政府融资平台 城投债「城投公司发行债券」

本报记者 石健 北京报道

近日，西安经发集团有限责任公司（以下简称“西安经发”）、柳州市城市投资建设发展有限公司（以下简称“柳州城投”）等城投公司相继发行小公募债。其中，西安经发发行规模为7.5亿元，正在认购阶段。而柳州城投第二期公募债已经发行成功，规模为17.5亿元。

《中国经营报》记者在采访中了解到，作为需经上交所审核的小公募债，在审核阶段较为严格，但发行较企业债相对容易，且其产品期限短，也成为投资人较易选择的产品。对于城投平台选择发行小公募债的原因，国盛固收首席分析师杨业伟在接受记者采访时说，“在上半年城投融资政策收紧之后，城投发债难度加大。公开发债往往面临更为严格的约束。而小公募债由于投资人范围有限，面临的监管要求相对要低一些。在融资环境收紧的时候，城投对小公募债的依赖有所上升。小公募债在融资渠道中具有补充融资功能。”

小公募债发行收到窗口指导

近日，穆迪发布的《中国城投公司：城投债监测报告》显示，今年下半年境内城投债发行可能会放缓。5月境内的城投债发行规模大幅下降，尤其是评级较低的城投公司和地方基本面较弱或近期发生国企违约地区的城投公司。而在此之前，城投债已连续3年实现了创纪录的发行规模。

杨业伟亦分析认为，“5月以来，由于融资环境收紧，小公募债融资需求上升。但7月末以来，随着政策小幅缓和，融资环境略有改善，小公募债融资需求平稳甚至略有下降。目前来看，小公募债认购机构以风险承担能力较强、负债端较为稳定的机构为主，包括信托、券商资管、自营以及银行等。”

一方面，城投发行企业债的规模有所放缓；另一方面，部分城投开始谋求在交易所发行公司债，其中，西安经发、柳州城投等多家公司开始发行小公募债。

对于发行小公募债的条件，东方金诚一位分析师告诉记者，“按照发行对象的不同，交易所公司债可以划分为大公募、小公募和私募三类。此外，三者在发行条件和发行准入管理方面也存在差异。大公募发行对象为公众投资者和合格投资者，发行条件最为严格，主要包括债券信用评级达到AAA级、发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍、累计债券余额不超过公司净资产的40%。同时，大公募债的发行准入管理为证监会审核；小公募债的发行对象为合格投资者，认购或投资的人数没有限制。发行条件主要包括发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍、累计债券余额不超过公司净资产的40%。发行准入管理采取由交易所预审、证监会简化复核的方式，即小公募主要的审核基本下放至交易所，审核效率更高。”

在上述分析师看来，“相较于大公募债，小公募债这种公司债的门槛更低、审核效率更高，也因此受到诸多企业的青睐。”

就目前城投融资环境来看，杨业伟分析认为，“在上半年城投融资政策收紧之后，城投发债难度加大。公开发债往往面临更为严格的约束。而小公募债由于投资人范围有限，面临的监管要求相对要低一些。在融资环境收紧的时候，城投对小公募债的依赖有所上升。小公募债在融资渠道中具有补充融资功能。”

“但是，也需要注意满足发行条件，公司净利润对非经常性损益依赖较大，要充分披露非经常性损益项目明细，近年来存在评级上调或者是不同评级公司给出不同评级情况的，要通过模型参数的选择等充分解释其原因等指标要求等。同时，小公募债发行如是股份有限公司净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。”

采访中，记者注意到网传的一份名单，显示交易所对部分区域城投发债进行限制。对于这份名单的真实性，记者在采访业内人士时没有得到明确回复，不过，一位东部沿海地区城投负责人告诉记者，“一方面，在交易所审核阶段是很严格的，我们在和交易所接触时，有工作人员就表示，要按照审核IPO项目的严格程度来审核，最大限度做到市场化。另一方面，对于县区一级的城投来说，发行小公募债也并不容易。最近交易所出台窗口指导意见，要求当地一般预算达到50亿元的才能够有发行小公募债的资格，除非有AAA级的平台公司做担保，才不受限制。我们最近也在尝试发行一笔，不过进展比较缓慢。”

对于城投公司热衷发行小公募债，上述负责人称，“发行期限短是主要原因，正常城投债都是5年至7年，而小公募债是在2年至5年。对于投资者来说，肯定喜欢期限短的投资，性价比高，投资者在成本差不多的情况下，当然会选择投资期限较短的产品，资金回笼快。”

后续把关尤关键

记者注意到，西安经发此次发行小公募债的规模为7.5亿元，期限为5年（3 2），票面利率为4.5%至5%。柳州城投发行的小公募债期限为5（2 2 1）年，发行规模为17.5亿元，票面利率为7.3%。

对于票面利率不一的问题，杨业伟称，“一般是定向发行，采取协议交易方式，而且小公募债发行条件一般低于公募债。因此，小公募债一般流动性更低，风险相对公募债更高，因而小公募债一般成本较高。这取决于融资环境的状况，融资环境越紧，小公募债利率则越高。”

联合资信对柳州城投进行的跟踪评级报告显示，债务规模快速增长，短期偿付压力大，2023年面临较大的债券集中兑付压力。2020年底，公司全部债务较上年底增长20.41%。 2020年底及2021年3月底，公司剔除受限资金后的现金类资产分别是同期短期债务的0.26倍和0.15倍。假定附有投资者回售选择权的债券全部在下一行权日行使回售选择权，公司将于2023年面临单年最大偿付金额95.5亿元。

与此同时，柳州城投已经采取多种渠道进行融资。企业预警通显示，柳州城投授信额度为395.68亿元，未使用仅为72.53亿元，租赁融资61笔，应收账款12笔，信托融资23笔。其中，特别提到，“信托融资成本较高。”

此外，有业内人士告诉记者，“发行小公募债，需要应收类款披露要更为详细，其他应收款要按照经营性和非经营性来区分，重点关注非经营性其他应收款。严控非经营性其他应收款规模，禁止增长。非经营性其他应收对象信息要充分披露，包括形成的对象、原因以及未来回收安排等情况，合理评估坏账损失。”

而中诚信国际对西安经发的跟踪评级显示，“应收类款项占比大幅提高。2020 年以来，公司对区内国有企业的拆借款增长较快，使得应收类款项占总资产比重大幅提高，对公司资金形成较大程度占用。”

具体来看，西安经发主要系应收账款和其他应收款的增加，其中受工程板块收入上升，但业主方回款相对滞后影响，2020 年末公司应收账款增加5.53 亿元至9.45亿元，2021年 3月末降至 7.9亿元。其他应收款主要系公司应收关联方经开区管委会及经开区内国有企业等相关单位往来款。2020 年以来，由于新增较大规模对经开区内国有企业的拆借款，期末其他应收款同比增加37.86亿元至45.6亿元，对公司资金形成较大程度占用。在上述因素影响下，2020 年以来应收类款项占公司资产比重大幅提高，2020 年末为 20.10%。对此，中诚信国际在报告中表示，“将持续关注上述应收类款项未来的收回情况。”

对于应收账款方面需注意的问题，记者向西安经发发送采访函，对方未就该问题作出回复。

值得注意的是，在发行小公募债之际，西安经发已经显示出融资需求加大。中诚信国际报告显示，“2020 年，公司经营活动净现金流仍然为负，现金缺口进一步扩大至 25.41 亿元，主要系当期在市政、景观绿化等工程及房地产板块投资力度加大所致；同期，公司地产销售情况总体较好，基于业务特性，收现比指标同比变化不大，经营获现能力较为稳定。由于 2020 年公司新增较大规模对区内国有企业的拆借款项，当期投资活动净现金流依然为负，且呈现大幅净流出 59.02 亿元。因此，2020 年公司对外部融资的需求进一步提高。”

此外，西安经发的偿债能力亦需关注，截至2021年3月末，其债务已经攀升至130.11 亿元，整体债务负担较重。中诚信国际报告显示，“从资本结构来看，得益于权益规模的上升，2020年末公司财务杠杆水平同比大幅降低，2021年3月月末，资产负债率和总资本化比率则较上年末分别小幅回升到65.37%和55.56%。债务结构方面，2020 年以来，随着部分债务陆续进入偿还期，公司短期债务规模持续上升，且占总债务的比重仍处于较高水平，公司面临的短期偿债压力依然较大，中诚信国际将持续关注公司后续债务偿还及债务结构调整情况。”