债券市场牛市和熊市「债券的理论价格」
文/沧海一土狗
ps：2900字
引子
最近股市涨得很好，债市没什么人看，实际上，跌得很惨。
7月13日，十年国开活跃200205已经到了3.565%，然而，4月29日这只券最低成交在2.7875%，短短两个半月上行了近80bp。
牛熊切换之惨烈，令人唏嘘。
这篇文章，将和大家一起复盘，回顾这一轮牛熊切换是如何发生的，并重点解析债市和经济基本面的关系。
牛市的尾巴
只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。
——科尔姆-奥谢
4月3日，央行宣布，
中国人民银行决定从4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
一时间市场为之一振，整个四月份，市场都沉浸在一股牛市的氛围当中。
4月3日，开启了本轮债牛最后的疯狂。这个阶段债券市场出现了分化，先是3年的债券收益率迅速下行，然后是5年，但是10年债券下得很少。最后，导致满仓持有10年债券的人大幅度跑输市场。
在这个阶段，关心牛熊切换的人还不多，大家关心的是何时10年也能像3年和5年利率债那样畅快地下行。4月26日的时候，我还写了《债市会走向牛平吗？》来分析债市走向牛平的条件，结论是需要央行刻意地调控收益率曲线。
事实上，在这个阶段，债市已经出现了两个重要的不利因素：
1、经济基本面出现拐点；
2、社融出现拐点；
通过观测BCI和PMI数据，我们至少可以在四月初知道，经济已经过了最差的时候，开始了复苏之旅。如果看投资和消费数据，在四月中旬我们也可以确认这一点。
社融方面，3月社融增速11.5%远高于2月份的10.7%，要知道2019年3一季度的社融可是高基数。这个数也是在四月份公布。
因此，在四月中旬基本面和社融的拐点已经出来了，那时候就该考虑牛熊切换的事情了。但是，央行降低超额准备金利率的操作使得债市牛市氛围浓厚，很少有人关心这些。
市场做多的理由也十分顺畅：资金利率下这么多，中长端的利率也要跟着下。
牛市出现松动
4月29日，北京市政府宣布，
4月30日起，北京疫情防控等级降低为二级。
尽管4月30日公布的PMI数据略低于预期，但是，十年国开债收益率却上行了3bp。
五一假期之后，两个交易日内十年国开活跃券190215大幅上行至3.01%，从底部调整了接近15bp。
找来找去，也只有一个“小”利空，
中国4月（以美元计）出口同比增长3.5%，进口下降14.2%；贸易顺差453.4亿美元。
我认为，这次市场调整跟出口超预期的关系应该不大，更重要的原因在于，
关心牛熊切换的人多了。
按照趋势和拐点的框架，我们可以得出一个结论——做多债市的逻辑很薄：
1、经济基本面趋势不利于债市；
2、社融趋势不利于债市；
3、疫情防控趋势不利于债市；
4、短端资金状况尚未出现拐点；
5、本来预期外需差，但4月外需很好；
6、通胀趋势有利于债市；
尽管关心牛熊切换的人还不多，但是，越来越多的人注意到了一个事实：做多债市的逻辑很薄。很多人开始关心这个问题。
第一次倒逼：资金成本
说实话，如果利空仅仅来自于经济基本面趋势，债市投资者完全可以无视这些利空，继续享受债券牛市。
没人关心就不会有人卖出，就不会形成趋势，利率还可以维持在较低水平。
直到真正有影响力的人——央行，开始关心和出手。
这一次央行并没有事先出来说，我觉得经济复苏得很不错，我要采取以下措施。央行只是在缓慢地提高银行间的资金水平。
这次抬升分为三波：1、五月初的缓慢爬行；2、临近跨月的快速上行；3、跨月之后的急速上行。
在第一波和第二波的过程中，投资者们还没意识到央行货币政策的转向，还在拼命地猜央行想把隔夜和七天的合意水平定到什么位置。市场那时还是希望合意水准保持在2.2%以下的水平。
跨月完成之后，市场发现隔夜和七天的利率还是很高，就彻底慌神了，6月4日，资金利率大幅度上行带动中长端利率快速上行，这一天，十年国开活跃券190215上行至3.27%。
资金利率的上行，导致了债券市场的去杠杆，市场再也无法不回避某些问题了。
从5月26日开始，10年和3年国开债的利差大幅度缩窄，
起初的牛陡是因为资金加杠杆买三五年的国开债，现在的熊平是因为资金在去杠杆，核心是银行间的资金成本。
这一个关节点的教训是，
市场的确可以忽视经济基本面运行，直到央行开始关心，资金成本的提高成为十分重要的外力。
关于经济的定论
再后来，6月18日陆家嘴论坛召开，关于经济，刘鹤副总理给了以下判断，
在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。
6月28日，央行货币政策委员会召开二季度例会，一季度和二季度例会文字上的主要差别就是刘鹤副总理的讲话稿，
1、当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善；
2、坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保”工作；
3、促进形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局。
4、把握保增长与防风险的有效平衡；
也就是说，陆家嘴讲话包含了两个对债市特别重要的东西：
1、高层对经济的看法；
2、高层对保增长和防风险的看法；
第二次倒逼：赎回
尽管高层已经给经济状况以新的定调，并调整了货币政策，但是，在618之后债券市场并没有继续调整。6月18日，十年国开的中债估值在3.14%，7月1日，十年国开的中债估值在3.11%，反而下降了3bp。
消化了货币政策调整的利空之后，债市对经济基本面的反应又开始钝化。在这期间，最为流行的一个解释是“疫情未发生论”，意思是收益率不该回到疫情发生之前的水平，就好像疫情没有发生一样，毕竟各项经济指标还没回去。
事实上，这是金融投资当中的一个重要分歧，是看绝对水平还是看趋势和拐点？是看一阶量还是看二阶量？
大家分歧很大，谁也说服不了谁，于是，价格就横在那里了。
这时一股外力出现了，经济复苏导致股票涨得很好，客户想要赎掉固收类产品买股票和基金。
于是，收益率又开始快速上行。
赎回的力量导致收益率曲线平坦上移，一年存单从2.35%上行至2.64%，上行了大概29bp，十年国开从3.11%上行至3.52%上行了41bp。
结束语
综上所述，大多数情况下市场会准确地反映基本面，但有些时候二者会脱离，一方面是因为现实中会存在各种各样的扰动因素，另一方面是源于一个更重要的因素：
关心的人还不够多。
更进一层，我们还可以发现，只要市场一致性地不去关心那些令人忧心的问题，价格在很长的时间内不会反应。
投资经理、分析师之间吵来吵去，一直没有结果。市场始终保持巨大的分歧，直到有决定性力量的人物开始关心：央行因为基本面复苏得较好调整了货币政策，客户因为基本面复苏带来的股市上涨赎回了债基。
随着股市一涨再涨，已经没人关心债市了，也再也没人说“债牛并未结束，这只是一次调整”了。
有没有人关心，有没有重要人物关心，真的很重要。
ps：数据来自wind，图片来自网络
End
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