国债发行减少「地方债发行对债券市场的影响」

今年上半年，地方政府专项债券发行明显降速。一方面，与政策层面的监管强化和引导有关。另一方面，调研了解到，专项债券在管理和使用中还存在一些难点，导致发行意愿有所降低。未来，加强专项债券监管是大势所趋，专项债券将既​重发行，更重管理、重效率，发行降速或成为常态，一批优质项目有望脱颖而出，但其作为金融工具在期限较长、二级市场流动性较差等属性上存在的不足，也是资产配置中需要考虑的问题

文｜温彬 冯柏

近年来，地方政府专项债券发行加快，目前专项债券余额和每年新增计划限额都超过了一般债券。专项债券的发展伴随着相关政策的逐步探索、建立和完善。专项债券的发行提速，主要由于其作为积极的财政政策工具，对稳增长、稳投资、补短板等的作用较为迫切。然而随着发行节奏的加快，管理使用效率偏低、效果不及预期等问题开始出现，政策重点转向加强地方政府债务管理和提升资金使用效率。

本文认为，今年专项债券发行降速，既由于政策层面的监管强化和引导，也由于专项债券在管理和使用中还存在一些难点，导致发行意愿有所下降。本文首先从政策逻辑开始，研究地方政府专项债券的政策脉络和发展历程，然后分析近年来专项债券的发行规模、发行节奏、资金使用方向等特征，最后从政策引导和实际运用两个角度分析今年专项债券发行降速的原因，并提出政策建议。

一、地方政府专项债券的政策脉络与发展历程

为拓宽地方政府融资渠道，同时规范地方债务管理，我国按照“开前门、堵后门”的思路，从2015 年开始允许地方政府以发行债券的方式举债融资。地方政府专项债券是其中的一个品种，相关政策制度的建立是从无到有、逐渐探索并根据实际出现的问题逐渐完善的过程（见表1），对专项债券的使用范围、发行节奏、绩效管理等起到引导和规范作用。结合地方政府专项债券的政策脉络，专项债券的制度完善和发展进程可大致分为开闸期、探索期、加速期和减速期。

（一）开闸期：2015年至2016年

1994 年颁布的《预算法》规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的 3 原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府 债券”。直到 2014 年 8 月新修订的《预算法》才正式从法律上赋予地方政府发债 融资的权力，规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投 资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”。

地方政府债券主要有一般债券和专项债券。根据 2014 年 9 月国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）的相关规定，地方政府发行一般债券融资主要用于没有收益的公益性事业，形成的一般债务主要以一般公共预算收入偿还。地方政府发行专项债券融资主要用于有一定收益的公益性事业，形成的专项债务不列入赤字，主要以对应的政府性基金或专项收入偿还。

2015 年 4 月，财政部发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83 号），进一步明确专项债券是省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。并明确规范了专项债券的属性、发行、管理等内容和要求，成为指导专项债券发行和管理的基础性制度。在地方政府专项债券发行开闸后的一段时期内，主要是对基础制度和政策进行了探索和建立，债券发行相对缓慢。

（二）探索期：2017 年至 2018年

为完善专项债券管理，建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，2017年开始对专项债券的品种进行试点。伴随着试点的逐渐深入，专项债券品种不断丰富，发行也开始提速。

为加快按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发挥政府规范举债促进经济社会发展的积极作用，财政部要求 2017 年优先选择土地储备和政府收费公路两个领域在全国范围开展试点，鼓励有条件的地方立足本地实际，围绕重大战略，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还，项目成熟一个、推进一个。

在土地储备专项债券和收费公路专项债券试点开展之后，2018 年财政部进一步要求稳步推进地方政府专项债券管理改革，在严格将专项债券发行与项目一一对应的基础上，加快实现债券资金使用与项目管理、偿债责任相匹配，实现债券期限与项目期限相匹配。同时，要求合理扩大专项债券使用范围，创新和丰富债券品种，优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券。同年，开始发行棚改专项债券，规范棚户区改造融资行为。这一期间，专项债券的使用范围初步明确，债券品种进一步丰富，为债券发行加速提供了条件。

（三）加速期：2019 年至 2020年

2019 年和 2020 年是极不平常的两年，我国经济下行压力加大，加上受到新冠肺炎疫情冲击，稳定和提振投资的紧迫性明显上升。国家较大幅度增加专项债券额度，并根据经济短期增长和长期建设的需要，调整优化资金使用的重点方向，以实现稳增长、稳投资、稳基建等作用，促进经济运行在合理区间。

2019 年 6 月中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33 号），明确了专项债券重点支持领域，即京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。同时提出，允许符合条件的国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等，将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

为进一步扩大有效投资，稳定经济增速，2019 年 9 月 4 日，国务院常务会议确定了专项债券的七大重点使用领域，即交通基础设施（铁路、轨道交通、城市停车场等）、能源项目（城乡电网、天然气管网和储气设施等）、农林水利、生态环保（城镇污水垃圾处理等）、民生服务（职业教育和托幼、医疗、养老等）、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施（水电气热等）。并且要求专项债券资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。

2020 年 7 月，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号），根据疫情形势和发展所需，在国务院常务会议上确定的七大领域基础上，将新增专项债券范围拓展至“两新一重”和公共卫生设施建设中符合条件的项目，并可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。

伴随地方政府专项债券发行规模的快速增长，重发行、轻管理、资金使用效率偏低等问题开始出现。国家通过不断在政策上“打补丁”的方式，进一步规范地方政府专项债券的管理和使用，提升资金使用效率，促进专项债券更好发挥作用。这一期间，地方政府债券公开承销发行业务、弹性招标发行业务、项目配套融资工作规定等管理规范出台实施。在总结五年来地方政府债券发行经验的基础上，财政部根据最新情况制定了《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43 号），于 2021 年 1 月 1 日起施行，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕64 号）和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号）同时废止。

（四）减速期：2021 年以来

在经历了专项债券发行规模的较快增长后，今年国家对地方政府债券的管理重点转向防风险和提效益，对地方政府债务的监管要求更加严格，专项债券发行相比往年明显滞后。

今年以来，国家相继出台了信息公开平台、项目资金绩效等管理办法，加大对信息透明度和资金使用效率的监管，严控地方政府债务风险，并且对今年专项债券资金投向、项目应当具备的重要条件、作为资本金的比例要求等做出了更加明确的要求。2 月，财政部、发改委办公厅联合下发《关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知》，提出由于去年专项债券发行规模较大，项目集中上马并正处于建设中，因此今年优先安排在建项目，并且新增专项债券必须用于建设项目，不能用于偿还债务，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目、一般房地产项目和产业项目。

对于资金投向，在国务院常务会议确定的七大领域之外，今年新增了国家重大战略项目和保障性安居工程共九大领域，同时对各领域投资方向做了更加细化的规定（见表2）。专项债券资金用于项目资本的比例上限保持 25%不变，但进一步明确了具体可用于资本金的十个领域，主要包括：国务院确定的铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口，城市停车场，天然气管网和储气设施，城乡电网，水利，城镇污水垃圾处理、供水。专项债券 的管理进入了更加规范的时期。

二、今年上半年地方政府专项债券发行降速

地方政府专项债券承担着稳投资、补短板等职能，逐渐成为地方政府债券发行的主力品种。从每年计划新增限额上看，2018 年开始专项债券新增限额超过一般债券。从余额上看，2015 年末至 2020 年末，一般债券余额增加 3.48 万亿元，增长 37.5%，而专项债券余额增加 7.43 万亿元，增长 135.2%。到 2020 年末，专项债券余额首次超过一般债券余额。

据财政部介绍，2020 年专项债券除用于支持中小银行化解风险外，用于交通、市政和产业园区基础设施，以及职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务领域约占 8 成，用于生态环保、农林水利、能源、冷链物流等领域约占 2 成。并对专项债券给予了较高评价，认为新增专项债券发行使用情况良好、符合政策预期，有效发挥了地方政府债券对冲疫情影响、扩大有效投资、促进宏观经济平稳运行的积极作用。

从今年上半年专项债券资金投向上看，用于市政及产业园区基础设施，交通基础设施，棚改、老旧小区改造等保障性安居工程，医疗卫生、教育等社会事业领域的规模最大，分别占全部新增债券的 31%、18%、18%和 16%，而这四大领域占全部新增债券的 83%。用于乡村振兴、农林水利，生态建设、环境保护，物流、能源基础设施领域占全部新增债券的 14%。另有用于支持化解地方中小银行风险的占 1%。

今年以来，专项债券发行不仅慢于市场预期，而且慢于过去两年的发行进度。由于未提前下达额度，专项债券从 3 月才开始发行。3 月至 6 月，新增专项债券 规模分别为 264 亿元、2056 亿元、3520 亿元和 4304 亿元，上半年累计发行 10143 亿元，而 2019 年和 2020 年上半年分别累计发行为 13867 亿元和 22313 亿元。以 实际新增规模除以全年计划新增限额来衡量发行进度，今年上半年专项债券发行 进度为 27.8%，明显慢于 2019 年和 2020 年的 64.5%和 59.5%（见表4）。

不仅专项债券发行慢于往年同期水平，国债和一般债券等政府债券的发行同样有所降速。今年上半年，国债净融资 5448 亿元，略高于 2019 年同期的 5162亿元，但低于 2020 年同期的 10962 亿元。上半年国债发行进度为 19.8%，慢于2019 年和 2020 年的28.2%和 29%。今年上半年，地方政府一般债券新增4657亿元，低于 2019 年和 2020 年同期的 7901 亿元和 5555 亿元。上半年一般债券发行进度为 56.8%，慢于 2019 年的85%，与 2020 年基本持平。

三、地方政府专项债券发行降速的原因

今年政府债券发行节奏普遍偏慢，既由于经济形势改善，稳增长的紧迫性有所降低，也由于地方政府债务监管强化，宏观政策层面上的引导对专项债券发行减速起到了一定作用。此外，通过调研走访了解到，专项债券在管理和使用中还存在一些难点，或成为发行意愿下降的原因。

（一）专项债券发行降速与政策层面的监管强化与引导有关

地方政府专项债券作为积极的财政政策工具，在发挥逆周期调节方面承担重要职能。管理部门根据实体经济发展所需，通过政策层面对专项债券的发行进行指导，调节和引导专项债券的发行节奏。

一是专项债券对稳增长的紧迫性有所降低。近几年，专项债券发行规模的扩大和发行节奏的前移主要发生在经济下行压力较大的背景下，亟需通过加快专项债券来稳定投资增速。具体而言，2018 年末召开的中央经济工作会议强调我国经济运行稳中有变、变中有忧，要求宏观政策强化逆周期调节，并且较大幅度增加地方政府专项债券规模。2019 年计划新增专项债券 2.15 万亿元，比 2018 年多增 8000 亿元，提高了 59%。随着经济下行压力增加，当年 9 月国务院常务会议要求限额内专项债券要在 9 月底前全部发行完毕，10 月底前全部拨付到项目，并加快形成实物工作量以稳定经济增速，引导专项债券发行节奏加快。2020 年为对冲新冠肺炎疫情冲击，大力发挥投资对经济的托底作用，计划新增专项债券3.75 万亿元，比 2019 年多增1.6 万亿元，提高了 74%，并分批次提前下达额度，当年 1月、5 月、8 月、9 月迎来专项债券发行高峰。今年我国经济持续恢复向好，4 月 30 日召开的政治局会议提出，要用好稳增长压力较小的窗口期。增长压力不大降低了专项债券对稳增长的紧迫性，未来将更加突出对补短板的作用，因此新增限额下达较晚，发行也相应延后。

二是对地方政府债务监管更加严格。疫情期间，我国宏观杠杆率上升较快，在当前稳增长压力较小的时期，控杠杆和防风险成为阶段性重点工作。近两年，在专项债券发行规模增加、节奏加快的情况下，基建投资增速仍显偏弱，说明部分项目可能存在管理不规范、资金未落到实处等问题。在此背景下，地方政府债务的监管持续加强。例如，坚决遏制隐性债务增量，严禁通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子；规范金融机构行为，严禁向地方政府违规提供融资；清理规范地方政府融资平台公司；完善政府债券发行管理、信息公开机制，强化绩效评价；将土地使用权出让收入化转为税务部门负责征收等。专项债券方面，强化穿透式监管是一项重要举措。据财政部介绍，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管，及时掌握项目资金使用和建设进度等信息。穿透式监管将对专项债券资金的流向、是否用于项目建设、是否存在挪用情况、是否用于不支持的领域等管理更加严格，或引起项目准备、申报、使用等环节更加谨慎。

三是对专项债券发行进度的要求更加优化合理。针对近两年专项债券集中发行以及资金使用方面可能存在的淤积、偏慢等问题，管理部门及时优化完善了相关政策要求，2020 年 11 月出台的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》要求科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行，提出“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏”。今年 6月，财政部进一步提出，指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。在监管更加严格同时，时间限制有所放宽，专项债券项目准备将更加审慎和充分，更加注重质效。

（二）专项债券在管理和使用中存在一些难点

我们在调研访谈中了解到，与专项债券相关的部分政策要求的设计偏理想化，在实际落地过程中还存在一些困难，导致专项债券的需求和发行意愿有所下降。一是项目收益与债务匹配方面存在困难。在政策设计上，要求专项债券的项目收入能够覆盖债务本息，意味着这类项目通常具有较好的收入前景。而具有这类收益特征的项目，社会资本对其进行融资的积极性比较高，通常通过市场化方式即可完成筹资，在一定程度上降低了通过专项债券进行融资的需求。反之，那些收益较少或没有收入来源的项目，通常无法实现市场化融资，需要发挥政府作用来弥补市场失灵，但这些项目也不符合专项债券的使用条件，地方政府仍面临融资难题。

二是资金使用与债务偿还的时间匹配方面存在困难。专项债券项目收益不仅要能够覆盖债务，而且未来收益要与债务偿还相匹配，这就对收益产生的时间提出了较高要求。通过调研了解到，时间匹配在实际操作中具有一定困难。一方面，资金到位与所需可能存在时间错配。特别是在一些项目的前期阶段，资金需求量较大，而项目资金不一定及时到位或到位资金不足，导致项目前期存在资金缺口；项目后期却可能与之相反，存在资金沉淀。另一方面，项目收益产生的实际时间可能面临不确定性，与债务偿还的时间完全对应具有难度。有的项目可能出现收益取得提前于债务偿还，导致资金闲置，也有项目可能出现收益取得晚于债务偿还，需要通过其他途径筹措还债资金。而无论是资金闲置，还是资金延迟，都是管理上存在不足的表现，可能受到通报批评等监管处罚。

三是不同地区的专项债券发行额度受顺周期因素影响。通常而言，不同地区专项债券发行额度受地方财力、重大项目支出、融资需求、债务风险以及债务管理绩效等多种因素共同影响，这些因素存在比较明显的顺周期特征，可能弱化逆周期调控的初衷和效果。例如，当经济条件好时，地方政府财力更加充足，土地出让金价值更大，债务风险相对缓和，新增债券发行额度增加，而此时融资需求可能有限。反而，当经济条件差时，新增债券发行额度减少，但此时融资需求却更高。

四是部分地区专项债券发行意愿有所下降。一方面，经历了近两年的较大规模发行之后，地方项目储备加快消耗，而随着专项债券监管的愈加严格，满足使用条件的项目也逐渐减少。另一方面，一部分具有较好的收益前景的项目，市场化筹资行为更加积极，部分地方政府发行专项债券的意愿不强。此外，地方债务面临更严格的监管，已发行的项目中，前期准备不充分导致项目进展偏慢、发行规模较大导致资金使用效率低等问题都面临更加严格的考核和问责，导致部分地方政府的专项债券项目申报和使用更加谨慎，甚至望而却步。

四、政策建议

更好发挥专项债券对稳增长、稳投资、补短板等领域的功能，强化和规范专项债券管理，缓解使用中的难点，需各方共同努力。

对监管部门而言，建议继续按照“开前门、堵后门”的思路加强专项债券的监管。一是合理确定地方政府专项债券新增限额和引导发行节奏。加强对专项债券项目储备和发行意愿的调研和统计，综合考虑地方政府需求情况、实体经济增长需要等情况确定新增限额。合理引导专项债券发行节奏，平衡各月份发行规模，防止出现集中发行对资金市场形成冲击。二是进一步完善专项债券相关管理制度，优化相关政策规定，缓解有关规定在实际业务中不易落地的难题。三是进一步加强全流程监管。稳步发展专项债券，严把项目准入关，进一步强化资金使用监管，加强对资金流的监控，大力惩处资金挪用、违规使用等问题，确保资金使用提质增效。

对地方政府而言，建议进一步规范专项债券的管理和使用，发挥好专项债券的功能。一是合理选择项目的融资方式。不盲目“包装”项目，根据项目的实际特征，综合权衡选择发行专项债券、一般债券或通过市场化方式进行融资，发挥多渠道融资的优势。二是做好项目前期工作。确定通过专项债券进行融资的项目，申报审批前要充分做好前期准备工作，不过分追求计划进度，防止因项目准备不充分而导致资金使用效率偏低。三是进一步重视对专项债债券的管理。专项债券使用过程中，既要重发行，更要重管理、重效率。规范资金使用，提升资金使用效率，切实把专项债券作为拉动经济增长、稳定基建投资、补足发展短板、拓展地方收入的工具。

对资产配置而言，由于今年上半年专项债券发行降速，下半年可能迎来专项债券的发行高峰。但也要看到，近期国家对地方政府债务的监管态度表明，未来加强专项债券监管是大势所趋，专项债券的管理和使用将更加注重质效、宁缺毋滥，发行降速或成为常态。在这种情况下，一批优质项目有望脱颖而出，为专项债券投资带来机遇。建议配置债券时做好项目甄别，既要综合考虑地方财力、债务风险、项目质量、所在区位、收益前景等因素，又要充分认识到专项债券作为金融工具在期限较长、二级市场流动性较差等属性上存在的不足，做好投资风险防范。

(作者温彬为中国民生银行首席研究员，冯柏为中国民生银行研究员）