》）分市场看，银行间市场品种发行规模占比72.56％，占比最高，其中，短期融资券发行规模31,275.30亿元，占全市场的42.26％。交易所市场品种发行规模占比24.17％，其中公司债发行规模占全市场的13.67％；发改委主管企业债，发行规模占比3.27％。与2017年相比，发改委主管的企业债，发行数量和规模降幅较大，分别下降25.13％和35.18％；交易所市场品种，除了可交换债券发行数量和规模出现下降，其余品种发行数量均上升，其中公司债券的发行数量和规模分别上升48.33％和79.31％；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据涨幅最大，为63.72％。

2.债券净融资和取消发行情况

从非金融企业债券市场净融资情况看，受政策和市场影响，2018年非金融企业债券发行规模较去年同期增长28.09％，同时总偿还规模增长7.0％，净融资表现为净发行，规模为16,937.66亿元，较2017年同期的2,614.05亿元大幅增长。分月份看，除5月和9月净融资为负，其余月份均为正。同时，取消或推迟发行的债券规模总计4,313.90亿元左右，占上半年发行总规模的5.83％。整体看，货币政策相对宽松，债券市场融资压力较2017年有所缓解。

3.债券信用风险事件统计

2018年共有136只新增违约债券，涉及50家发行人，其中新增违约主体45家。

从违约类型看，除正常兑付日无法兑付外，交叉违约23只，技术性违约3只。从触发违约的事件看，其中92只债券涉及利息本金违约，24只债券涉及回售款项违约，14只债券涉及加速清偿到期违约，4只债券涉及破产违约。

从债券类型看，公司债和短期融资券数量较多，分别有36只和30只，合计占比48.5％；其次是私募债、中期票据，分别有17只和16只违约；资产支持证券有2只专项计划违约，涉及13只债券；可交换债和定向工具分别有11只和9只违约；企业债违约数量最少，为4只。

从地区分布看，2018年有21个省份出现违约事件。其中，山西和北京各有19只债券违约，上海和黑龙江有分别有15只和12只债券违约，辽宁和湖北各有10只债券违约，以上地区合计占比62.5％。

从违约主体性质看，主要是民营企业，共计34家，占比68％，涉及96只违约债券。此外，地方国有企业有5家，涉及7只违约债券。2019年上市公司违约主体增加，共16家，占全部违约上市公司的80％；涉及52只债券，占全部违约债券的38％。

2018年违约债券数量大幅增长的原因，存在于生产和融资两方面，具体看：第一，前期盲目扩张、依靠负债融资的企业，存量到期债务较多；第二，随着违约事件的增加，投资者积极通过投资者保护条款和法律途径维护自身利益，选择加速到期、行使回购权，冻结发行人资产，以减少损失。但同时也加大了发行人经营难度和短期内的再融资压力，进一步导致资金链恶化，违约压力上升。第三，随着供给侧结构性改革的深化和环保要求的提升，部分民营企业面临生产成本上升，同时议价能力有限的问题。

随着违约事件的增加，市场上的风险偏好维持低位。高等级债券受青睐，发行成本较为平稳，维持低位，但低等级债券发行难度较高，发行成本波动明显。

回顾2018年债券市场，非金融企业债券发行规模同比上升32.31％，其中公募公司债和中期票据涨幅较大，分别上涨79.31％和63.72％。并且AA 以上的高等级债券占比较2017年分别上升20个百分点和12.7个百分点。2018年仅2月市场发行规模和偿还量低于同期，全年净融资较去年同期增长28.09％。主要是因为定向宽松的政策引导，市场资金较为充裕，高等级债券发行成本下降。而低等级债券受违约风险影响，发行难度上升。上半年，市场情绪集中在对前期政策落地的担忧上，下半年政策导向明晰，市场紧张情绪缓解，或维持到2019年。2019年，受经济增长动力不足和民营企业纾困政策的影响，市场流动性或维持相对宽松。同时为缓解风险，债券发行将更加关注条款设置，尤其是投资者保护条款。

货币政策维持灵活适度、定向宽松，财政政策维持积极；强化逆周期调节，保持流动性合理充裕

2018年的货币政策看，相对于2017年的稳中趋紧，2018年从年初开始表现出结构性调整，通过定向降准、降息、扩大MLF抵押品范围等措施，加大对“债转股”和小微企业融资的支持力度。采用“逆回购 MLF”日常组合，保持政策灵活性，减少短期资金面波动，全年公开市场操作呈现净回笼，其中近半的时间货币净投放量为负。同时配合定向降准，释放长期流动性。财政政策方面，通过减税降费重点减轻制造业和小微企业负担，支持实体经济发展。2018年12月中央经济工作会议上强调，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。当前经济增长动力仍较疲弱，逆周期调节将保持流动性在合理水平。未来货币政策继续加强定向引导，打通资金传导通道，同时要谨防“大水漫灌”；财政政策加大减税降费力度和支出力度，同时提高财政资金配置效率和使用效益。

民营企业债券发行规模或出现增长，以CRMW、CRMA为代表的创新品种进一步支持民营企业融资；政策积极引导金融机构支持小微、民营企业；房地产行业或维持谨慎政策，中小房企信用风险较高

从2018年7月的国务院常务会议开始，针对小微企业、民营企业融资出台了一些列的政策，包括减税降费、组织协调相关部门合力引导、提高授信比重、推出民营企业债券融资支持工具等。同时提高对从事小微、民营企业融资的金融机构的支持力度，包括提高再贷款和再贴现额度，提高对信用债投资支持力度，支持符合条件的机构发行民营企业纾困专项债等。政策导向越加清晰，11月、12月民营企业债券发行量出现增长。2019年政策延续，民营企业债券将出现增长。

具体看，房地产行业依然维持谨慎政策，中小房企再融资压力依然较大，且到期回售压力较大，违约风险较高。

2019年依然是风险与收益的抉择，违约风险依然存在，但在政策定向引导下，部分领域存在投资机会

2018年新增违约债券共计136只，数量远远高于去年同期，其中，新增违约主体45家（包括31家民营企业）。从企业角度看，去杠杆使得企业再融资渠道收紧，短期融资压力骤然攀升，尤其是存量到期债务较多的企业，受到期偿还压力骤升和投资者保护条款限制的影响，更易出现资金链断裂。根据Wind数据，2019年非金融企业信用债券待偿还规模为49,806.40亿元，如果以2018年发行并到期的短期融资券为参考，全年待偿还规模仍将处于较高水平。虽然央行在政策上对小微企业融资给予支持，但从自身风险考虑，金融机构对小微企业、民营企业的支持情况有待观察。

从市场反应看，2018年上半年，资管新规落地后，政策导向逐渐清晰，相对前期的谨慎，配置需求释放。目前流动性相对宽裕，经济下行压力不减，通缩预期压力上升，债券配置需求回暖，部分领域存在投资机会，但不宜过度降低评级，过度拉长期限。在发行和投资筛选方面，将更加关注条款设置，尤其是投资者保护条款。

城投公司债券2018年发行规模上升，发行期限呈现短期化；受经济下行压力影响，基建投资或维持增长，政策引导保证在建项目及城投公司合理融资需求，但未来城投公司转型压力、城投债违约压力犹存

2018年城投公司债券发行规模24,709.66亿元，较2017年增长24.56％，净融资6,548.46亿元，较2017年增长15.84％。（相关报告《城投债2018年发行总结与2019年展望》）受非标融资限制，信用债违约和地方政府债务管理收紧的影响，市场对于城投公司债券一度较为谨慎，但在待偿还债券规模较大的压力下，城投债供给依然维持了增长，并且期限呈现短期化，加权平均期限为3.34年，较2017年的4.01年有所缩短。需求方面，经济下行压力下，下半年中央提出“稳增长，补短板”、“保证在建项目及城投公司合理融资需求”的政策导向，配合定向宽松的资金面，城投债配置需求呈现回暖，尤其是高级别的、公益性属性较强的城投公司债券，而对自身造血能力较差的公益性较弱的城投公司需谨慎。整体看，城投债的供需短期内或维持增长。发行利率方面，2018年整体高于2017年，但呈现下行趋势，2019年随着政策平稳，城投债或维持增长，发行成本不考虑违约冲击或维持小幅波动平稳。

目前，城投公司不断出现非标违约事件、部分地方项目存在违规现象并受到监管处罚，地方政府和城投公司仍陷在发展和风险无法平衡的困局中，投融资的缺口亟待填充，相关制度亟待完善。政府对经济增长的容忍度，一定程度上决定了城投债的违约压力和“逆周期”融资现象。长期看，面对地方政府债务管理的日常化，城投公司和地方政府的脱离不可避免。城投公司转型压力犹存，尤其是低等级的城投公司。

本文源自中证鹏元评级

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