可转债配股和增发的优缺点「可转债与增发股票有何不同」

在今年二季度115亿的定向增发结束后，南京银行又抛出一个200亿的可转债发行计划，后台有朋友提问这个发债计划对于老股东是利好还是利空，对于老股东权益的稀释作用有多大？

这篇文章想就这个问题简单聊聊，顺便也说说和增发、可转债发行有些类似的配股的问题。

假设有这样一家银行A，总资产有1000亿，净资产有100亿，杠杆是10倍，ROE为10%，ROA为1%，即这家银行当年的盈利是10个亿。它的总股本有10个亿，也就是说现在每股净资产（BPS）是10元，那么我们想问问，这家银行A的股价现在可以给多少钱呢？

如果我们懂一点儿估值理论，想象一家经营得还不错的银行，现在的ROE为10%，未来数年ROE也可以做到10%没有问题，那么对于它的定价，给1倍PB是比较合理的（贴现率定为10%），如果贴现率给的更宽松一些，比如说8%，那么价格给到1.2倍PB也没有问题。即，我们认为这个银行股价值10元，稍微高估一些给到12元，低估一些给8-9元。

事实上，在A股市场上存在一种对银行估值的普遍性歧视。上面这样的银行，目前只能给到0.5-0.6倍的PB，没错，典型的代表如中信、民生、光大、农行等几家银行，大家可以看看是不是符合这个规律。这还是A股的价格，在港股那个缺乏流动性的市场上，价格可以更低，中信、民生这样的只有0.3倍PB出头。

定价是否合理我们先不谈，我们主要看看扩充股本的几种方式对银行，以及对银行的老股东有什么影响。

首先，配股可能是影响最小的一种。

配股全部由老股东参与。这家银行A无论是在原有股本的基础上额外配股10%，还是20%，原股东都可以全额认购。如，配股1亿股，融资10亿元，这个时候所有参与了配股的老股东都可以继续按原有份额占有新的110亿的净资产（100亿 10亿），他们持有当前银行总资产1000亿的比例也是不变的，也就是说，这1000亿今年再赚10亿，他们还是可以按原比例分配到这10个亿。

问题是，他们为了配股，又多交了一部分钱啊？是的，我原来持有10万元的股票，为了配股，多交了1万元，现在我得持有11万元的股票才能享受到原来每股1元的盈利能力，相当于单位资金的盈利能力减少了，也就是原股东的利益受损了。这里就涉及到一个关键环节，即银行拿到配股后的融资款10亿后，把这部分钱作为新的净资产，是否可以再以相同的10倍杠杆去扩充总资产，把原来的总资产从1000亿扩充到1100亿（110亿净资产的10倍）。如果保持同样的ROE和ROA，这部分总资产一年下来将可以赚到11亿，即每股1.1元的EPS，那么对于老股东来说，是不是既没有吃亏，也没有占便宜呢？

这是扩充股本的一个最简单的模型，所有股东都按原比例参与融资，问题的核心变为，银行的盈利能力是否发生了改变，银行的杠杆还能不能加得起来。对于一家银行来说，从1000亿的总资产规模变为1100亿的总资产规模很难吗？难度其实不大，在资产端，银行一般都储备了更多的客户，比如说有100个潜在客户，只做其中70个客户的生意，现在放贷给77个客户就可以实现贷款规模10%的增长，而资产端也可以投放债券这样的标准资产，几乎是随时可以买卖。在负债端，存款的增长相对困难一些，可能需要用到一些高息揽储的手段。但是银行的这套总资产增长模型，几乎是最方便最快捷的，一般在扩充股本一个季度后就可以把新的净资产充分利用。

我们可以设想一下如果是传统工商业，一个生产汽车的企业，募资10亿后是否能在短时间内把厂房建起来，把更多的汽车生产出来和销售出去？这个就很难了，产能爬坡一般都需要很久，从募资算起到产生新的盈利，可能需要2-3年，甚至3-5年的周期，这就是金融企业相对于传统工商业的重要区别，融资简单，资产负债表更容易扩张。

但是这里存在一个问题，银行拿到10个亿的净资产后，是否愿意马上把这部分净资产投入使用来增加100亿的总资产？如果躺在账上迟迟不动，像过去一个季度的南京银行一样，或增加的总资产达不到100亿，只有50亿呢？这个时候所有老股东的利益就都是受损的，即股东能否赚等量的钱，得看管理层脸色。

再看第二种募资方式，增发，一般是定向增发，即只有少数的大股东或机构参与的增发。

100亿的净资产增发10%，募资10亿，10亿股本变为11亿，这个时候大小股东的区别就显现出来了，因为小股东一般都无法参与增发，只能坐看股份被摊薄为原来的91%（100/110）。如果像上一个模型那样，银行的盈利能快速地提高10%，即净利润由10亿增长到11亿，那么对于不参与增发的小股东来说，他的盈利其实也没有缩水，虽然它在企业中的持股比例减少了10%左右，但是企业本身创造的价值也提高了10%，两相抵消，这是利润层面上的。

当然了，这个方式依然存在银行能不能把杠杆再加起来，以及加杠杆速度的问题。

再一个是，对于大股东来说，定向增发的时候可以折价参与。一个市场价12元的股票，大股东10元就可以买到手，过了限售期后又能以12元左右的市场价来出售，实现了一种套利，而小股东没有这种套利的权利。但是这边对于银行股有个新的问题，就是股价大面积的破净，大股东非但不能以低于市场价的价格来参与增发，有时候反而要多支付一笔溢价，以1倍PB以上参与。典型的案例是当初农行的千亿定增，当时农行股价是不到1PB的，但财政部领衔的一帮股东和机构只能以1倍PB来认购新的股份，这个时候对于原有的小股东可能反而是一种利好。当然了，这个利好的程度其实挺有限的，以上次农行的千亿定增为例，定增的目标是迅速的让农行的资产充足率达到监管的要求，是迫不得已，不是为了发展，所以定增后农行的杠杆水平始终没有回到定增前，所以最终小股东们还是亏了。

所以我们下个结论，对于大部分企业，定增不是什么好事儿，但对于破净的银行股却未必，得看后续的发展。

最后说说可转债的发行。

你可以认为这是一种另类的增发，或另类的配股，因为大部分原有股东都是可以参与可转债配售的，在市场上原股东享有可转债的优先配售权。

当可转债发行后，如果原股东参与配售，则可以同时持有原来的股票和一部分的可转债，这个时候这部分可转债中暂时只有一小部分可以算做公司的股东权益，另外大部分都要记录在负债表的"应付债券"中，只是这个债券的成本一般都非常的低，在最初两年可能只有0.5%-1%的年利率，那么银行确实可以用这部分低成本的负债在资产端放出高息资产进行套利。这个时候对于小股东来说，股票和可转债的收益要分开计算，其中股票的收益几乎不受影响，因为股本暂时没有扩大，银行的盈利还实现了微升，他持有的可转债却可能出现小幅的溢价，即面值100元的可转债在市场上以高于100元的价格出售套利，这对小股东来算是发了个小红包。

当6个月后，转股期一到，股价上涨到实现转股条件，所有可转债几乎都会选择转股，这个时候又可以按配股和增发的模型来开始考虑，即问题的核心变为老股东在公司里持股比例的变化，银行资产负债表扩张的速度和盈利的增长情况等，这又是一个相对不可控股的问题，裁量权在管理层而不在小股东。

我们分析完以上三种扩充股本的情况后可以发现，对于大部分破净的银行来说，配股、增发、发行可转债对于老股东，无论大、小股东，影响可以说是比较小的，那么为什么有那么多银行对于向市场融资还乐此不疲呢？原因我之前的一些专栏文章中有过讨论，即股东的利益和管理层的利益并不是完全一致的，为股东赚钱只是一家公司的功能和目标之一，其他的目标还有为管理层赚钱，为管理层提供必要的权力，服务于客户，服务于员工，服务于社会等，等等等等，股东只是其中一个小小的利益相关方罢了。

这里还有给个彩蛋，你以为各种融资手段中，老股东，尤其是其中的小股东很难占到便宜，甚至往往会承受一定程度的损失？当一家银行融资后，一般都有个资产规模脉冲式扩张的阶段，这个时候1000亿的总资产变1100亿，再加上原来的利润留存，未来一两年总资产规模增速很容易达到10-15%以上，营收增速达到10-15%，利润增速也很容易达到15%-20%以上，这个时候看重成长性和利润增速的市场会作何反应？

所以有时市场根本不关心股东们赚了还是亏了，你在每股盈利上小亏，却可能在股价上大赚。

你以为自己看到了第三层，并且按着第三层的逻辑行事，而市场还停留在第一层，你就很难赚钱。聪明的做法是你可以看到第三层，而且能清楚的意识到市场还在第一层的现实，不要心存怜悯，狠狠地从市场中套利。

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