2021信用债分析「2021下半年债券市场展望」

2021年，是信用债市场历史上少有的大起大落的年份。信用债市场整体来看，永煤违约后地方恳谈会的维稳，弱资质国企价格大跌后经历否极泰来的恢复，可谓“不破不立”。版块分化方面，无论是城投版块各个省份利差的两极分化，还是国有与民营房企的“冰火两重天”，抑或是煤炭钢铁同一主体期限利差的极端走扩，信用债市场多个版块内部确已“分道扬镳”。

年度策略简述：对于传统投资机构而言，当前重仓版块仍以城投为主，这一板块也是我们依然推荐的重点。上游煤炭钢铁版块适度拉长久期也有一定机会。目前地产板块和下游制造业民企分化严重，整体版块机会不大，版块投资仍需个券特殊甄别。

永煤违约带来的二级市场收益率的冲击与地方政府恳谈维稳的对冲、叠加复苏的上游行业景气度，成为了2021年国企债市场的主要矛盾。伴随着各地方政府恳谈会的持续推进，各省份产业、城投债收益率出现了不同幅度的下行，维稳举措短期来看有效性很高。

2021年成为了中国债市民企违约率边际转换之年。从当前的环境来看，由于发债主体一般发行债券较多为2 1或3 2的模式，往往2~3年是一个典型的融资周期。民企18~19年的违约率快速提升是15~16年债市快速扩容和流动性过于宽松之下“大水漫灌”的结果。而2018年民企融资不畅的环境之下依然能保持正常发债的民企，有望成为中国信用市场民营企业的中坚力量，而劣资质主体伴随这轮融资收紧，也多多少少出现了违约或其他信用事件，有利于市场环境的向好。

当前市场上风险陆续暴露的地产企业，多数为17-18年时仍然预判政策可能宽松，采取了激进的投融资策略的地产企业。伴随“三道红线”对于房企资产负债表的趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，当前地产行业面临着特殊的严冬。严冬之中，对于房企此前的安全边际是非常大的考验。而行业出清的时间不会太长，大概到2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。但从更长期来看，按照我国2030年城镇化率达到70％的人口规划，2030年后城镇化进程预计将显著趋缓，届时地产行业整体或将整体进入行业衰退期。

国企民企地产主体持续分化。当前市场对于地产行业恐慌情绪持续发酵，但整体来看仅有民企地产受到较大影响，国企地产市场认可度整体而言并未受到很大影响。且伴随华发股份等主体市场情绪恢复，整体而言国企地产仍是地产行业相对避险的版块。

当前市场上对于短期、长期煤炭债的分歧较大，我们目前推荐适度拉长久期至2-3年，并对于以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，主要考虑到以下几个方面问题：1、偿债意愿有保障；2、煤炭价格明年难以大幅回落；3、行业尾部风险可控；4、非极端情况下，行业景气度与信用利差关系不大。

一级市场复盘回顾：与上年同期相比信用债净融资规模几近腰斩，其中城投债净融资额同比减少2286亿元。各区域城投债融资两极分化加剧，江、浙、赣、粤和皖城投债净融资规模同比增幅位居前五，比较受到市场青睐。取消发行方面，2021年取消发行集中于上半年，整体取消金额有所减少。

二级市场复盘回顾：各期限和等级品种信用利差均有不同幅度收窄，中低等级收窄幅度整体更大。其中，城投区域利差走势涨跌不一，分化加剧；地产债利差今年以来除中长期低等级品种外整体呈收窄趋势，且短端品种收窄幅度相对更大；煤炭债整体利差走势与地产债一致，除中长端低等级品种外整体收窄；钢铁债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度最大。

风险提示：行业景气度波动可能偏大、政策变动超预期。

正文

一、2021年信用环境综述

（一）地方政府的恳谈与维稳

永煤的违约，成为主导2020年底信用债市场走势的核心变量。2020年11月22日，刘鹤主持召开了金融委会议，要求严厉处罚各种“逃废债”行为。2020年底直到2021年一季度末，市场上对于弱资质国企、城投的惯性砸盘频频发生。

永煤违约带来的二级市场收益率的冲击与地方政府恳谈维稳的对冲、叠加复苏的上游行业景气度，成为了2021年国企债市场的主要矛盾。伴随着各地方政府恳谈会的持续推进，各省份产业、城投债收益率出现了不同幅度的下行，维稳举措短期来看有效性很高。

伴随着一次次恳谈会的召开，很多区域原本并未充分表达过的偿债意愿得以向市场广泛传达，市场对于弱资质国企、城投的投资信心也获得了逐步的修复，以同煤、河钢、津城建等主体为代表的大型国企收益率出现显著下行。

（二）民企违约的接近尾声

2021年1-10月，债券市场违约合计14家，其中民营企业8家。而部分违约主体如海航、祥鹏航空等，实质上也是民营实控人实际控制。违约总金额759.19亿元。违约企业和违约因素如下图所示。

从2021年的全部违约主体的因素分析来看，盈利能力下降是疫情后阶段的违约主要原因，另外，再融资困难、债务规模大、短期债务集中、公司治理等问题频发，也属于典型的特点。

未来民企违约或将显著减少。当前债市民企版块的信用资质相较于之前出现了较大变化，债市存量民营企业已经由最高点的2014年936家，降低到了2021年的634多家。减少的300家民企中，将近150家已经违约，另外100多家由于发债困难而被动退出市场。伴随弱资质民企逐步退出市场，2020年民企违约总金额已出现大幅下降，2021年有望继续小幅下降。

国企违约可以修复，民企信心难以复原。从各年度的违约主题来看，我们可以发现央企子公司、地方国企的违约，往往能够依靠恳谈会的方式，使得版块信心得以修复。而民企违约，往往伴随着弱资质主体逐步在整个板块中退出市场。

（三）地产行业经营困境的初见端倪

2021年下半年，房地产行业在三道红线监管趋严、恒大事件发酵之下，面临着全行业各项数据的下行。地产行业的经营困境初见端倪。

恒大今年信用风险的发酵对于行业有非常大的冲击：1、融资端来看，恒大的问题叠加行业监管政策，导致了不少银行对于房企信贷的主动或被动收缩；2、销售端来看，恒大的龙头效应，使得部分消费者对于期房认购的态度趋于谨慎，严重影响市场预期。而伴随房产税试点等一系列政策的出台，地产行业仍在经历信用寒冬。

从违约房企的因素分析来看，早年违约的四家主体：华业资本、中弘、银亿、国购均与规模不大同时转型扩张等问题相关。19年下半年-20年违约的五家主体：正源、颐和、天房、泰禾、三盛宏业违约均与去化较慢或经营高端住宅、拿地销售策略激进等因素相关。泰禾也成为了首家克尔瑞销售排名Top50的违约房企。华夏幸福的违约与自身业务模式的问题高度相关，蓝光则没有特别明显的经营方面的问题，而融资端特别激进，有严重明股实债问题，成为了这些企业的违约最大通病和痛点。

当前市场上风险陆续暴露的地产企业，多数为17-18年时仍然预判政策可能宽松，采取了激进的投融资策略的地产企业。伴随“三道红线”对于房企资产负债表的趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，当前地产行业面临着特殊的严冬。严冬之中，对于房企此前的安全边际是非常大的考验。而行业出清的时间不会太长，大概到2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。但从更长期来看，按照我国2030年城镇化率达到70％的人口规划，2030年后城镇化进程预计将显著趋缓，届时地产行业整体或将整体进入行业衰退期。

二、2022年信用债市场展望与关注要点

（一）综合版块策略推荐

对于传统投资机构而言，当前重仓版块仍以城投为主，这一板块也是我们依然推荐的重点。上游煤炭钢铁适度拉长久期也有一定机会。目前地产板块和下游制造业民企分化严重，整体版块机会不大，版块投资仍需个券特殊甄别。

（二）评级是否会出现较大调整？

2021年8月6日，五部委联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》。通知提到：“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”，且通知自2022年8月6日起正式施行。因而大概率在2022年8月-12月这四个月内，外评体系可能会出现一定幅度的调整，一级发行及二级市场收益率可能会面临冲击，届时值得重点关注。

（三）地产行业投资如何看？

从当前房企中债估值收益率分布情况来看，大概可以分成四档：

最高一档，恒大，当前市场讨论非常多，面临的各方面压力也很大，在此不再赘述。

第二档，奥园、富力、阳光城、荣盛，不少高收益债机构在这一档位中有不同程度的介入，风险程度也显著高于一般投资标的。

第三档，世茂、荣信、金科、中南、绿地、新城控股、融创等几家主体，当前有不少专户、券商资管对其关注度较高，目前此类主体仍然有价值挖掘的空间。

第四档，碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等。当前市场认可度高，多数公募机构对其都有持仓，其中多数主体都有一定安全边际，实质性违约风险很低。

（四）城投利差是否继续分化？

大概率会持续，改善需要恳谈会等举措出台。

截至2021年10月底，贵州、黑龙江、青海、云南、辽宁、天津、吉林、山西、广西、陕西等省份信用利差已经达到历史极端值。这背后的原因是多种方面的：

1、某些省份如云南等非标违约多，导致市场担忧情绪严重。

2、部分省份如吉林、辽宁、黑龙江等人口持续流出，市场在吉林交投、华晨汽车等负面事件之后对区域认可度难以修复。

3、部分省份如天津、内蒙古在出现经济、财政数据造假问题之后，同时区域内违约企业受关注程度高，基本面问题更为激化。

上述问题短期内并无法很快解决。当前市场上对于城投首单违约的呼声此起彼伏，担忧情绪日益严重。而城投作为信用债第一大版块难以整体规避，最终结果只能是版块情绪持续分化。

（五）煤炭行业景气度可否维持？

煤炭行业作为典型的采掘类行业，企业盈利对于煤价敏感度较高。当前市场上对于短期、长期煤炭债的分歧较大，我们目前推荐适度拉长久期至2-3年，并对于以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，主要考虑到以下几个方面问题：

1、偿债意愿有保障：山西省在恳谈会后，公开舆情方面仍在不断发声，大约每隔1-2月即会公开发言称在强化债券市场纪律，不允许出现一笔违约。

2、煤炭价格明年难以大幅回落：根据财联社消息，有关部门正在研究煤炭价格机制，全面推进中长期合同，预计明年电煤将全部签订长协合同，未来将有进一步举措，保证市场供应，并避免煤炭市场价格再次出现非理性上涨和下跌。目前来看，若动力煤价格不跌至500元以内的区间，则行业不至于出现2015-16年一样的大幅亏损。

3、行业尾部风险可控：目前煤炭行业信用水平最尾部的五家企业分别是冀中能源、永煤、豫能化、郑煤、江西能源。这五家企业当前或是存量债券很少，或是自身问题已经接近化解完毕，综合来看，行业尾部爆雷带来的利差走扩风险比较可控。

4、非极端情况下，行业景气度与信用利差关系不大。由下图可见，当行业景气度极低且违约频发时，信用利差往往趋于大幅走扩。只要动力煤价格不跌入500元以下区间，煤炭行业信用利差往往不至于过度走扩。动力煤价格并不是煤炭行业信用利差的核心决定因素，明年煤炭价格可能会出现小幅回落，但大概率不至于出现动力煤价格跌至15-16年那样的煤企亏损区间。

三、各行业景气度情况分析

（一）城投：盈利回暖，负债增速减缓三、各行业景气度情况分析

营业收入和净利润同比均大幅提升。整体来看，营业收入同比增长21.59％，净利润同比增长达到了15.39％，在疫情影响淡化后盈利情况整体表现良好，但与二季度单季同比呈下降态势，后劲略有不足。城投公司资产负债率略有上升。2021年以来，监管从金融机构端加强城投企业新增流动资金贷款管理，2021Q3城投资产负债率与2019Q3相比增长率为7.43％，与2020Q3相比增长率仅为2.1％，明显呈现放缓趋势。

短期偿债能力同比下降。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021Q3较2020年同期下降幅度较大，61％的公司该比例小于1，短期偿债能力略有不足。经营活动净现金流出大幅减少。与盈利状况好转同步，2021Q3经营活动净现金流出较上年减少5000亿，主要是由于基建拉动需求不高，整体项目支出有限所致，同时筹资净现金流入也同比下降，恢复到疫情前水平。

（二）房地产：净利润承压，现金流较为紧张

净利润大幅下滑。从行业整体合计值来看，营业收入整体向下波动，净利润同比呈现大幅下滑的态势，比2020Q3下降了36.29％。盈利能力下降主要是受政策因素影响，如大范围的新房限价下地价/房价比上升，未来预计企业盈利能力可能继续存在一定压力。房地产企业资产负债率略有下降。2020年8月三条红线以来，地产行业开始去杠杆，2021Q3资产负债率同比下降3.05％，与房地产行业房企整体缩表的大势趋同。

短期偿债风险积聚。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021Q3同比变化幅度不大，与2019Q3相比则下降了11.48％，考虑到货币资金科目中受限资金规模是稳定甚至上升的，企业可动用现金的降幅可能更大，短期偿债能力风险较大。

筹资能力下降，经营净现金流上升或系支出减少所致。2021Q3经营现金现金流为1202.74，同比大幅上升，或因土地市场疲软，房地产公司购地支出减少所致；同时，因金融机构对房企融资收紧，筹资净现金流几乎归零，较前两年有大幅下降，房地产现金流总体较为紧张。

（三）煤炭：各指标全面向好

营业收入和净利润均大幅提升。年内煤价居高不下，国内煤企业绩普遍向好，在销量增加、销售价格上涨的情况下，2021Q3营业收入同比增长28.32％，净利润同比增长达到了89.70％；环比出现负增长与产能拉满及煤炭价格小幅回落有关，但短时间内难以改变供需偏紧格局。煤炭企业资产负债率有所下降。随着盈利能力大幅提升，煤企有充沛的现金流用于偿还负债，2021Q3资产负债率与2020Q3相比下降了0.21％，与2019Q3相比下降了4.04％，近两年去杠杆效果显著。 （三）煤炭：各指标全面向好

短期偿债能力同比改善。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，随着业绩增长资金面改善，2021Q3较前两年呈上升态势，短期偿债能力上升。经营净现金流翻倍，筹资需求减弱。与盈利能力猛增同步，2021Q3经营活动净现金流较前两年实现了53.15％的增长，有利于为应对未来风险加厚资金储备，同时也挤压了一部分筹资需求，筹资净现金流整体为负且环比呈下降态势。

（四）钢铁：盈利大增，现金流改善

钢企营业收入和净利润都有大幅提升。受环保限产影响，钢铁产量受双控影响供给有限，7月起钢价持续上涨，叠加铁矿石价格大幅下跌，钢企营收和净利润持续呈强势上涨态势，营收增速达44.3％，净利润增速近200％。资产负债率环比同比均略有下降。受盈利向好影响，钢企资金面有所改善，资产增速超过负债增速，资产负债率环比下降3.39％，同比下降2.52％，长期偿债能力提升。

短期偿债能力波动较小。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021Q3较2020年波动不大，考虑到现金流创造能力较强，短期偿债能力充足。经营活动净现金盈余翻倍，筹资需求收缩。与盈利状况好转同步，2021Q3经营活动净现金流实现翻倍，说明钢企自身盈利能力大幅增加，整体资金质量向好且十分充足，这一点在筹资现金净现金大幅流出也可以得到印证。

四、2021年度评级调整复盘：上调主体数大幅减少，下调主体数大幅增加

（一）评级调整年度复盘

受评级行业监管趋严及疫情对企业盈利冲击的影响，2021年初至今，评级上调主体数大幅减少，评级下调主体数大幅增加，且评级下调主体数首次高于评级上调主体数。截至当前，2021年共有221家非金融债券发行主体被下调评级，相较于2020年增加85家；2021年评级上调主体有77家，相较于2020年减少194家。

分城投、产业主体来看，对比近两年主体评级调整可以发现：1、行业监管趋严下，城投主体上调评级较产业主体更为严格。2020年城投、产业主体评级调整主体数均超100家，而2021年城投主体评级上调数仅为产业主体的一半左右，城投、产业主体评级上调变化率分别为-83％、-56％；2、城投主体由以往的“评级上调多、下调少”向“评级上下调相对均衡”的趋势转变。2020年城投评级上调主体高达155家，而评级下调主体仅为20家，2021年城投评级上下调主体数分别为26家、57家，差距大幅缩小。3、产业主体为评级下调的主力军。由于城投主体具有地方国企与公益双重属性，外部支持较强，而产业主体股东背景相对较弱，且容易受疫情影响，利润下降较大，2020-2011年产业主体评级下调数分别为116家、164家，远高于城投。

（二）产业债评级下调行业分布

2021年，产业主体评级下调有164家，较去年增加48家。从行业分布来看，房地产、建筑装饰、综合等行业被评级下调数量最多。

房地产行业方面，今年以来房地产出台一系列收紧政策，主要包括：1、房地产贷款集中度管理；2、严防经营贷违规流入；3、学区房降温；4、房产税稳步推进；5、银行对地产的融资限制；6、城市更新中防止大拆大建等等。在此背景下，今年以来房企单月融资规模连续呈现同比下降趋势，融资环境不断恶化。同时，商品房销售额同比增速大幅下降，下半年增速甚至由正转负。房企资金来源受到双杀，叠加行业内部风险事件频发，2021年出现了27家房企被评级下调。

建筑装饰行业方面，受下游房地产行业景气度下行影响，房企上游供应商盈利水平下滑甚至亏损，自身基本面恶化。2021年建筑装饰行业评级下调主体数为14家，仅次于房地产行业。

综合行业方面，2021年评级下调主体有14家，行业评级下调主体数较多，但评级调整共性因素较少，大多为个体因素所致。综合类企业主营业务繁杂，不同主体存在较大差异，例如辽宁国资、青海国资、泛海控股集团、中原资管、首创集团等等。

五、一级市场复盘回顾：信用债净融资规模几近腰斩

（一）信用债融资情况：与上年同期相比净融资规模几近腰斩

信用债净融资规模同比大幅减少。从发行情况看，2021年1-10月信用债发行规模10.28万亿元，环比增加1167.38亿元，略高于2020年同期；净融资规模16170.4亿元，环比减少17130.43亿元，因到期偿还集中，净融资规模与2020年同期相比几近腰斩。2021年信用债净融资规模位于近7年以来中部水平。从信用债发行端的构成看，城投债占65％，位于7年来的最高值。具体看，2021年1-10月城投债发行规模较去年同期增加6993.79亿元，净融资规模则同比减少2286.31亿元。

（二）各区域城投债融资情况：两极分化加剧

2021年各区域城投债融资两极分化加剧。从净融资的绝对规模看，江苏、浙江、山东、四川、江西等区域城投融资呈大规模净流入状态，而天津、云南、北京、辽宁和甘肃等区域则呈净流出状态，其中天津最为明显，净流8出1215亿元。从同比变化情况看，浙江、江苏和江西区域相对较受投资人青睐，上述区域城投债净融资同比分别增加1123亿元、468亿元和352亿元，居于前三。

（三）取消发行情况：2021年取消发行规模有所减少

取消发行方面，2021年取消发行集中于上半年，整体取消金额有所减少。截至11月9日，本年取消发行事件共568起，取消发行额共4000亿元，与上年同期相比略有减少。其中一季度较为集中，共取消发行1883.92亿元，5月取消发行金额最少，为24亿元。从披露的取消发行原因上看，67起因市场波动较大而取消发行，13起为因有效申购未达到发行规模而撤销。

六、二级市场复盘回顾：信用利差整体收窄，两极分化加剧

（一）整体信用利差收窄，中低等级幅度更为明显

2021年以来，各期限和等级品种信用利差均有不同幅度收窄，中低等级收窄幅度整体更大。由于永煤违约事件的影响，整体信用利差在20年末持续走阔，并于21年初到达峰值，此后便震荡下行，其中1yAA品种下行幅度最大，达72BP，体现出今年以来信用债的热点策略方向就是“资质下沉”和“收短久期”。从分位数水平来看，高等级品种相较中低等级品种历史分位数水平更低，中短端均在10％水平以内；而中长端低等级品种历史分位数相对较高，位于80％水平以上。

（二）期限利差整体收窄，中长端更有配置价值

今年以来各期限品种间的期限利差整体走势分化。现阶段，期限利差仍处于高位，中长端信用债具有一定配置价值。具体来看，3y-1y利差方面，低等级收走阔26BP，1yAA性价比被动提升；而中高等级收窄7-20BP。5y-3y利差整体走阔，低等级品种均走阔幅度最大，达9BP，中低等级品种走阔1-6BP。从分位数水平来看，5y-3y的高等级和3y-1y的低等级期限利差已来到80％水平及以上，其他各品种期限利差则在50-60％分位数水平左右。

（三）等级利差走势分化，中高等级利差持续收窄

今年以来等级利差走势相对分化。具体来看，中高等级信用利差均收窄，幅度20-40BP之间；而中低等级利差变动幅度相对分化，1y等级利差收窄25BP，3y和5y则收窄20-28BP。历史分位数方面，AA /AAA等级利差处于相对较低历史分位数水平，均在历史10％及以内水平；3/5y中低等级品种则处于历史90％以上的较高分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪仍在。

（四）城投利差整体收窄，中长端品种值得关注

今年城投利差整体收窄，中低等级品种收窄幅度相对较大。具体看，1yAA（2）品种收窄幅度最大，达93BP，中短端品种中其余各品种则收窄30-60BP左右；长端品种利差收窄幅度相对较小，10-25BP左右，体现出市场对长久期品种仍不看好。分位水平看，短端品种历史分位数已接近最低点，均在5％以内，性价比不高，中长端则相对较高，具备配置价值。

（五）城投区域利差走势涨跌不一，分化加剧

今年以来各省城投利差走势分化，区域分化加剧，部分区域如云南、贵州、天津和黑龙江等利差走阔幅度明显，均超过100BP，而福建、江苏、安徽等地区则由于机构扎堆，利差收窄幅度均超过50BP，三省城投利差历史分位数均已来到10％水平以内。

（六）除中长期低等级品种外，地产信用利差整体收窄

地产债利差今年以来除中长期低等级品种外整体呈收窄趋势，且短端品种收窄幅度相对更大。具体看，短端品种，AA 收窄幅度最大，达38BP；中长端品种除5yAA 外收窄幅度在10-30BP左右。分位水平看，地产债短端品种信用利差历史分位数水平较低，均在20％以上，而中长端低等级品种历史分位数水平相对较高，已来到历史最大值，有一定机会空间。

（七）除中长端低等级品种外，煤炭信用利差整体收窄

煤炭债整体利差走势与地产债一致，除中长端低等级品种外整体收窄。具体看，短端品种中AA收窄幅度最大，达102BP，中长端品种中AA 品种收窄幅度较大，为63BP；中长端低等级品种分别走阔60BP和94BP。分位数方面，3y和5y低等级品种历史分位数已接近历史最高点，其中品种均在50％以内，其中5yAAA品种历史分位数相对较高，存在一定机会。

（八）钢铁债各品种利差均收窄，中长端低等级或存在机会

钢铁债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度最大。具体看，3yAA等级收窄幅度最大，达106BP，1y/5y低等级品种收窄91-92BP。短端各品种和中端除AA以外各品种信用利差经过此轮收窄来到历史5％分位数水平以上，性价比已压缩至较低水平，5yAAA-品种相对而言性价比较高，分位数来到22％水平，中长端低等级品种信用利差分位数则较高，处于历史40％以上水平。

具体内容详见华创证券研究所11月17日发布的报告《不破不立，分道扬镳——2022年信用债年度策略报告》

本文源自华创债券论坛