宏观经济学通货膨胀案例分析「金融动荡」
作者：
张成思
IMI学术委员
中国人民大学财政金融学院副院长、教授
刘泽豪
中国人民大学财政金融学院讲师
何平
清华大学经济管理学院教授
刊登信息：《金融研究》2021年第7期
以下为论文节选：
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摘要
本文研究信用货币体系下流动性不足导致的过度投资和高杠杆率问题。文章将货币引入到消费者与银行互动的三期经济框架中，构建信用货币体系下的偏好冲击与流动性冲击模型，阐明消费者的购买力、经济投资效率和杠杆率都在一定程度上取决于流动性背后的价值支撑，而非仅由流动性的名义数量决定。本文指出，流动性的价值支撑主要体现为央行储备资产和政府财政收入，其水平决定了经济体系内短期消费的支付能力，流动性的价值支撑不足会导致过度投资和高杠杆率。进一步基于中国数据的实证分析验证了理论模型的主要结论。本文研究结果提示，在经济双循环体系下，货币政策与财政政策的协调配合尤为重要，维持央行储备资产规模并保持合理税率水平可以缓解流动性的价值支撑不足和高杠杆率问题。
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引言
在信用货币体系下，中央银行行使货币发行职能。从表面上看，信用货币体系下经济运行所需的流动性似乎完全归结于中央银行。在此逻辑下，一种普遍的看法是流动性不足问题（即在需要购买商品和服务时没有足够的货币）可以通过中央银行发行名义货币得到解决，如果是这样，那么信用货币体系下似乎不应该存在明显的流动性不足和高杠杆率问题。然而从实际情况看，信用货币体系下债务（贷款）占比居高不下形成经济体的高杠杆率现象普遍存在，传统货币理论难以给出合理且让人信服的解释。针对中国近年来的杠杆率上升问题，已有研究尝试从宽松的宏观政策（王宇伟等，2018）、政府隐性担保（纪洋等，2018）、市场竞争环境下银行对国有企业的软预算约束（如蒋灵多和陆毅，2018）等角度寻找答案。然而，基于类似视角的研究却并未得到一致结论。例如刘晓光和张杰平（2016）认为紧缩而不是宽松的货币政策会提高经济杠杆率，而张斌等（2018）对中国2009—2016年期间杠杆率上升的解释是经济结构转型，他们的分析表明货币政策、地方政府和国有企业预算软约束以及高储蓄率等原因都难以解释杠杆率上升现象。这意味着有必要深入理论层面对杠杆率形成的本质原因进行阐释。为此，本文从经典货币理论出发，研究信用货币体系下流动性不足问题的本质及其影响，尝试阐释流动性不足与经济中的高杠杆率相伴而生并非巧合，而是因为流动性的价值支撑不足驱动了高杠杆率（过度投资带来的借贷冲动）。在信用货币体系下，货币本身可以视为流动性最强的资产，其他高流动性资产在用于满足消费或者投资需求时都要转换成货币。因此，流动性的核心是由货币所定义的。在经典的流动性冲击模型中（Diamond and Dybvig, 1983），“流动性不足”指的是经济主体在需要购买商品或服务时没有足够的购买力。经济主体的购买力取决于所持有货币的真实价值，即真实购买力，因为商品和服务的卖方关心的是货币的真实价值而非名义数量。与此对应，流动性背后的价值支撑，也即名义货币发行的背后支撑所对应的真实购买力，而非流动性的名义数量，是决定社会流动性充裕程度的关键因素。从国家层面看，央行发行的货币是央行代表国家持有的负债，其价值由债务人未来的现金流以及债务人为这项负债提供的担保决定。国家的财政收入就是债务人未来的现金流，而央行持有的储备资产就是债务人为负债提供的抵押品（Leeper, 1991; Sims, 1994, 1999, 2013; Cochrane, 2001, 2005）。因此，流动性的价值支撑由央行储备资产和政府财政收入共同决定。可以证明，流动性不足的问题主要来自流动性背后的价值支撑不足，而非仅是流动性的名义数量短缺。宽泛意义上的流动性泛滥本质上是流动性名义数量的泛滥，对应的投资过度和杠杆率过高看似是流动性的泛滥，本质上反而是流动性的价值支撑不足造成的。传统意义上的流动性不足经常被误解为名义货币量的短缺，从而希望能够通过扩张名义货币量来解决流动性不足问题。但这一政策无法增加货币的真实购买力，因而无法解决因流动性不足而导致的高杠杆率困境。基于传统货币理论理解流动性供给问题时通常关注流动性的名义数量，因此可能会产生一种幻觉，即央行投放了大量流动性，而流动性不足及其带来的高杠杆率问题还是没有得到解决。流动性的价值支撑不足会导致杠杆率攀升，进而带来经济异常波动，增加风险隐患。随着经济增长和经济规模的扩大，社会所需要的流动性总量不断提高（交易规模不断扩大）。如果仅关注流动性的名义数量而忽略其背后的价值支撑，就可能会依靠扩张流动性的名义数量来满足社会日益增长的流动性需求。然而，由于流动性的名义数量的增加并不能增加货币的真实购买力，因此流动性的价值支撑无法增加。相反，相对于流动性需求的提高，流动性背后的价值支撑反而下降，流动性缺口相应增加。这就是为何在信用货币体系下经济周期的扩张阶段也会出现流动性不足而触发风险。也就是说，经济快速增长伴随着流动性需求快速增加。如果流动性背后的价值支撑部分没有对应补充，流动性短缺问题可能进一步加重，从而造成杠杆率居高不下，甚至会引发流动性危机。为了直观地说明问题，我们基于中国数据尝试估算流动性的价值支撑水平，并在下图刻画了流动性的价值支撑水平分别与两个不同口径的全社会杠杆率指标的时序走势图。图1：中国的宏观杠杆率与流动性的价值支撑水平
数据来源：中国人民银行，国家统计局，国际货币基金组织（经作者计算）
注：流动性的价值支撑水平使用财政收入与央行资产负债表中储备资产项之和除以名义GDP；信贷口径杠杆率基于中国人民银行公布的中国所有金融机构人民币贷款总额除以名义GDP；融资工具口径杠杆率使用中国境内发行机构发行的债务工具（包括政府债券、公司债券、商业票据和货币市场债务工具）总额度除以名义GDP；所有指标均经年化标准化。
图中两组变量的变化趋势呈现出了非常有意思的对比：无论信贷口径的杠杆率还是融资工具口径的杠杆率，都与流动性的价值支撑水平呈现明显的反向走势。流动性的价值支撑与杠杆率的这种反向走势以往在学术界并未得到重视，也未有理论解释。有鉴于此，本文构建了信用货币体系下的偏好冲击和流动性冲击模型，从而推演出流动性的价值支撑与杠杆率形成机制之间的联系。与Diamond and Dybvig（1983）的经典理论（即DD模型）相比，本文的贡献是将信用货币引入到消费者、银行及企业互动的三期模型中，从而进一步刻画流动性的价值支撑与经济杠杆率之间的逻辑联系。本文研究表明，流动性的价值支撑不足压低了短期消费的支付能力，激发了更多的长期投资，过度投资带来了借贷冲动，从而驱动了杠杆率升高。宽泛意义上的流动性充盈本质上是流动性的名义数量很多，对应的投资过度和杠杆率过高看似是流动性泛滥，本质上反而是流动性的价值支撑不足的反映。基于本文研究结论，当流动性的价值支撑不足时，仅仅增加名义货币的数量无法解决流动性的价值支撑短缺而导致的高杠杆问题，反而可能引发通胀。只有增加发行货币所对应的储备资产的数量以增加流动性背后的价值支撑，才能解决流动性短缺困境，以更好地实现“十四五”期间加快构建新发展格局的战略目标。附表：经济数据一览
整理：IMI助理研究员吴桐雪。表中为空部分为暂未公布之数据