债券波段操作「高频交易利率债」

中泰资管 商园波

回溯过去一年我国10年期国债收益率走势，你可能会发现一个现象：利率债连涨或连跌的最高持续时间为6个交易日。

换言之，无论是涨或跌，最长经过6个交易日，行情就迎来了暂停或变盘。这就引出了本文的主题，利率债短期波段交易——做多或做空利率债，并在几个工作日内了结头寸的交投行为。

由于目前信用债的收益率水平非常低，如果不想实施较大力度的信用下沉，很多情况下只能依靠上述波段交易来增厚投资组合收益。

可是，上上下下的利率债行情走势中是否存在底层逻辑？从投资到行情的抓手又是什么？笔者基于实践经验，初步总结了利率债短期波段交易的一些投资框架，望与投资者分享：

一、每一个短期波段中必然存在市场的一个主逻辑。

主逻辑就是市场在当前环境下的交易主题，行情就是围绕这个主逻辑展开的。每一个交易时刻，影响债市走势的因素很多而且同时共存：资金面、政策面、基本面、情绪面、供需面、股市跷跷板效应、美债等。这些影响因素可能同时利好或同时利空债市，如果是影响方向一致，那选择做多或做空方向就非常容易，但实际情况大多没那么简单。

现实的情形往往是利多和利空因素同时交织在一起，虽然影响因素很多，但是主逻辑只有一个，选择利多因素作为主逻辑还是选择利空因素作为主逻辑就决定了做多还是做空。所以参与波段，必须要能够识别出当前市场的主逻辑是什么。

二、短期波段的主逻辑随时切换，需要识别主逻辑开始和结束的时间点。

如前所述，一个短期交易波段的持续时间不会很长，一个周期一般也就几个工作日，这意味着一个主逻辑存在时间也不会很长（当然不排除后续周期继续出现同一个主逻辑），短期内可能就会切换。主逻辑切换了，行情就切换了，主逻辑的起止时间就是行情的起止时间。所以识别主逻辑什么时候开始和什么时候结束，就是做好波段交易的关键。当然不会有人明示，主逻辑切换了、行情要变盘了。恰恰相反，投资者只能根据行情走势反推主逻辑切换了。

如何识别？还是会出现信号可以让我们有迹可循。比如出现增量信息，这个增量信息足够覆盖原来的主逻辑。如果没有增量信息，可以依靠技术面上的信号，包括：原来的主逻辑是否已经定价充分；连涨或连跌的天数是否已经足够长；国债期货的一些技术指标是否出现或即将出现金叉或死叉；现券尾盘出现连续的买盘或卖盘。其中，定价是一项高难度动作，而后三者是容易观察到的现象。

三、任何主逻辑都可以定价。

主逻辑可能来自于增量信息，也可能来自于存量信息，无论是增量信息还是存量信息，都可以定价，但是准确定价需要借助大量的历史经验作为参考的基准。

以3月份上海静态管理为例，投射到10年国债收益率，值多少个BP？央行降准又值多少个BP？美联储加息呢？这些信息、事件都可以定价，就是看10年国债收益率变动了几个BP，遇到下次类似情形，可以提供定价的一个参考基准。

理论上，如果能够准确对当前主逻辑进行定价，就能比较容易地识别出主逻辑是否切换了，甚至还可以预测收益率变动的点位了。不过问题在于：由于市场环境不同，相同性质的事件带来的利率波动并不完全相同，比如美联储分别于5月份和6月份加息50BP和75BP，但是5月份那次对我国10年期国债收益率几乎无影响，6月份那次（含对加息的预期）则影响较大，约带动2-3BP的上行，所以实际操作中往往需要根据市场环境进行微调。另外，持续性事件冲击带来的利率变动可能不会在一个短期波段交易的周期内就走完，以上海静态管理为例，由于静态管理时间不断延长，最后行情演绎也断断续续地走了两个月。

除此之外，有些信息理论上可以定价、但实践中很难落地，比如情绪面、股债的跷跷板效应。这些问题都阻碍了对一些信息和事件的准确定价。所以在定价之前，除了要参考之前发生类似信息或事件的历史经验值，还得明确几个问题：是否有定价的可能性？是增量信息还是存量信息？如果是增量信息，是一次性还是持续性信息？如果是持续性信息，持续时间预计会多长、累计会影响多少BP？如果是一次性信息，是否要对历史经验值进行微调？

以上三点可以视为初步的投资框架，其中第三点是对第二点的有益助力，定价是为了识别波动的起止时间。从投资框架到投资效果还存在很长的距离，投资效果不但依赖于投资框架，还依赖于投资者的的先天聪明和后天经验，甚至于还需要运气成分。

当然，即使按照上面的框架，实践中仍然存在一些困难：

一是某些时间段主逻辑很难识别，更别提对其进行定价。但难识别不等于不存在，比如有时候市场就是纯粹在走情绪面！像情绪、预期、对预期的预期，这些偏主观的因素捉摸不透，但是真实地影响着市场走势。

二是当出现增量信息尤其是比较新鲜的增量信息的时候，市场往往会剧烈反应，从短期波段交易角度来看，剧烈反应可能意味着过度定价，说明行情刚一开始就已经结束，投资者根本没机会上车。但是否过度定价也是后验的视角，处在当时的时刻你也不容易判断是否定价过度，彼时彼刻你是追还是不追？我们曾经也必将一次又一次面对这一灵魂拷问。

尽管还存在一些不足，这些框架仍然有助于我们去理解和把握市场，并据此制定合理的投资策略。从笔者实践经验来说，这些框架确实也带来了这样的效果。

作者简介：商园波：现任中泰资管基金业务部副总经理，上海财经大学金融学硕士。2006年起，历任上海银行理财业务交易员、投资经理，国泰君安资管理固定收益投资经理，中泰资管固定收益投资经理、金融市场部副总经理。