第3章证券基金「股权投资的分类」

第三章股权投资基金分类

第一节创业投资基金与并购基金

一、创业投资基金

（一）创业投资

创业投资，是指向处于各个创业阶段的未上市成长性企业进行的股权投资。具体来说，创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式。创业投资的投资对象包括早期、中期、后期各个发展阶段的未上市成长性企业，并不仅指对早期、中期企业的投资。

创业投资可以采取非组织化形式和组织化形式。非组织化创业投资是指非专业机构和个人分散从事创业投资；组织化创业投资是指机构或个人通过设立专业创业投资组织从事创业投资。天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动，属于非组织化创业投资范畴。

（二）创业投资基金

创业投资基金，是指主要投资于处于各个创业阶段的未上市成长性企业的股权投资基金。创业投资基金通过注资的形式对企业的增量股进行投资，从而为企业提供发展所需的资金。

具体来说，创业投资基金的运作还具有以下特点:

第一，从投资对象看，主要是未上市成长性创业企业。

第二，从投资方看，通常采取参股性投资，较少采取控股性投资。

第三，从杠杆应用看，一般不借助杠杆，以基金的自有资金进行投资。

第四、从投资收益看，主要来源于所投资企业的因价值创造带来的股权增值。

二、并购基金

（一）并购基金概述

并购基金，是指主要对企业进行财务性并购投资的股权投资基金。并购基金通过购买股权的形式对企业的存量股权进行投资，并不为企业提供任何资金，只是一种所有权转移的投资方式，获得资金的是出让企业股权的老股东。并购基金作为财务投资者，在收购中不会产生协同效应。与之相对应，战略投资者往往能够从收购中获得协同效应。从这个角度看，战略投资者往往支付比并购基金更高的收购价格。并购基金之所以能够与战略投资者在收购中竞价，主要是因为其在收购中通常采取更高的杠杆率。因此，并购基金主要是杠杆收购基金。（并购基金与战略投资者的区别）

杠杆收购基金的运作具有以下特点:

第一，从投资对象看，主要是成熟企业。

第二，从投资方式看，通常采取控股性投资。

第三，从杠杆应用看，往往借助于杠杆，即采取杠杆收购形式。

第四，从投资收益看，主要来源于因管理增值带来的股权增值。

（二）杠杆收购基金的投资方式

顾名思义，杠杆收购基金对目标企业进行投资的方式是杠杆收购。杠杆收购（LeveragedBuy-Out，LBO），是指收购用少量的自有资金结合大规模的外部资金来收购目标企业的活动。

收购的自有资金和外部资金的比例通常取决于以下三个因素:

第一，目标公司所能产生的现金流。

第二，外部资金的融资成本。

第三，资本结构的风险。

杠杆收购的收购资金主要有三个来源:

第一，普通股，由收购方提供资金。

第二，夹层资本，一般采取优先股和垃圾债券的形式，有时附有转股权。

第三，高级债，即银行提供的并购贷款。

杠杆收购基金的投资中，基金作为收购方，为收购提供自有资金（普通股）。

（1）股权资本

股权资本主要由杠杆收购基金提供。采取普通股的形式。有时，由于目标公司的规模较大，往往会采取几家基金联合投资（俱乐部交易）的形式，其中一家基金作为牵头投资人，统筹整个杠杆收购交易，其他基金提供各自的关系和技能。另外，杠杆收购基金也会联合目标公司管理层和老股东一起提供股权资本这种情况下，杠杆收购基金提供大部分的股权资本，拥有目标公司的控股权，从而能够严密地控制管理层去执行杠杆收购策略。

（2）夹层资本

夹层资本，顾名思义，是处于资本结构的中间位置，收益和风险介于银行贷款和股权资本之间的资本形态。在杠杆收购融资中，夹层资本比银行贷款优先级低、成本高，比股权资本优先级高、成本低，进一步拓展了杠杆收购基金的融资渠道，提高了可用杠杆水平。

夹层资本通常采取优先股和次级债券的形式，有时这些证券会附带对普通股的认股权或转股权。

夹层资本与借贷资本的本质区别在于:

借贷资本可以要求融资方提供资产抵押或由第三方担保；

夹层资本作为准股权资本，无法要求融资方提供资产抵押或由第三方担保。

夹层资本弹性较大，融资条款可以根据交易所需进行定制，因而可以满足特定交易的个性化需求。夹层资本通常由夹层基金、保险公司以及公开市场提供。

（3）银行贷款

银行贷款是杠杆收购的主要资金来源，通常由两部分组成:循环贷款和定期贷款。

循环贷款提供的资金用于满足目标企业日常营运资本需求，目标公司需要时可以随时在授信额度内向银行贷款，满足其灵活性需求。循环贷款的特殊之处在于这部分贷款可以反复地借贷与偿还，前提是要与银行签订信用协议并缴纳一定的费用。循环贷款通常是杠杆收购中成本最低的债务融资方式，当然同样享有最高级别的优先偿还权。

定期贷款是指具有固定偿还期限的贷款，通常以被收购公司的资产作抵押。同时又需要分期偿还本金和利息。

同循环贷款一样，定期贷款也有着最优先的偿还级别，并且可以进一步分为A级、B级甚至更多级别，A级定期贷款有明确的分期偿还本金的要求，风险最小，因而融资成本最低；B级定期贷款一般面向非银行机构，不需要分期偿还本金但票面利率更高，在杠杆收购中规模大于A级定银行贷款。银行贷款是杠杆收购中级别最高、成本最低和弹性最低的融资来源。

（三）杠杆收购基金的投资对象

杠杆收购基金的每一笔投资都有其独特性，但共同点是都通过财务杠杆来完成对目标企业的收购。高杠杆的融资结构对目标企业的资产及现金流创造能力提出了要求，优质的资产提高了收购方获得债务融资的可能，充裕的现金流增强了收购方偿付债务的能力，同时具备这两个条件的企业自然成为杠杆收购基金的理想投资对象。

具体来说，杠杆收购基金的投资对象通常具以下特征:处于成熟行业；强劲、稳固的市场地位；稳定、可预测的现金流；拥有坚实的抵押资产基础；资产负债率较低；资本性支出较低；有减少开支的潜力；资产可剥离。

（四）杠杆收购基金的投资分析

杠杆收购基金的投资分析，主要通过构建杠杆收购财务模型来实现。

1.构建杠杆收购财务模型的目标：评估交易融资结构、测算投资回报、估值。

评估交易融资结构，是在给定的现金流、信用条件、利率的基础上确定杠杆收购过程对目标企业的资产负债表和信用的影响，分析融资结构（普通股、夹层资本、高级债）的合理性。

测算投资回报，是通过计算内部收益率来确定目标企业是否具有投资价值杠杆收购基金能否获得合理的回报。

估值，是通过适当的估值方法来估算目标企业的价值。估值结果依赖于一些关键变量的假设，包括融资结构、财务预测和出售价格与时间，因此，估值分析需要对结果作敏感性分析以得到一个区间的结果。

2.构建杠杆收购财务模型的步骤构建杠杆收购财务模型主要包括以下五个步骤:

收集、分析、处理与交易相关的基础信息和数据；

构建杠杆收购前的财务模型；

输入交易相关数据；

构建杠杆收购后的财务模型；

杠杆收购分析。

构建杠杆收购财务模型的步骤

步骤具体内容第一步收集、分析、处理与交易相关的基础信息和数据第二步构建杠杆收购前的财务模型

1、构建历史和预测利润表

2、构建期初和预测资产负债表

3、通过投资活动构建现金流量表

第三步输入交易相关数据

1、输入假设的收购价格

2、输入含融资结构的融资来源

3、将两者关联于资产负债表调整项

第四步构建杠杆收购后的财务模型

1、构建偿债时间表

2、构建预测利润表

3、构建预测资产负债表

4、构建预测现金流量表

第五步杠杆收购分析

1、评估交易融资结构

2、测算投资回报

3、估值

4、生成交易汇总表

（五）杠杆收购基金的作用

杠杆收购基金作为杠杆收购的牵头方，既要为收购提供自有资金（普通股），还要统筹收购的各个方面，因此也被称为杠杆收购的金融发起人，在整个杠杆收购中起着核心作用。

杠杆收购基金在杠杆收购中的职责包括:

第一、选择杠杆收购的目标（通常在投资银行的协助下）；

第二、谈判收购价格（通常在投资银行的协助下）；

第三、募集高级债及夹层资本（通常在投资银行的协助下）；

第四、通过一个结束性事件完成交易；

第五、作为公司的所有者及董事会控制成员，通过已有管理层或新的管理层经营被收购公司；

第六、监督高层管理者的活动及决策；

第七、作出所有的战略和财务决策；

第八、决定出售公司的时机和方式。

第二节公司型基金、合伙型基金与信托（契约）型基金

对股权投资基金而言，不同的组织形式决定了基金的不同运作特点。组织形式决定了基金投资者对基金的权利和义务，影响着基金的决策程序和管理人积极性的发挥，以及投资人和管理人在风险和收面前的不同权衡。同时，不同组织形式的不同税收，也直接影响基金投资者的收益。

根据组织形式不同，股权投资基金可以分为公司型基金、合伙型基金和信托（契约）型基金。

表3-2公司型基金、合伙型基金和信托（契约）型基金的比较

公司型

合伙型

信托（契约）型

法律主体资格

企业法人

非法人企业

非法人

投资者地位

投资者购买基金公司的股份后成为该公司的股东

投资者购买有限合伙企业的财产份额后成为合伙企业的合伙人

投资者购买基金份额后成为基金合同的当事人之一

基金运营

依据基金公司章程运营基金

依据合伙协议运营基金

依据信托契约运营基金

一、公司型基金

（一）公司型基金的概念

公司型股权投资基金采用公司的组织形式，投资者是公司股东，依法享有股东权利，并以其投资额为限对公司债务承担有限责任。公司型基金可自行或委托专业基金管理人进行基金管理。公司型基金是企业法人实体。

在我国，公司型基金可采取有限责任公司或股份有限公司的形式。公司型基金的参与主体主要为投资者和基金管理人。投资者既是基金份额持有者又是公司股东，按照公司章程行使相应权利、承担相应义务和责任。从投资者权利的角度看，投资者作为公司的股东，可通过股东大会（股东会）和董事会（执行董事）委任并监督基金管理人。

（二）公司型基金的特点

第一，公司在很多国家比合伙企业、契约结构有着更悠久的历史和更为健全的法律环境，进而使这些国家的公司有着更完整的组织结构和更规范的管理系统，可以有效降低运作风险。

第二，公司型基金是独立的企业法人，可以通借款来筹集资金，这在合伙型基金和信托（契约）型基金中往往不可行。

第三，公司的有限责任，意味着全体股东承担有限责任。

二、合伙型基金

（一）合伙型基金的概念

合伙型股权投资基金采用有限合伙企业的组织形式，投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权，由普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，由基金管理人具体负责投资运作。合伙型基金不具有独立的法人地位。合伙型基金的参与主体主要为普通合伙人、有限合伙人及基金管理人。

普通合伙人对基金（合伙企业）债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金（合伙企业）债务承担责任。

普通合伙人可自行担任基金管理人或者委托专业的基金管理机构担任基金管理人。有限合伙人不参与投资决策。

（二）合伙型基金的特点

第一，合伙型基金本质上是一种合伙关系。合伙型基金常以有限合伙形式设立，有限合伙人与普通合伙人承担的责任不同，这也就决定了它们对有限合伙企业的权利也不相同。有限合伙人承担有限责任，因此仅需按照有限合伙协议的约定按期、足额缴纳认缴出资；普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，受普通合伙人委托的基金管理人或自任基金管理人的普通合伙人负责基金投资等重大事项的管理与决策，对有限合伙企业的责任是执行合伙事务。

第二，有利于避免双重纳税。有限合伙企业并不是独立的法人，不能独立于合伙人而存在，必须依附于各合伙人的契约关系，按照我国税法，有限合伙企业不是企业所得税的纳税主体，而是由合伙人担纳税义务，有利于避免双重征税问题。

三、信托（契约）型基金

（一）信托（契约）型基金的概念

信托（契约）型股权投资基金是指通过订立信托约的形式设立的股权投资基金。信托（契约）型基金不具有独立的法人地位。信托（契约）型基金的参与主体主要为基金投资者、基金管理人及基金托管人。基金投资者通过购买基金份额，享有基金投资收益。基金管理人依据基金合同负责基金的经营和管理操作。基金托管人负责保管基金资产，执行管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来。

（二）信托（契约）型基金的特点

第一，信托（契约）型基金本质上是一种信托关系，因此，契约各方可通过信托契约进行相关约定，运作比较灵活。

第二，信托（契约）型基金不是企业所得税的纳税主体，不需要缴纳所得税，只有基金投资者需要对取得的投资收益纳所得税，避免了双重纳税。

第三，信托（契约）型基金中，除非基金合同另有约定，基金投资者以其出资为限对基金的债务承担有限责任。

第三节人民币基金与外币基金

一、人民币基金

人民币股权投资基金是指依据中国法律在中国境内设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。人民币股权投资基金，可分为内资人民币股权投资基金和外资人民币股权投资基金。（投资者不同）

内资人民币股权投资基金，是指中国国籍自然人或根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。

外资人民币股权投资基金，是指外国投资者（外国投资者指外国公司、企业和其他经济组织或者个人）或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。

二、外币基金

外币股权投资基金，是指依据中国境外的相关法律在中国境外设立，主要以外币对中国境内的企业进行投资的股权投资基金。（三外一内）外币股权投资基金通常采取“两头在外”的方式。

第一，外币股权投资基金不在中国境内以基金名义注册法人实体，其经营实体注册在境外。

第二，外币股权投资基金在投资过程中，通常在境外设立特定目的公司作为受资对象，并在境外完成项目的投资退出。（投资在外，退出在外）

第四节股权投资母基金

一、股权投资母基金概述

股权投资母基金（基金中的基金）是以股权投资基金为主要投资对象的基金。

早在20世纪70年代就出现了单个投资者签订委托投资协议，将资金投向多个股权投资基金的情况。到20世纪90年代初，伴随着大量股权投资资本的涌现，真正意义上的股权投资母基金开始发展起来，它们通过集合多个投资者资金，形成集合投资计划，再投资于多个股权投资基金。

目前，股权投资母基金已经成为股权投资基金最主要的投资者之一。

二、股权投资母基金的业务

（一）一级投资

一级投资，是指母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资，成为基金投资者。母基金发展初期，主要从事一级投资业务，一投资是母基金的本源业务。在一级投资业务中，母基金在选择股权投资基金时，重点考察以下方面:投资理念、市场、管理团队、之前基金业绩、投资流程、基金条款、主观分析。

母基金对股权投资基金的考察内容

类型

具体内容

投资理念

投资阶段、投资单笔规模、投资行业、目标公司特点、投资方式、投资角色、持股比例、董事会席位、联合投资

市场

投资基金市场环境、市场定位、竞争对手分析

管理团队

团队历史、团队组织结构、管理层、和谐度、工作量、团队变更、核心人员详细介绍股权、对团队主管的评价

之前基金业绩

绩整体分析、按照阶段分析、按照行业分析、按照退出途径分析、损失案例分析、高回报案例分析、股权占有量分析、投资角色分析

投资流程

项目挖掘、尽职调在、投资决策

基金条款

期限、规模、管理人投资、管理费、业绩报酬

主管分析

独特性、卖点、需要关注的问题

（二）二级投资

二级投资，是指母基金在股权投资基金募集设立完成后，对存续基金或其投资组合公司进行投资。根据投资标的不同，母基金的二级投资业务可以分为两种类型:

一、是购买存续基金份额及后续出资额；

二、是购买基金持有的投资组合公司的股权。

近年来，母基金二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：

第一、价格折扣。股权投资基金主要采取私募式，缺乏流动性，因此，二级投资一般都有价格折扣，这使二级投资业务往往能够获得比一级投资业务更高的收益。

第二、加速投资回收。在二级投资业务中，母金投资的是存续期的股权投资基金，缩短了投资等待期，从而能够更快地回收投资。例如，假设一只股权投资基金达到盈亏平衡点需要7年，实现收益需要8～12年，那么母基金购买存续5年的基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3-7年。

第三、投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，母基金进行投资时，股权投资基金尚未进行投资，因此还不知道基金的资产组合，只是基于对股权投资基金管理人的信任而投资。但在二级投资业务中，母基金投资的是存续基金，基金已经进行了投资，因此母基金能够知道股权投资基金的资产组合。

（三）直接投资

直接投资，是指母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资。在实际操作中，母基金通常和其所投资的股权投资基金联合投资，母基金往往扮演跟投角色，由股权投资基金来管理这项投资。在直接投资业务中，母基金能够在股权投资基金的投资项目中，挑选最具吸引力、与其现有投资组合最匹配的项目，因此，直接投资自然也成为母基金的一项业务类型。

三、股权投资母基金的作用

（一）分散风险

母基金通常会将所募集的资金分散投资于15-25只股权投资基金，从而避免了单只股权投资基金投资中依赖于某一基金管理人的风险。通过分散投资于多只股权投资基金，母基金的投资得以实现多样性，如投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，从而投资者可以有效地实现风险分散。而单只股权投资基金无法使投资者获得如此高的多样性。

（二）专业管理

对股权投资基金进行投资，是一项专业性非常强的工作。直接投资股权投资基金，即使投资者拥有基投资某一方面的知识，也可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会或导致投资失败。而母基金管理人通常拥有全面的股权投资的知识、人脉和资源，在对股权投资基金进行投资时，母基金相比其他投资者更有可能作出正确的投资决策。母基金为缺乏经验的投资者提供了投资股权投资基金的渠道。

（三）投资机会

大部分业绩出色的股权投资基金都会获得超额认购，因此，一般投资者难以获得投资机会。而母基金作为股权投资基金的专业投资者，通常与股权投资基金有良好的长期关系，因此，有机会投资于这些优秀的基金。投资者通过投资于母基金而获得投资优秀基金的机会。

（四）规模优势

在对股权投资基金进行投资时，投资规模的大小常常是一个问题，投资者的资金常常太大或者太小，以至于难以进行合适的投资。而母基金可以通过帮助投资者“缩小规模”或“扩大规模”来解决这一问题：一方面，母基金可以帮助大的投资者投资小规模的基金，从而实现节约成本和分散投资；另一方面，母基金可以帮助小的投资者投资大规模的基金，从而达到大型基金的投资门槛。母基金通常拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资管理人才。

四、股权投资母基金的风险、收益与成本

（一）风险股权投资母基金通过分散投资降低了风险。研究表明，投资于单只股权投资基金的风险较高，极高内部收益率（IRR）和极低内部收益率出现的可能性较大。而投资于母基金的风险小于投资于单只股权投资基金，且在很大程度上降低了极高内部收率和极低内部收益率出现的可能性。

（二）收益通常有种说法，股权投资母基金只能取得整个股权投资基金行业的平均收益。但现实情况并非如此，由于母基金通常能投资于较为优秀的股权投资基金，因此无论是从平均数还是中位数来比较，母基金的收益率通常比其主要投资类型（创业投资基金和并购基金）的平均收益率高。考虑到母基金的风险低于单只股权投资基金，因此，母基金的经风险调整后收益更高。

（三）成本股权投资母基金管理人要向母基金投资者收取管理费和业绩报酬，因此，相比直接投资股权投资基金，投资者通过母基金间接投资股权投资基金需额外承担成本。因此，投资者投资母基金时，应考虑投资母基金相对于直接投资股权投资基金的超额收益和成本。

五、政府引导基金

（一）政府引导基金的概念

政府引导基金是一类特殊的母基金，主要是通过投资于创业投资基金，达到支持创业投资基金发展的目的。具体来说，政府引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资基金发展，引导社会资金进入创业投资领域。政府引导基金本身不直接从事创业投资业务。

政府引导基金的宗旨是发挥财政资金的引导和聚集放大作用，引导民间投资等社会资本投入，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资基金投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资基金主要投资于成长期、成熟期和重建期企业的不足。

（二）政府引导基金的运作

政府引导基金对创业投资基金的支持方式包括参股、融资担保、跟进投资。

第一、参股，是指政府引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。

第二、融资担保，是指政府引导基金根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资基金，采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。

第三、跟进投资，是指产业导向或区域导向较的政府引导基金，通过跟进投资，支持创业投资基金发展并引导其投资方向。