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购买城投债「私募城投债」

时间：2023-01-24 17:54:11 • 来源：交易员小雯

1. 不常写信用方面的文章，害怕。

就像在夸夸群，高手夸人，如沐春风，而笨拙的夸奖有如浓腻的鸡汤，让人肠胃不适。尤其要把坏事夸成好事，需要特别的用力技巧。在此肯定各位大佬，不吝赐教。

2. 城投，写它的人太多了。

从【倾城之恋】系列写到“走遍中国系列”，对乙方来说呢，最早的时候是收益率从高到低排排，从前边开始买；到后来，1. 某些地区债务负担重得让人担心，2. 有些城投债开始提前兑付了（此处有两面性），3. 16年买那些，不少到现在还没回本…… 进入城投挑着买时代，虽然六师出了点儿bug，但信仰没破甚至还在加强，老城投和城投债提前兑付就很有意思，今天我们来讨论讨论。

—————————大家都喜欢买「老城投」—————————

大家喜欢买「老城投」。

为什么呢？

第一，是纳入地方政府债务，所谓的buff加成。

第二，是城投可能提前兑付，利润可能来自：提前兑付价格与成本之差or二级市场的价差，甚至是对手方不看公告，但这也是有风险的（比如13钦州滨海债，议案为以面值兑付，额外补偿0元，最后当然是投资者有效票数全部反对，不通过）。

其实，这两种玩法是“一枚硬币的两面”，或者说相爱相杀更贴切。首先声明，我讨论的是大体上的情况，或者说通常情况，拜托别较真，举特例。说到特例，我经常在想，如何看待特例？比如心理学上对「特例」采用的是个案研究法，其实也是后验的，各种大佬在所谓成功之前蛰伏了很久，那我蛰伏很久也能变成大佬么，这样的话大佬也太多了一点？扯远了，划掉。

收老城投的大概会有两拨人，求稳和博收益。求稳，第一种诉求，买2014年，甚至是2013年年中以前的城投，这城投债更有可能被纳入地方政府债务，违约可能性低。博收益，也就是第二种诉求，大（机）胆（智）的出“持有人会议通知”公告前收，求稳一点的出“提前兑付”公告再收。

下文主要回顾买老城投策略的收益，以及试着回答当你不再能买到「老城投」，这策略接下来还能不能做这个问题？

铺垫1：不得不提的“43号文”与“351”号文

2014年9月21日下发的43号文，是规范地方政府债务的纲领性文件，但其中对于存量债务的甄别标准着墨甚少。

43号文中谈及存量债务时，核心落脚点是「处置」，即在已经完成债务性质甄别的前提下，规范承担偿债责任或不承担偿债责任的债务，分别采取何种方式偿还。至于关于如何甄别，43号文仅是这样写道“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。”

因此，43号文主要是侧重于规范“未来”地方政府债券的融资范围的。而2014年10月23日发布的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（“351号文”），是专门针对“当时的”存量债务甄别的文件，明确了甄别标准以审计口径为准。根据要求，省级财政部门需于2015年1月5日前向财政部上报清理甄别结果。

351号文中对地方政府债务甄别，提了4类，可百度。根据351号文规定，存量债务分为两部分，分别为13年6月30日前发生的债务和13年6月30日以后至2014年底发生的债务，后一种还算是“灰色地带”，但2015年起发行的城投债就不会纳入地方政府债务了。

简单粗暴地来说，根据43号文的规定2015年以后发的我们就不看了，根据351号文的规定，我们爱看/买2014年，甚至是2013年年中以前的城投。

铺垫2：地方政府债务置换

43号文中明确了，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”

2015年3月，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是：2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。

2015年底时任财政部长楼继伟表示，“2015年8月份全国人大常委会批准的限额中包括15.4万亿元存量债务，其中1.06万亿元是过去批准发行债券的，其余都是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换。”

地方政府债务置换，预计将在2019年搞完，截至2018年已经置换得差不多了，暂时还看不到“二次置换”，2018年城投债进入「置换兑付」的高峰期。

铺垫3：城投提前兑付的背景

13泰华信PPN001，是第一只使用地方政府债券资金提前偿还存量债务的例子，但不具有代表性，持有人共2家，一家持有4亿一家持有1亿，均非现场投票…

也有把12伊旗城投债，看错首例提前赎回的城投债的，或许是基于12伊旗城投债是企业债？后续企业债提前兑付较为主流，但这只债券与后来者有些许不同。

第一，发行人评级已被下调，2015年被调至AA-（稳定），2016年被调至A （负面），这次兑付，是出于“保护投资者利益”的目的（弱传播用得好呀），而不是“轮到它被置换了”。

第二，此次兑付以面值兑付，召开持有人大会公告日为2017-1-5日，当日中债估值净价为59.4953，低于票面，因此持有人接受面值兑付相当于“拿了一部分补偿”的。

继88号文明确要求地方政府在规定期限内，将非政府债券形式的存量政府债务置换为政府债券，若不同意在规定期限内置换，则由原债务人依法承担偿债责任，对应的债务限额由中央统一收回后，城投债置换事件的发生频率明显加快。

有了规定又有了先例，别说话，就是干。

有没有发现铺垫1-3是层层递进的~

——————————当你不再能买到「老城投」————————

——买城投，等兑付，博收益，这个策略快要玩不下去了

这个策略之前解释过了，盯着公告，发现要“开持有人大会”了，有可能是纳入地方政府债务的城投债，看议案（提前兑付补不补偿，如何补偿？），二级收or放弃机会，收了等兑付。

相对来说比较适合自营或负债稳定的机构，对产品户而言限制就比较多了，收个渣量钱都不好借呀，资金成本是否能cover利润也不好说；此外还和交易限制有关，比如，在交易所能不能随便点交易，交易千万条，头寸第一条，等等……

其他统计方面，可以参考《城投债提前偿付大扫描》，我从交易角度（也就是博提前兑付利润有多少）做了下回溯，选取范围为企业债（含少许中票）现已提前兑付非回售跨市场已去重，样本共计104个，不排除有疏漏，以下是结果。

Ø 从“召开持有人大会公告”到“提前兑付公告”，平均耗时94.3天，三个月见分晓~

Ø 这个策略能赚钱，平均收益0.523元/张

Ø 提前兑付的城投企业债，平均发行票面利率为7.12%

Ø 提前兑付价格一般从这几种形式形成：召开持有人大会公告前日中债估值or前X日中债估值；前述估值加补偿，补偿从两处来，第1种是估值与面值差额，第2种是拍脑袋；直接拍脑袋…

Ø 注：尾图赚与亏的红绿划分为±0.01元

光看这结果，似乎这个策略还挺好做的。只要紧盯公告，看到发行人有补偿意愿or二级价格可能会比提前兑付价格好，就悄咪咪收券，滚到兑付，完美？

并不。首先，城投可能入不了某些机构/产品信用库，另外，这里还需要注意几点：

1. 提前兑付价格如何计算？

一般来讲有以面值兑付、以中债估值（公告日/公告前X日）兑付和“中债估值补偿”三种。

面值兑付：失败案例太多，近一点的比如13钦州滨海债和14钦州滨海债，没有投资者会投同意票的吧，成功了的有12伊旗城投债，这个本来估值就比面值低。

中债估值（公告日/公告前X日）兑付：一般有以公告日前一交易日中债估值兑付，以公告日前10-20日中债估值均值兑付，那么在这里就需要在计算了中债估值后，对后面在二级上收债心里有个数，收着收着成本超了就… （补充一点，老城投有时会挂在竞价系统上，量散，价格分散，很可能点完第一笔，第二笔就要多很多钱了）

中债估值补偿兑付：此处中债估值也如前一种，不再赘述了，这个「补偿」就比较有意思，有：前X日（或不含）中债估值与债券面值之差的算数平均值作为补偿，也有拍脑袋的补偿，这里同样也是需要计算的。

2. 加加减减算价格美滋滋？

有些提前兑付案例，并没有在召开持有人大会的通知中公告「补偿方案」，那么是看到召开持有人大会通知就去收券呢，还是等补偿方案再收呢，这是个问题。

甚至还有不公告补偿方案的呢，我猜是根据登记日的债权人名单逐一发送，而没有将议案对外公告，例如PR遵国资。

在这种情况下，二级套利就更为困难了。从最后提前兑付结果看，给予的额外补偿是2.0078元，看起来很多，但对比起“召开持有人大会公告日”前日的估值，只多了6毛。我想表达的意思是，或许从公告上看补偿挺多，但随着收券成本，估值变化，最后复盘来看或许利润没有「想象中」多了。

3. 那你到底是不是「具有表决权的持有人」？

一般来说，发召开持有人大会公告到债权人登记有一周时间，鉴于有些“开会公告”不附有持有人大会议案，这时就很tricky，到底该不该收券，会不会亏钱？

如果只想闷声发大财，我个人觉得似乎无所谓是否参加持有人大会，对于做这个策略的一方来说，只是赚多赚少的问题。因为做债的大佬们都这么聪明，明显亏钱的不会投同意票（但也要防范发现有套利空间的话对方不出了）。

——————————当你不再能买到「老城投」————————

——买城投，买确定，买信仰，这个策略也快要没得玩了

2018年年底开始，城投进入存量时代的讨论多了起来。2017年7月以前的具有隐性债务属性的城投债，一定程度上会得到政府的隐性背书，但我们更喜欢买14甚至13年以前的，更“确定”（可能性提高）纳入地方政府债务的城投啦。

「老城投」是怎么纳入地方政府债务的呢？

1. 提前兑付公告中直接说明

因此这也是「老城投」需要被提前兑付的原因，此外在二级收老城投的买方也会关注到这一点，只看久远的募集和所谓评级报告是不够的。例如，124851.SH，PR梧东泰，公告里甚至直接写明该笔债务在财政部政府债务系统内对应的债务编码。

例如，1380007，13盘锦高新债，公告中显示“该债券被纳入非政府债券形式的存量政府债务，根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号），要求对非政府债券形式的存量政府债务予以置换……”。其他，还有直接公告债券被纳入哪一类地方政府债务的，如一类债务等。

2. 城投公司与地方政府深度绑定

以09哈城投债（已提前兑付）为例，募集说明书里是这样表述的“本期公司债券募集资金所投项目已全部纳入哈尔滨市城市建设“十一五”规划”。这债还有担保，“本期债券由哈尔滨市信融风险资金担保有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保”。以及，在业务模式中，能够读出该公司是与当地政府深度绑定的。

2. “协议回购”

哈哈，这不是我们在交易所借的协回，而是指政府回购，BT协议。

以12乌兰察布债（已提前兑付）为例，根据募集说明书“根据乌兰察布市人民政府的批准及授权，乌兰察布市财政局与发行人签署了回购协议，协议的主要内容为市政府委托发行人建设本次债券发行募集资金投资项目，建设完工后由政府负责收购”。

3. 土地划拨、财政支持……

后面这些就会更靠信仰一些，特别是43号文之后，需个例分析讨论，本文在此不提。

真好？

那现存的2014年以前发行的城投债还有多少呢？

万得数据显示，筛选上市日在2014-12-31前，兑付日在2019-4-1之后的，属于万得口径下城投企业债，尚存803只，且看且珍惜。