维保合作协议「维好协议」

在某些时候，出于监管、法律或流程上面的考量，中国境内企业在发行境外债券时，无法为债券的还本付息提供担保（Guarantee）。这时，为了发行境外债券，境内企业往往会采用各种各样的增信手段，维好协议（Keepwell agreement）就是一种非常常见（或者说最常见）的增加信用的手段。

上图是一个典型的维好结构，包含Issuer（茂昇投资有限公司），Guarantor（中民国际资本有限公司）和Company（中国民生投资股份有限公司）等主体。在下文中，笔者将以发行人（Issuer）、担保人（Guarantor）和Company（指境内提供维好协议的母公司）来分析维好协议。

在维好协议中，包含多种具体的条款，这些条款的目的均是为了保护债券持有人的安全。这些具体的条款涉及：

1）发行人和担保人的股东（ownership）。在债券的存续期内， Company应持续持有发行人和担保人，不应将二者的股份抵押出去。

2）发行人和担保人的偿付能力。在债券的存续期内，Company应使发行人和担保人有足够的流动性来应对到期债务。某些协议还会对发行人和担保人的具体财务指标提出要求，比如，中民投美金债CHMINV 3.8 08/02/19的维好协议规定，中民投应使发行人始终保持至少1美金的净资产（consolidated net asset）、担保人始终保持1亿美金的净资产。

3）Company的财务披露。在债券的存续期内，Company应按照条款及时披露其半年报和年报。

所有的维好协议都有明确的流程。以中民投为例，每年6月30日和12月31日后的10个工作日内，发行人和担保人应告知Company和债券的Trustee，自身是否有充足的流动性来偿付债务，即“Liquidity Notice”。如果Liquidity Notice逾期5天，Trustee就将向Company发出书面通知（Trigger Notice），告知Company维好协议的条款被触发。在收到书面通知后，Company将根据协议、按照约定采取维好措施。

维好措施有不同的形式。比如“Parent Investment”：收到书面通知后，Company将通过股权投资（equity investment）或股东贷款（shareholders" loan）的方式，向发行人和担保人注入资金。比如“跨境人民币备用贷款额度”（Cross-border RMB Standby Facility）：收到书面通知后，Company应设立并授予发行人和担保人跨境人民币备用贷款额度，通过这种方式向发行人和担保人注资。所有这些形式在债券发行文件中都有明确的流程说明。

维好协议的不足

虽然维好协议在流程与细节上做出了许多的努力，然而当发行人和担保人违约的时候，维好协议能在多大程度上维护债券持有人的利益却有不小的疑问。维好协议并不是担保。在维好协议中，强硬的法律语句并不多，多是“应该”（shall）之类的中性词。当发行人和担保人出现违约时，Trustee可以代表债券持有人向Company索赔，然而，Trustee的索赔权低于Company的一般债权人。因此，如果Company自身的财务出现困难、寻求破产保护，Trustee可以争取到的赔偿将非常非常有限。

即使Company财务正常并愿意协助发行人和担保人，维好措施也不一定可以实施。维好措施需要中国境内相关监管部门的审批。不管是Parent Investment，还是跨境人民币备用贷款通道，还是其他维好措施，都涉及跨境资本流动，受多部门的监管与审批，并受相关法律约束。Company无法保证这些维好措施一定可以得以实施，只能尽力而为（use all reasonable efforts）。

最后，境内企业采用维好协议发行的境外债券多数适用于英国法律（English law）或纽约法律（New York law），而解决纠纷的地点多在香港法庭，同时，Company又位于境内，需要遵循中国法律（PRC law）。可想而知，维好协议的法律效用以及判决实施的前景并不乐观。