华创证券首席宏观分析师张瑜分析认为,考虑专项债中基「核心逻辑股票」

近期债券做多行情演绎极致，增量利多因素集中释放，包括疫情散发、地产风险事件、增量政策不及预期等。但就目前这三个新增变量来看，我们认为尚未改变经济修复的趋势，也就依旧构成对中期债市偏谨慎的逻辑。

1.1 保就业诉求 内生动能修复

昨天国务院总理李克强在世界经济论坛中表示“要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”对应全年5.5%的GDP目标并不强制完成，但这不意味着经济复苏之路会打断。首先，保就业的目标依旧重要，国常会等高层会议多次强调要保市场主体稳就业，而保住市场主体稳就业也就需要相应的经济增速来满足。目前来看，今年上半年全国城镇调查失业率平均为5.7%，仍高于全年失业率5.5%以内的目标，对应下半年经济增速要求依旧高于上半年。

其次，就算没有增量财政政策出台刺激，疫情对经济活动约束减弱后，经济内生性动能也会有较为确定的自然修复。从6月经济数据看，经济还在继续向常态回归，其中，基建投资达到两位数增长，出口和制造业保持韧性，消费预计仍有反弹空间。同时总理也表示“稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间…....地方政府专项债的实际使用，新出台的政策性、开发性金融工具的运用，将会形成有效投资更多实物工作量并拉动就业和消费。”叠加已有政策的落实，进一步推动形成实物工作量，政策效果也会在三季度有所显现。

1.2 常态化防控下疫情对经济干扰较小

7月以来疫情多地散发，但在常态化防控下，本轮疫情核酸检测密度高，防控速度快，供应链也保持稳定，因此对经济冲击应该较小。疫情最直接影响是对人流产生限制，进而由于工人被隔离影响企业生产、居民无法出门影响线下消费。但目前来看，由于隔离管控涉及区域较小，对整体人流的影响也不大。目前500人口以上的城市中，常态化核酸地区数量为49个，静态管理城市仅3个（甘肃兰州市、安徽蚌埠市、广西北海市）。从上海、深圳和广州的情况来看，本轮疫情中，表征人流量的地铁客运量和城市拥堵延时指数并没有受到太大影响，平均客运量波动在10%以内，疫情散播也基本在两周内得到明显控制。

1.3 房地产停贷风险基本可控

6月经济数据中房地产投资再度下探，叠加近期烂尾楼停贷事件发酵进一步引发市场对房地产悲观预期，并担忧房贷的蝴蝶效应。对此我们认为，首先本次房地产引发系统性风险的概率不大，对比美国次贷危机，我国房贷是优质资产，且并没有通过资产证券化等结构性产品嵌套过长的风险链条，地产领域风险借助金融体系扩散的条件不成立。其次，市场担心此事件是否会进一步抑制居民购房需求。我们认为仍不构成影响购房需求的主要因素，购房需求主要还是受到居民实际居住需求、支付能力等因素的影响，但可能会降低期房交易占比。本轮地产销售的修复本就是一个向低水平企稳的过程，目前看7月30城商品房成交数据虽然较6月回落，但还是好于3-5月。同时此次事件出来后，监管、地方政府都在积极应对，预计政策应会推进房地产行业更健康的发展。

综合以上对近期三个推动利率下行的主要因素的分析，我们认为目前对经济的短期扰动因素还不形成趋势，对应中期债券偏谨慎的逻辑依旧没有改变。

2 周四策略回顾

“稳增长”仍未放弃：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-21）

【华创投顾部市场跟踪】周三美股上涨，在大型科技股推动下，标普和道指低开高走，纳指涨幅居前。美债利率小幅下跌，2年/10年期美债维持倒挂。国际油价下跌，近期在供需预期的影响下维持震荡。在欧央行周四可能更激进加息的预期之下，欧元兑美元一度涨0.5%，美股午盘后传出意大利联合政府正处于崩溃边缘的消息，欧元兑美元跌0.7%至日低，报1.0156。美元指数涨0.31%报107.03。

7月20日，据媒体报道，俄罗斯总统普京表示，俄方将于周四重新启动北溪天然气管道，以向欧洲供气。若被制裁的涡轮机无法运抵，则管道最快下周将只能以20％的产能运行，俄境内的另一个涡轮机将于7月26日开始检修。此前涡轮机被送到加拿大维修，但受加拿大对俄制裁影响无法交还。最终天然气供应能恢复多少需要跟踪。

新公布的数据方面，美国6月成屋销售环比连续第五个月下降，创2013年以来最长连降月数，销售量创下最近两年新低。同时MBA数据显示，按揭贷款申请在7月15日当周下降7%，同比下降19%，降至22年来最低水平。随着按揭贷款利率的上升，美国住房市场一直在降温。

国内方面，国务院总理李克强出席世界经济论坛全球企业家特别对话会，其中提到“我们将保持宏观政策连续性针对性，继续着力帮扶市场主体纾解困难，留住经济发展的“青山”。宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”它传递出的信息首先是5.5%的GDP目标不会强行完成，要实事求是，这个市场本来就有所预期。其次市场此前对出台增量财政政策还是有一定期待，这个讲话降低了市场对此的预期。所以市场昨天下午利率大幅下行也比较正常。但市场短期的这个反应可能存在两个问题。

1）放弃5.5%的增长目标是否意味着稳增长也放弃了。这显然不是。首先就业目标还是要保住，稳定就业本身就要求经济增长保持一定的速度。其次，就算没有增量政策，此前出台的6方面33措施已经很全面，未来更重要的是政策逐步落地。在疫情可控下，加上这些政策的落实，下半年的经济肯定要比上半年好，对应经济修复依旧是主线，那么资产都会围绕经济修复来定价，债券还是有调整的压力。

2）“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。”是否也对应货币政策会适当收力。因为从实际情况来看，资金利率已经和政策利率长期倒挂。不能透支未来，是否资金利率倒挂的格局也要改变。这其实是偏利空的方面，但昨天的行情看市场明显也是忽略了。

房地产方面，为解决部分楼盘停工、烂尾等问题，郑州市地产集团将联手河南地方AMC，成立地产纾困基金。河南资产管理有限公司披露，日前与郑州地产集团展开交流探讨，内容涉及低效资产盘活、产业招商引资、资产证券化、“两非两资”剥离等。烂尾楼事件需要密切跟踪。目前来看风险整体可控，可能也能促进房地产市场更健康发展。

深圳房企推出共有产权公寓。根据计划，三年之后，如果房价出现上涨，青年人才可以选择向企业按照原价购买剩下一半产权，搭上资产上涨“顺风车”；如果房价下跌，企业将向青年人才按原价回购一半产权。这个政策可以有助于解决居民受到未来房价下跌的预期而不敢买房的问题。

总结：最近债券表现较好，因为增量信息都是偏利多的，但这些信息我们无法预知。现在来看，可能已经不大适合追涨。因为利率已经下了较多，赔率偏低。我们认为下半年经济复苏应该还是债券定价的主线，但利空因素可能在短期无法被证实，资金面也不会一下收紧，也给了市场一定安全边际。预计短期利率在没有增量信息的情况下或维持震荡，但也要警惕市场由于前期对于经济过于悲观的预期，之后存在反向修复的风险。

今天关注央行公开市场操作、资金面情况、以及烂尾楼事件的新进展。

利多因素多已被定价：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-21）

【华创投顾部市场跟踪】早盘债券利率普遍下行，资金面依旧宽松，短端下行幅度大于长端。利率开盘下行后小幅波动，国债期货也是高开后震荡，说明还是对昨天利多消息的消化。上午消息面较为平淡。股市方面，沪深两指弱势震荡，双创指数则在芯片股大涨下维持红盘。国内商品期货午盘跌多涨少，黑色系集体下跌。

消息方面，商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》。其中主要目标提出，对外文化贸易规模稳步增长，结构持续优化，高附加值文化服务出口在对外文化贸易中的比重稳步提升。文化服务的出口确实有进一步提升的空间。

河南银保监局公告，自2022年7月25日起，对禹州新民生村镇银行等河南4家村镇银行账外业务客户本金开始第二批垫付，垫付对象为单家机构单人合并金额10万元（含）以下的客户。河南、安徽5家村镇银行风险事件爆发后，银保监会从4月30日以来多次公开表示，必须严格依法依规处理，凡依法合规办理的业务均受到国家法律保护。7月11日，河南、安徽两省相关部门发布公告，启动了首批账外业务客户资金垫付。

目前来看，市场对资金面持续宽松的预期很强，利多因素在近期都得到较为充分的定价，资金面和基本面可能难出现更多利好。午后债市关注资金面情况、股市情况、以及2022年上半年银行业保险业运行发展情况新闻发布会相关信息。（作者隶属于华创证券投顾部，转载请注明出处）

唐金章 SAC：S0360622010001

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