可转债 美国「可转债投资策略研究」

核心结论

美国可转债市场历史悠久。

可转换债券是一种兼备债权和股权特征的特殊证券，在美国从1874年开始发行。1995-2007年繁荣发展，金融危机后信用风险情绪恶化，可转债市场表现低迷。2020年和2021年一季度美国可转债发行激增，迎来新一轮发展。

我们将美国市场上的可转债基金的界定分为两个层级：将“可转换证券”明确作为“基金策略”的核心可转债基金（36只）、基金资产中配置有可转债的广义可转债基金（1112只）。广义可转债基金一共持有美国转债市场流通总额的54%，美国可转债基金是转债的重要债务持有人。

美国可转债基金的风险收益性价比较高。1112只广义可转债中权益型基金收益率最高，固收型基金收益率较低，1年期夏普比率和Sortino比率表现较好，分别为2.8、3.0，最大回撤也较小，为21.6%。核心可转债基金在固收型可转债基金中，风险和收益较其他固收型基金更高，5年期年化收益率、最大回撤分别为16.5%、31.1%。

美国转债基金的投资框架主要分为两大类。可转债投资总体框架结合了自上而下的宏观经济分析和严格的自下而上的基本面研究，可以分为做多策略和对冲策略两大类。做多策略，即单一多头，指的是购入目标可转债，从持仓组合中获取收益。对冲策略，即可转换套利，指的是买入可转债的同时卖出正股，在定价偏差中寻得套利机会。2008年金融危机后美国的可转债投资正逐渐从对冲策略向做多策略转换。

就具体策略而言，我们总结和归纳了10种美国可转债基金常用的策略。除了纯多头Delta策略和可转换套利两大方法之外，在具体的择券和信用分析方面，我们也分析了8种具体的转债投资策略，主要集中于企业市值、风格选择、评级质量、财务分析、持仓分配、条款利用这些方面，并且结合具体的基金产品来详细阐述。

美国可转债基金的经验对我国的转债投资有非常重要的借鉴意义。我国可转债市场起步较晚，可转债基金平均成立年限较短，不过近年来进入快速发展阶段。借鉴美国的经验，可转债的投资在前期确立投研团队，重视固收和权益研究人员的合作，明确基金投资方向。在投资策略方面，考虑到我国衍生品市场并不是十分完善，套利策略应用不广泛，因此美国市场上和做多策略相关的投资策略目前更有借鉴意义，即自上而下调节股性与债性之间的平衡，同时自下而上进行严格的信用分析。未来随着国内衍生品市场的完善，预计套利策略也会有更多的应用空间。

风险提示：政策风险，信用风险，利率风险，通胀风险。

（作者为西部证券宏观首席分析师）