债市违约潮暴露评级乱象「新债评级」

10月14日，标普下调绿地控股信用评级至“B ”，长期发行评级至“B”，展望均为“负面”。

标普认为：由于销售和现金回收的疲软，绿地控股集团的现金可能在未来12个月内逐步枯竭。债券价格的长期疲软可能会打击该公司的借款人、供应商和购房者的信心。

不止绿地，三大评级机构在近期下调了超过十家中资房地产企业的评级，开发商即将迎来至暗时刻。

评级机构看空房开发商

9月，穆迪发布报告，将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”，反映了穆迪对于未来6-12月行业基础业务较为悲观的预期。

穆迪指出，中国房地产开发商获得在岸银行和信托贷款，以及在岸和离岸债券市场的融资渠道已经收紧，并将在未来6至12个月内维持紧张态势。融资收紧主要源于政策上的在控制房价增长和行业杠杆、维持银行系统长期稳定的相关规定。融资政策上的收紧削弱了开发商的销售额、流动资金和现金流，提高了再融资的风险，特别是对于财务状况不佳的开发商而言。

惠誉也在考虑是否降低对于房地产行业的评级，惠誉的报告指出，若2021年下半年住宅物业销售额低于2019年下半年的水平，且/或销售额锐减的情况持续至2022年上半年，则惠誉对房地产行业的行业展望将转为负面。惠誉认为，合同销售额的持续下滑将进一步加剧中资房企信用状况之两极分化态势，这对短期到期债务规模较大和杠杆率较高的房企产生负面影响。土地储备可供开发年期较短的房企亦可能未能扩大土地储备规模以及拓展其地域多元化发展。

标普近日接连下调了包括中南建设、富力、恒大等多家地产公司的评级，标普下调地产公司评级的原因多为,”偿债方面存在较大压力”。标普还指出，在当下信贷条件和监管收紧的情况下，合同销售下滑将导致房地产商的现金流稳定性面临较高风险。

总体看三大评级机构对于房地产行业都持悲观态度，引发了离岸债市场的悲观情绪。花样年创始人曾宝宝的一封名为《宝爷家书》的文件中表示，“标普突然大幅下调评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现极端性紧张。”

离岸地产债偿债风险加剧

花样年于10月4日，到期的2.06亿美元票据未能如期偿付，此时成为了离岸地产债大跌的导火索，目前包括绿地、绿城、新城等多家规模开发商的地产美元债出现大幅下跌。

有不具名投资机构人士表示，当下离岸地产债的票面价格可视为公司如期偿还的可能性，当下甚至已经出现了发行价格100美元，但价格30美元左右的债券，市场将这些债券视为垃圾债券，对于收回本金不抱希望。离岸地产债的庞大规模远超在岸债券，对地产商交叉违约的担忧直接导致了对中国房地产的看空。

根据开源证券的数据，离岸地产债存量规模在非金融企业债券中居首。截至10月初，中资房企的离岸地产债存量达2118亿美元、占全部离岸债券的比重达22%，仅次于金融机构离岸债规模。

离岸地产债以民企和中小企业为主，近65%的存量离岸地产债由民企发行，而存量在岸地产债的民企占比仅为2成左右；离岸地产中注册资本10亿元以下的中小企业占比超过62%，而在岸债占比仅17%。部分民企、中小企业离岸地产债发行规模甚至超过在岸地产债，碧桂园、旭辉等离岸债规模约为在岸债2倍，龙湖高达50倍。

2016年后，离岸地产债融资规模开始快速增长，2019年和2020年年均融资都超过了2000亿美元，而同期在岸地产债净融资的500亿元左右。

值得一提的是，开源证券还指出，2022年上半年离岸地产债到期2150亿元、同比增长10%，创历史新高，超过同期在岸债到期的1716亿元，民企、中小企业居多、占比分别超66%和70%。违约担忧下，离岸地产债融资明显收缩，到期规模居前的30个房企，近半数近一年的离岸债融资为负，叠加负债短期化等，或进一步加大再融资压力。

上文机构人士表示，今年上半年海外债的发行已经交为艰难，当下又出现了部分地产商的债券交叉违约，使得市场上充满恐慌情绪。虽然可能是过度恐慌，但是如果看不到好转的迹象这种恐慌还将继续。

如何破局

有观点认为，当下地产风险积累越来越严重，供过于求和地价房价泡沫越来越严重。需要更严的调控来保持市场平稳过渡，用5-10年的时间来软着陆。现在这情景像是80年代后的日本德国，需要更严更针对性，调控的好像德国一样平稳过渡，稍不慎就会像日本一样硬着落。但是，高杠杆房企并非无可救药，可以学习香港开发商转型自持物业，并降低杠杆。

也有人持相反意见，不具名人士认为中国自持物业租售比较低，仅在1%左右，除了外资和港资，当下在国内并没有自持物业经营优秀的先例。地段优秀的SOHO中国尚且生存不易，更何况其他呢？

该人士认为，当下从资金端和销售端的强力调控，会迫使大多数周转不良的高杠杆房企退出市场，从而会最终损害到政府的土地财政。但是，当今还无法完全快速摆脱对土地财政深度依赖的情况下，政府政策只能是自己进行微调拯救行业。降低资本开支、减少买地投入是当下房企权衡之下的最好选择。