发行债券常用的增信方案「增信方」

兴业研究固定收益团队出品

方欣兴业研究分析师

宋天鸽兴业研究分析师

梁世超兴业研究分析师

每日话题：

我国信用债市场增信措施主要包括3种，担保、抵质押以及信用风险缓释工具。

其中，采用抵质押方式增信的债券数量较少，担保为主要我国债券主要增信手段。按照担保人又可以将担保人分为专业的担保机构及非担保公司，后一种通常为公司母公司或关联企业。考察市场对于担保认同程度，从分布看，专业担保公司对债券增信效果更为明显，18年新发行债券的45家主体中19家中债隐含评级相对存量无担保债券上调。非专业担保公司认同程度有限，30家主体中仅7家隐含评级上调。但不同担保公司债项隐含评级调整幅度均基本为一级。

信用风险缓释工具分为风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）四种，目前创设的合约多为CRMW产品。2018年10月份开始交易商协会允许CRMW进行市场流转交易，CRMW发行激增。截至目前，包括取消或推迟发行的债券，18年新发行债券中已有20只债券设立了CRMW。相比于担保，CRMW的规模可与债券规模不同且可与债券剥离，其创设机构及参与者也比担保有着更为严苛的条件。

市场复盘： 投资者获利了结，债市短期回调

一、债市观察：增信措施知多少

目前，我国信用债市场增信措施主要包括3种，担保、抵质押以及信用风险缓释工具。

其中，采用抵质押方式增信的债券数量较少，从18年新发行债券来看，新发行债券中采用抵押担保、质押担保、抵押及质押担保仅9只，发行规模共计40.2亿元。

担保为主要我国债券主要增信手段。从18年新发行债券来看，18年新发行债券中，具有担保的债券（包括连带责任担保和不可撤销连带责任担保）的债券共计365只，占发行数量的6.18%，发行规模约2284.04亿元，占发行总量的3.80%。按照担保人又可以将担保人分为专业的担保机构及非担保公司，后一种通常为公司母公司或关联企业。两者数量相当，含担保条款的债券中，由专业担保公司担保的债券约175只，规模1018.35亿元。

为考察市场对于担保认同程度，统计同一发行人下，含有担保债券中债隐含评级与无担保债券中债隐含评级分布。2018年新发行担保债券主体中，存量无担保债券且两种债券都存在中债隐含评级的主体共75家，其中由专业担保公司担保主体45家，非专业担保公司担保主体30家。从分布看，专业担保公司对债券增信效果更为明显，45家主体中19家中债隐含评级相对存量无担保债券上调。非专业担保公司认同程度有限，30家主体中仅7家隐含评级上调。但不同担保公司债项隐含评级调整幅度均基本为一级。

信用风险缓释工具分为风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）四种，其中前两者以单项债务作为参考标的，规避的是单项债务的风险；后两者以主体作为参考标的，规避的是主体的信用风险。从目前的市场实践看，由于CRMW合约标准化、市场化程度更高，目前创设的合约多为这类产品。2018年10月份开始交易商协会允许CRMW进行市场流转交易，CRMW发行激增。截至目前，包括取消或推迟发行的债券，18年新发行债券中已有20只债券设立了CRMW。

CRMW与担保的差异主要为担保不可剥离，而CRMW可以剥离，且金额可与债券规模不同；担保主要由发行人付费，CRMW则由购买CRMW的投资人付费；CRMW的参与者较担保债券的购买者更为严格，参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商；与债券的担保方相比，CRMW的创设机构也有更为严格的准入条件，包括核心交易商，且净资产不少于40亿元等。

二、市场复盘：投资者获利了结，债市短期回调

资金流向：央行周三不开展公开市场操作，连续第十二个交易日不操作，今日无逆回购到期，实现零投放零回笼。

周三资金面总体较昨日有改善，货币市场各期限利率有所下行。DR001加权均价较前一交易日下行3.2 BP，DR007下行2.3BP；存单市场，一级存单方面3M NCD、6M NCD利率涨跌不一，3M NCD上行2.1BP，6M NCD下行2.7BP； 二级存单交易方面，交投较为活跃。

利率债：

一级市场：周三发行1/10年期国债和三期农发债，从投标情况看，长债需求旺盛，尤其是7年期农发债需求旺盛。

二级市场：今日现券和期货市场转为震荡走势，前期连续走强后，获利止盈盘增强。

国债期货：国债期货高开高走午后走低，主力合约收涨不一，10年期主力合约收涨0.11%，5年期主力合约收涨0.01%。

信用债：

一级市场：周三信用债共发行344.13亿元，发行主体集中在AAA级国有企业，供给资质小幅下沉，主要发行券种为超短融。

二级市场：今日市场成交较为清淡。城投债及产业债成交均集中在AAA级，1~3Y成交区间分别为3.82%~4.9%及3.73%~5.52%。15城建01成交在3.85%，18苏宁05成交在4.76%。。

异常成交情况：

15东丽债，中债估值5.44，成交于6.50%，高于估值105.69bp；

18远东租赁PPN004，中债估值5.13，成交于5.40%，高于估值27.15bp；

18晋能MTN006，中债估值6.85，成交于7.10%，高于估值25.47bp；

18晋能MTN007，中债估值6.85，成交于7.10%，高于估值24.77bp；

16平交投，中债估值4.07，成交于4.30%，高于估值23.42bp。

负面信息点评：

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