低价转债的择券之道是什么「可转换债券的底线价值计算」
正文
【低价转债的择券之道】
本周周二（5月26日），中证转债指数结束了连续十一天的下跌，期间累计跌幅达到-4.89%，而期间沪深300指数累计跌幅为3.39%、且为波动状。从历史上来看，转债指数连续下跌天数最多的为2013年12月，此次转债指数连续下跌的持续时间仅次于2013年12月。5月26日至今的四个交易日，中证转债指数明显回升，并且在本周五（5月29日）实现0.95%的涨幅，远高于上证综指0.27%的涨幅。
经过前期的下跌，转债市场的估值比前期高点大幅回落，测算的加权转股溢价率由前期40%左右的高点降低至33%；此外转债加权到期收益率也再次转正，并且在5月25日创年内新高达到0.5%。此外从当前转债价格的分布来看，100~110之间的转债数量由5月8日的56只快速上升至103只，110元以下的转债数量上升至111只，较前期数量将近翻倍，当前转债市场低价转债数量已然不少。
虽然转债指数已经小幅回升，当前转债市场也难言“遍地是黄金”，但目前低价券不少，也可在低价券中进行择券投资。
从低价券的投资策略来看，较为经典的有两类：①高YTM择券；②转股溢价率与纯债溢价率双低策略。
① 高YTM择券策略
高YTM择券策略中的YTM到底应当多高？考虑到可转债可以转股的特性，其YTM高于同期国债收益率的情况下，若违约风险较低，则可考虑买入。
从该策略的执行结果来看，“持有YTM>国债收益率的转债”这一策略的各项风险收益指标表现均为最佳，且表现远好于“YTM<0”以及“YTM>0且小于国债收益率”这两种策略。
当前6年期国债最新到期收益率为2.50%，而当前市场中YTM高于2.50%的转债共有36只，其中有较严重信用问题的亚药转债YTM达到8.54%，也反映出其当前高风险。而其余转债中，业绩相对较好、且负债率较低的有大丰、龙蟠、长城、清水、新春、永东、永创、鸿达、众兴等，可以适当参与，此外YTM高达4.4%的洪涛也可适当参与。
② 双低策略
策略①着重讨论已经是“债性”的转债，试图以“最坏的打算”将其作为债券持有，而转债中还有一类低价品种：纯债溢价率与转股溢价率均较低的品种，这类转债定价虽不高，但具有“隐藏”股性的特点，后续可以期待的弹性较大，另一方面债底保护也尚可。
若执行“持有转股溢价率与纯债溢价率均低于20%的转债”这一策略，会发现其风险收益明显好于“其他”这一策略，虽然有时的波动率（标准差）相对较高，但夏普比率（单位风险所获取的收益）仍然较高。
当前转债存量券中，转股溢价率与纯债溢价率均低于20%的转债共有17只，其中仍可关注①“618大促”中对纸包装带来正面影响的：合兴；②基建纯正标的：交科；③特高压标的：白电；④广电：贵广、湖广。
【本周市场回顾】1、权益市场：继续向上本周上证综指、创业板指涨跌幅分别为1.37%、1.96%。本周大消费仍然为主线，其中受免税消费回流等影响的龙头中国国旅再创新高、带动休闲服务板块一骑绝尘，实现10.95%的涨幅，此外受房屋精装修占比提升、房屋竣工等利好，定制家居板块实现领涨、带动轻工制造板块达到5.73%的涨幅，其余的食品饮料、家电、商贸等消费行业也实现3%以上的涨幅。此外本周科技板块通信、电子领跌。
指数估值微升。全部A股PE（TTM）由上周的15.10X回升至本周的15.32X，处于2005年以来历史估值水平的37.8%分位数。创业板PE(TTM)由上周的44.46X上升至45.49X，处于2009年以来历史估值水平的40.2%分位数。
大多数板块估值上涨。本周领涨的休闲服务、食品饮料、商业贸易估值分别变动5.82X、1.43X、0.66X，领跌的通信板块估值下降0.99X，板块的估值继续下探；休闲服务板块则由于本周的大涨，估值迅速攀升至历史90%分位数附近。其余板块中，食品饮料、医药生物的估值继续上升。
2、转债市场：估值有所企稳
本周中证转债指数收于341.9、上涨0.79%，跌幅低于主要指数，但本周五转债涨幅高于股票指数，在经历连续11个交易日的下跌后，转债终于有所企稳；成交量方面，本周成交量继续回落，日均成交量260.12亿元、环比下降13.12%，目前转债的成交量已经由巅峰时期的日均1000亿元以上下降至260亿元左右，热度继续降低。
个券方面，本周国轩（47.79%）、英科（22.18%）、中宠（14.31%）涨幅靠前，分属电气设备、医药生物、农林牧渔行业；凯发（-12.94%）、金农（-10.67%）、通光（-10.34%）领跌，分别属于电气设备、农林牧渔、电气设备板块。
估值逐渐企稳。估值来看，本周股性估值指标转股溢价率为33.35%、比上周下降1.93pct，测算的平价指数为256.41、周环比回升2.35%，转股溢价率衡量的转债估值有所回升，但仍保持较高位置。债性指标来看，本周加权纯债溢价率为20.97%、比上周回升2.89pct，加权平均到期收益率为0.02%、比上周有所回落。
就绝对价位来看，本周可转债收盘价中位数为111.72元，比上周的109.93元有所回升。绝对价位在120元以上的转债数量由69只回升至73支，占比所有转债为27.55%、高价转债数量比前期的100只以上大幅下降。
转债整体位置继续向左下方移动。本周价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的有所增加，过去两周的调整使转债性价比整体回升，整体上价格低于115元、转股溢价率低于20%的转债数量仍然较少，但价格低于125元、转股溢价率低于20%的转债数量已然不少。
【转债投资策略】股市：经济V型反转，建筑链条相关行业可重点关注。5月份建筑业PMI进一步回升至60.8，与挖机等工程机械销量相印证，反映当前基建开工提速和地产开工施工恢复正常的大环境，在此背景下，部分如消费建材、水泥等行业兼具长期集中度提升有一定提价逻辑，当前势头正盛；此外房地产链条中，今年新增精装修比例提升大逻辑，对家居类标的有较大提振，房地产后周期中也可关注家电板块。除建筑链条外，近期大众成为国轩第一大股东，新能车中长期发展势头仍不变，国内新能源车中游优质标的也值得持续跟踪关注。转债：估值企稳，关注新券。本周转债指数止跌回升，但市场热度仍在下降、成交继续回落，而当前虽然转债指数已经止跌回升，但整体价位仍较前期降低不少，目前部分高性价比券已经出现。标的方面，一方面低价品种可以适当布局，另一方面当前待发行转债优质品种较多，仍可期待：1）基建链条品种：永高、交科、全筑等；2）业绩有保障的环保类标的：长集、瀚蓝等；3）待上市的优质品种：福莱、益丰、蓝帆。此外当前待发行新券中仍有多个优质新券可以关注。附：一级市场跟踪
本周共发行4只公募可转债，分别为益丰（15.81亿元）、蓝帆（31.44亿元）、福莱（14.5亿元）、火炬（6亿元）。
5家公司可转债发行方案获董事会预案，分别为旺能环境（14亿元）、灵康药业（5.25亿元）、永安行（8.8648亿元）、顺网科技（11.0016亿元）、洪城水业（18亿元）；11家公司可转债发行方案获股东大会通过，为深圳新星（5.95亿元）、永东股份（3.8亿元）、健帆生物（10亿元）、嘉泽新能（13亿元）、兴森科技（2.689亿元）、海利尔（8.97亿元）、斯莱克（3.88亿元）、朗科智能（4亿元）、侨银环保（4.2亿元）、财通证券（38亿元）、一品红（5.3亿元）；6家公司可转债发行获发审委通过，为特发信息（5.5亿元）、龙大肉食（9.5亿元）、紫金银行（45亿元）、隆基股份（50亿元）、国投资本（80亿元）、花王股份（3.3亿元）；2家公司可转债发行方案获证监会核准，为歌尔股份（40亿元）、中矿资源（8亿元）。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。