债券的流动性溢价「股权溢价之谜研究」
一、流动性溢价对新老券利差的影响
国开次新券与国开新券之间的利差代表着市场对流动性的估价，在国开新券刚刚发行时，存量余额较小，而此时国开次新券存量余额较大，仍然是国开活跃券，两者之间利差较小，但因为新券隐含着变成活跃券的预期，此时国开次新券与国开新券之间的利差仍然为正。随着新券不断增发，存量余额变大，交易量也逐渐放大，对应着次新券的交易活跃度下降，此时由于新券享受更高的流动性溢价，次新券与老券的利差开始走阔。
我们可以观察到这个利差规律在利率处于阶段性低位时成立，而在利率处于阶段性高位时几乎失效。反映在2021年3月至8月长达半年的时间里，市场几乎没有所谓的“换券行情”，国开次新券与国开新券之间的利差非常之窄，新券、次新券、老券几乎利差也较窄，归根结底的原因是上半年机构欠配，配置盘看重绝对收益，老券对于配置力量来讲很“香”，而当时看空做多行情下交易盘不敢轻举妄动，新券下行动力不强，此时由配置行情主导的利率下行更像是老券推着新券在下行。三季度经济超预期转弱，叠加7月央行意外降准，呵护流动性平稳运行，7天存款类机构质押式回购平均利率（DR007）相对央行公开市场操作利率的偏离幅度明显下降。1-9 月 DR007 均值为 2.18%，与央行 7 天逆回购利率仅相差2 个bp，特别是进入10月以来央行开始加大公开市场操作力度，每日投放1000亿逆回购资金，三季度货币政策执行报告删去“大水漫灌”，市场对资金面预期变得更加乐观，基本面与资金面皆处于顺风状态下套息交易者及交易盘做多意愿更强，我们看到了进入11月以来国开次新券与国开新券利差迅速走阔，流动性溢价重新回归，需要警惕的是流动性溢价高点通常出现在利率的阶段性低点，进入12月地方债发行节奏放缓，但是国债净融资量可能达到6000亿规模，若央行投放流动性不及预期，流动性环境可能发生变化，对应着债券利率出现短期反弹。
二、流动性溢价对10年国开新券与非国开新券利差的影响
交易盘一般都会对流动性要求很高，讲究快进快出，以获取价差收益为主要目的。10年非国开新券如农发债、口行债尽管近年来流动性有所提升，但是总体上来说每天交易笔数在20-30笔，与10年国开新券动辄1000笔的交易笔数差距较大，一般来说大的交易盘不会参与10年非国开新券交易；相反，对于配置盘来说，流动性并不是首要考虑的因素，绝对收益是他们更看重的因素，非国开新券因为在利率债中绝对收益率水平较高、票面利率较高而受到配置盘的青睐。
可以观察到2020年6月至2021年6月，10年国开新券与10年非国开新券利差从约30bp一路收窄至1bp左右，这其实是整个配置力量的集中体现，“资产荒”叠加信用环境偏紧的环境之下，配置盘首选的利率债品种即为绝对收益水平较高的农发、口行债。进入7月，央行意外降准，同时市场对资金面的预期开始乐观，套息交易者对流动性的要求也相对较高，因为较好的流动性能让他们在局势发生变化时迅速卸掉杠杆，交易盘以及套息交易者共同推动了10年国开新券收益率快速下行，我们看到10年国开新券与10年非国开新券利差也从7月开始快速反弹，目前该利差在15bp左右。
三、流动性溢价对10年国开债隐含税率的影响
10年国开债隐含税率是重要的流动性溢价指标（10年国开债隐含税率=1-10年国债收益率/10年国开债收益率），原因是10年国开债比10年国债交易更活跃，受情绪影响更大，因此通常在情绪乐观时10年国开债下行比10年国债更快，10年国开债隐含税率收窄，在情绪悲观时10年国开债上行比10年国债更快，10年国开债隐含税率走阔。2015-2016年牛市期间，10年国开债隐含税率在2016年1月率先见底于7%，领先10年国债收益率7个月见底；2017年熊市期间，10年国开债隐含税率几乎与10年国债收益率同时见顶；2020年下半年熊市期间，10年国开债隐含税率于9月见顶于16%，领先10年国债收益率约2个月。当前10年国开债隐含税率为9%附近，处于历史较低水平，直观的结果是我们看到11月底10年国开活跃券已经回到前低水平，而10年国债活跃券表现较弱。
四、套息交易对30年与10年国债收益率利差的影响
30年国债收益率与10年国债收益率利差和10年国债收益率大致呈反向关系，因为10年国债作为交易券，其变动的速度快于30年国债，在利率下行阶段利差会走阔，利率上行阶段利差又会收窄，但进入2021年我们可以发现该反向关系并不显著，可能的原因有两个，一是随着30年国债余额的扩大，市场波动率的下降，越来越多机构开始将30年国债作为交易标的；二是在资金利率稳定的预期下，机构吃套息收入的动机较强，而30年国债作为兼具高票息以及较好流动性，更会受到套息交易者的追捧。
可以观察到从2015年7月至2016年1月，30年国债收益率与10年国债收益率利差跟随10年国债收益率迅速下行而走阔，从45bp走阔至最高80bp；2016年1月至2016年12月，10年国债收益率低位震荡，存款类机构质押回购利率维持低位且波动率下降，在稳定的资金面预期下，套息交易者买入30年期国债，此时是30年国债收益率与10年国债收益率利差收窄最快的阶段，从高点70bp收窄至40bp左右。相似的事情也发生在2020年，新冠疫情爆发后10年国债收益率迅速下行至4月触底，伴随着30年国债收益率与10年国债收益率利差走阔至极值82bp，此时做窄曲线的胜率和赔率都很高，因为若10年国债收益率低位震荡叠加资金面稳定，30年国债收益率与10年国债收益率利差会像2016年一样收窄；若10年国债收益率反弹向上更会加速30年国债收益率与10年国债收益率利差的收窄，唯一的风险只有10年国债收益率继续大幅下行。现实是5月10年国债收益率出现反弹，带动该利差加速收窄。
当前该利差为53bp，处于3年来较低的水平，当前的情形类似于2016年12月，均是利率下行趋势变缓，但是资金面较为稳定，30年国债收益率与10年国债收益率利差收窄至较低水平，当时10年国债利率与7天存款类机构质押式回购利率均出现了上行，通常来说30年国债收益率与10年国债收益率利差和10年国债收益率大致呈反向关系，但是该利差并未随着10年国债收益率上行而继续收窄，我们认为那时的主要逻辑是资金利率出现了较大变化，前期的套息交易平仓导致了利差的扩大。回到当下，跨年若出现暂时的流动性紧张抑或是利率继续大幅下行，都有可能导致30年国债收益率与10年国债收益率利差走阔。
五、交易情绪对超长债券成交量的影响
超长债券成交占比是衡量市场情绪的指标，超长债券指剩余久期在10年以上的债券，当其处于较高位置时，代表市场短期情绪达到顶点，可能意味着市场的反转。可以观察到2020年3月超长债券成交占比达到阶段性顶点5.2%，4月10年期国债收益率见底牛转熊；2020年10月超长债券成交占比达到6.3%，11月10年期国债收益率见顶，小牛市见端倪；2021年7月降准引爆市场做多情绪，超长债券成交占比达到6.4%，8月10年期国债收益率见底。11月超长债券占比为6.36%，接近降准时的高点，后续需密切关注其转向。
长期国债成交量占比与10年国债收益率走势呈反向关系，当前长期国债成交量占比为54%附近，处于历史较高水平，接近历史极值60%。长期国债指剩余期限在7-30年的国债，通常来说10年国债收益率处于低位时长期国债成交量容易放大，高位时成交量会缩小，可能的原因是利率处于低位时市场产生分歧，机构止盈冲动较强，此时做多国债赔率相对较差，可以观察到2020年2月长期国债成交量占比即达到47%后回落，10年国债收益率在4月才见底，当前长期国债成交量占比为54%附近，超过了疫情期间长期国债的成交量占比，逼近历史极值60%，也许有人会认为较高的长期国债成交量占比水平在于疫情至今长期债券的发行量占比较大，导致整个长期债券的余额变大，事实确实也是这样，2021年11月长期债券的存量占比为21.14%，相比2019年同期长期债券占比16.34%提高了4.7%，但这是由于地方债的久期拉长所致，长期国债的占比并未提升，反而从2019年11月的27.04%微降至2021年11月的26.98%，站在当下，市场分歧加剧，需要密切关注该指标出现反弹或反转，这可能意味着利率阶段性低点并不远。
六、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期2300亿元，NCD到期5781亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1540亿，净融资额1087.4亿，较上周下降952.6亿；本周地方债计划发行10只，发行额130.7587亿，净融资额47.362亿，较上周下降2449.6875亿；本周政金债计划发行2只，发行额70亿，净融资额-705亿，较上周下降1093.3亿。
本周关注事件：本周重点关注11月外汇储备，11月CPI年率、PPI年率、M2年率等。
七、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放2300亿元，到期6000亿元，净回笼3700亿元。其中，逆回购投放2300亿，回笼4000亿；MLF回笼2000亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有2300亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.9%，较前一周末上行20.52bp；DR007收于2.05%，较前一周末下行-21.3bp，上周质押式回购成交规模合计145811.69亿，日均36452.92亿，其中，隔夜回购成交占比均值为83%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.61%，较前一周末上行8.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.69%，较前一周末下行5.5bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.18%，较前一周末上行4.88bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.32%，较前一周末上行2.5bp；1Y Shibor3M收于2.6%，较前一周末上行4.88bp。
从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线形态较上周变化不大，除DR001外，各期限利率均有下降。
从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象表现不一。上周R001与DR001利差平均为28.02bps，较前一周上升21.8bps；上周R007与DR007利差平均为21.74bps，较前一周上升1.9bps。
2、债券市场走势回顾
上周债市利率整体呈反弹态势。周一，债市利率反弹，市场在一定程度上也受到上周五南非病毒变异影响。周二，利率小幅反弹，资金面偏紧，11月PMI数据好于预期，对债券市场形成压力。周三，利率普遍上行，市场更加侧重鲍威尔鹰派言论，海外疫情近几日已充分反应。周四，月初流动性相对充裕，债券利率先下后上，整体小幅波动。周五，银行间资金平衡宽松，市场继续关注美联储Taper最新动态与全球疫情新形势的变化。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.26%，较前一周上升1.23bps；3年期国债收于2.62%，较前一周上升6.91bps；5年期国债收于2.76%，较前一周上升7.92bps；10年期国债收于2.87%，较前一周上升5.01bps。上周末1年期国开债收于2.4%，较前一周上升1.44bps；10年期国开债收于3.13%，较前一周上升2.51bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为61.51bps，较前一周走扩3.78bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为11.28bps，较前一周收窄2.91bps。
从隐含税率来看，从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.44%，较前一周下降0.87个百分点；5年期国开债隐含税率为7.59%，较前一周下降0.95个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.33%,较上周变动3bps，5年期IRS-Repo收于2.72%，较上周变动5bps；T2112收于99.97，较上周变动-0.57元；TF2112收于101.05，较上周变动-0.32元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为231.59bps，较前一周上升0.52bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为134bps，较前一周上升18.01bps。
从债券发行来看，上周国债发行2340亿元，到期 300亿元，净融资2040亿元；地方债发行2657.4亿元，到期 160.3亿元，净融资 2497.0亿元；政金债发行958.3亿元，到期 570亿元，净融资 388.3亿元；信用债发行2457.5亿元，到期 1639.5亿元，净融资 818.1亿元。