资金宽松对债券影响「市场资金紧张对债券的影响」

经过近一个季度的反弹修复，年初以来债券市场的悲观氛围已明显减弱，但10年期国债收益率突破3.70%后，能否追涨成为投资者的较大困惑。资金面能否继续支撑收益率下行？监管的影响市场消化了多少？基本面能否为债市提供新的上涨理由？围绕这些热点问题，本栏目邀请国泰君安证券固收首席分析师覃汉和天风证券固收首席分析师孙彬彬进行探讨。

利好影响趋弱

中国证券报：资金面是推动年内债市大涨的关键因素，请展望一下后续资金面的状况。

覃汉：过去几个月资金面极其宽松，我们认为主要有以下四点原因：一是货币政策释放暖意信号，从中性偏紧回归中性；二是银行从2017年紧负债转向2018年缩资产，负债端压力明显缓解；三是一季度处于监管相对真空期，银行投资短期理财类产品规模大增；四是银行间整体“水位”抬升，超储率回升，外汇占款持续流入。

展望二季度，极其宽松的资金面可能会向“中性”的货币政策回归。换言之，资金极度宽裕的窗口可能正在关闭。主要原因也有四点：一是中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛的表态释放了趋紧信号；二是从季节因素看，缴税、海外分红和利率债发行提速对资金面冲击加大；三是交易盘杠杆率整体上升，广义基金和理财杠杆创新高，资金需求扩大；四是资管新规落地在即，委外资金赎回、调仓风险仍有不确定性。

孙彬彬：目前宏观环境下，结构性去杠杆带来央行操作层面流动性改善，这是我们的主要判断。在“双峰监管”和双支柱框架开始发力的背景下，针对整体经济和总量问题的货币政策就不需要把注意力集中于防风险和去杠杆这个层面。因为不同市场和经济主体之间差异很大，作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体，防风险需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。这意味着，从大的方向来讲，总量工具在流动性管理层面就不需要去挤出了。

这时候货币政策总量层面更多关注基本面的因素。从基本面观察，今年的货币政策就是中性状态，今年中国GDP增速可能是6.7%，上半年预计为6.7%，下半年预计为6.6%。通胀方面，近期原油价格再创新高，如果原油价格持续上涨，那么2月份2.9%的CPI就有可能不是全年高点，这意味着GDP平减指数的变化，到目前为止GDP平减指数是回落的，整个GDP平减指数一季度显著比四季度低，如果油价走高，考虑到基数效应，二季度PPI、CPI本身就有一个翘尾性地回升，加上新的涨价因素驱动，那么二季度从GDP平减指数角度考虑就有数值上的压力，但应该还不会构成货币总量方向的压力。

从金融数据来看，社融下行而M2相对稳定的形态暂时不会改变，金融货币条件对债券市场的走势继续形成支撑。从逻辑上，市场可以进一步关注在双支柱框架下“紧信用稳货币”的状态。

基于上述判断，我们认为短期资金利率应该处于上半年底部位置，方向上资金利率进一步显著回落可能还有诸多束缚，但短端应该也很难出现类似去年的宽幅波动，未来窄幅波动的区间中枢也是稳定的。

中国证券报：考虑到“结构性去杠杆”的指导思路，后续监管将如何影响债市的运行节奏？

覃汉：资管新规征求意见稿已经发布了很长时间了，理论上市场投资者对此有充分预期，再加上落地方式可能还是会偏缓和，因此对市场冲击影响有限。不过目前债券收益率已经大幅下降，资管新规落地可能不算是利空出尽的利好。但随着中国银行保险监督管理委员会（简称“银保监会”）挂牌成立，近期已经开始有监管政策陆续发布，我们认为今年监管不再是市场的主要矛盾，但还是会对市场造成脉冲式的冲击。4-5月份应该是重要的政策落地观察时间窗口。

孙彬彬：首先，结构性去杠杆会改善央行总量的束缚，由此带来流动性的改善；其次，结构性去杠杆的具体要求是：分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在利率相对稳定的同时，信用仍然收缩，特别对地方政府和国有企业而言，微观去杠杆是政策目标，这一状况相对会造成微观挤压，城投等信用融资主体的融资压力抬升，弱化信用状态，导致估值上存在压力，当然部分领域不排除违约风险的上升。

基本面仍较平稳

中国证券报：随着监管政策逐步落地，债市走势将回归基本面，请结合3月高频数据谈谈基本面对市场的影响。

覃汉：目前从高频数据来看，下游需求在持续回暖，并不像3月中上旬那样感觉需求很弱。今年春节时点错位的影响，使得2-3月份的增长和通胀数据节奏上比较乱，CPI和出口同比数据很明显反映了这点。如果说今年债券市场回归经济基本面分析框架，需要看到后续更多经济和融资走弱的迹象，利率在当前水平才有可能出现进一步大幅下行的可能，否则年内只剩下鱼尾行情。我们倾向于认为，上半年经济增速可能会出现小幅下修，但是下半年会再度企稳。

孙彬彬：一季度宏观数据波动主要受春节因素影响，暂时并未给出明确的方向，考虑到春节在2月15日以后的年份不多，2007年和2015年是可比年份，且都出现了类似的现象，所以暂时无需过度解读，目前为止，基本面更多是在预期上波动，不管大家是看多还是看空其实在数据上还没有显著支撑。

3月数据预估有所回落，如果从新开工的角度观察，特别是考虑与新开工同步性最为匹配的水泥价格变化，可以观察到开工数据确有走弱，特别是基建领域。但是一季度整体应该还是平稳的，按照保守估计，一季度GDP增速大约在6.7%-6.8%，所以数据相对中性，但是需要注意市场预期变化，市场在等待数据出来以后对预期进行进一步的调整，在目前的预期范围内，债市所受的影响会比较有限。

当前追涨性价比低

中国证券报：二季度收益率将如何运行？可能出现哪些预期差或机会？

覃汉：目前债市只剩下鱼尾行情，如果二季度债券收益率不出现明显反弹，那么后续下行空间相当有限。具体而言，有以下风险或预期差值得投资者警惕：

一是二季度供给压力陡增，国债、地方政府债和专项债发行放量，ABS和信用债发行速度也明显加快，考验需求承接；二是经济增长韧性仍在，政策加大减税降费，支持实体经济增长，一季度经济有望好于预期，预计GDP增速约6.8%，名义GDP增速约10.5%左右；三是资管新规落地在即，4月资金面波动风险加剧，提防资金利率向中性回归；四是债券定价从一季度的超调回归均衡，性价比下降，风险资产在急跌后已基本反映周期风险。建议密切关注后续新开工加速状况，预计市场对经济增长和风险偏好有向上修正的风险。

孙彬彬：二季度的预期差和一季度可以相对应，基本面以外，重点关注监管、通胀、贸易摩擦和地缘因素，前两个因素波动可能对债市构成压力，后两个因素可能带来进一步的上涨空间，当然最为关键的因素在于资金面。

如果纯从数值进行技术对比，按照目前的流动性状态，10年期国开债收益率到达4.5%或者更低的位置，这个可能性是存在的。特别是从Carry的角度，长端与资金利率的利差处于绝对的高位，赚钱效应依然明显，当然这得益于流动性的改善。

按照我们对于资金面的判断，初步判断二季度国开债的波动中枢应该略低于一季度。

中国证券报：请给投资者提供一些中短期操作建议。

覃汉：当前利率波段交易的博弈性质太重，踏空的投资者在当前点位再去追涨性价比太低，可能会被“两边打脸”，进而导致心态进一步失衡。但是只要同业存单利率能够维持低位，曲线“陡峭化”的过程尚未结束，3-5年信用债收益率稳中向下应该是确定性事件。作为最早提示今年上半年债市上涨机会和踏空风险的团队，我们慎重建议投资者，在当前环境下，首要考虑的不应该是去追涨长端利率债，而是应该通过不断调仓，把基础仓位从去年的1年期拉长至2-3年期，等到趋势更加明朗后，再视情况是否介入长端利率的波段交易。

孙彬彬：从简单宏观对比，市场可参考去年6月份的情形展开操作，适度拉长久期，在习惯性的高资质信用杠杆策略以外，如果要考虑更进一步的进攻策略时，仍然可以关注利率长债。

国泰君安证券固收首席分析师 覃汉

目前债市只剩下鱼尾行情，踏空的投资者在当前点位再去追涨性价比太低。二季度如果债券收益率不出现明显反弹，那么后续下行的空间相当有限。

天风证券固收首席分析师

孙彬彬

短期资金利率应该处于上半年底部位置，未来窄幅波动的区间中枢是稳定的。初步判断二季度国开债收益率的波动中枢应略低于一季度。

本文源自中国证券报?中证网

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