美联储货币政策新框架「美联储三大货币政策」
五矿期货重庆营业部
作者：夏佳栋 彭玉梅
报告要点：
理解美联储货币政策对大类资产配置决策以及美国经济前景展望都具有至关重要的作用，议息会议、新闻发布会、点阵图、美联储官员讲话等都是市场高度关注的对象；在联储官员讲话趋高频，越来越注重与市场沟通的背景下，从纷繁复杂的货币政策信号中梳理出核心逻辑与线索显得必不可少。因此本文基于2019年美联储货币政策框架回顾的内容，为系统性理解美联储货币政策提供参考。
宏观经济变化推动货币政策框架调整，有效市场沟通需求增进货币政策透明度。美联储货币政策的两大核心任务为实现充分就业与保持物价稳定，在不同的经济发展现实背景下，往往会做出框架调整，比如1980-2005年期间通胀的低水平导致后续的货币政策框架更侧重于实现充分就业而相对忽略通胀高企的风险；美联储目标是降低经济周期波动性与不确定性，因此首先需要降低货币政策自身不确定性，即美联储需要与市场高效沟通。在这一诉求下，货币政策工具的使用也使得货币政策更为透明，更易理解。
货币政策工具箱包括级别政策与斜率政策。级别政策指传统的美联储货币政策工具，即每次议息会议对目标利率的直接调整；斜率政策包括前瞻指引（议息声明、SEP、美联储官员讲话）与大规模资产购买（LSAP），影响长期利率、远期利率以及未来货币政策路径预期，体现为期限结构（长短利差）的变化。
美联储目标利率的设定毫无疑问对利率和宏观经济都存在显著影响，而通过历史经验和实证检验，表明斜率政策对利率以及宏观经济也存在显著影响。其中前瞻指引主要增强了美联储与市场沟通的有效性，传递了美联储未来货币政策路径信号，减少了价格和金融市场波动；资产购买则不仅直接压低了长端债券收益率，同时其效果也有效传导至实体，推动了银行借贷活动，进一步刺激了经济复苏。
货币政策框架演变
美联储货币政策目标为充分就业与2%的PCE通胀水平。不同历史时期，美联储货币政策各有侧重，因此货币政策框架也随着经济的不同阶段而有一定调整。沃尔克时期，美国经济受高通胀所累，因此货币政策核心任务是控通胀；而进入21世纪后，通胀中枢下移以及波动性的下降降低了货币政策对通胀目标的关注度，而更注重充分就业目标的实现。此外，随着美联储货币政策经验的积累，美联储也利用不同货币政策工具实现了与市场更为充分有效的沟通，比如2012年1月议息会议增加经济预测摘要，提升了货币政策透明度。
货币政策工具箱概述
货币政策工具箱包括级别政策与斜率政策。级别政策指传统的美联储货币政策工具，即每次议息会议对目标利率的直接调整；斜率政策包括前瞻指引（议息声明、经济预测摘要、美联储官员讲话）与大规模资产购买（LSAP），影响长期利率、远期利率以及未来货币政策路径预期，体现为期限结构（长短利差）的变化。
级别政策较易理解，对应美联储每次议息会议公布的目标利率水平。斜率政策较为复杂，传达的信息可能引起市场的预期混乱。斜率政策包括前瞻指引与大规模资产购买，其中前瞻指引又主要包括议息声明、经济预测摘要（SEP）与联储官员讲话三部分。议息声明可分为定性指引、日历指引、阈值指引三种路径，比如08年金融危机后，目标利率下调至零下限，为向市场传达未来货币政策路径信息，2008年12月议息会议使用定性指引，称将在“一段时间”保持极低的利率水平，2009年3月议息会议又将“一段时间”替换为“更长一段时间”；2011年8月议息会议，定性指引转为日历指引，称至少将极低利率水平维持至“2013年年中”；2012年12月议息会议，日历指引转为阈值指引，称“只要失业率维持在6.5%以上，1-2年的通胀预计不超过2.5%且长期通胀预期高度锚定”将继续维持极低利率水平。
经济预测摘要核心关注为点阵图。经济预测摘要在每年的3月、6月、9月、12月议息会议上公布，包括与会美联储官员对未来3年及长期的GDP、失业率、PCE以及联邦基金利率的预测值。市场核心关注为点阵图，因为与未来货币政策路径最为相关；但从历史表现来看，点阵图预测效果较差，其意义更多在于间接传递美联储所掌握经济数据以及其看法的信号。
美联储官员讲话核心关注为主席、副主席、纽约联储主席讲话，以及鹰鸽态度边际变化明显的讲话。近年来美联储更为重视与市场的有效沟通，因此美联储官员讲话频率大有提高，且会根据经济数据与市场反应及时做调整。其中美联储主席在某些会议上的讲话可能为未来一段时间的货币政策定下基调，因此在预期货币政策将转向之际需要高度关注美联储主席、副主席等的重要讲话。
斜率政策对利率和宏观经济影响
美联储目标利率的设定毫无疑问对利率和宏观经济都存在显著影响，而通过历史经验和实证检验，表明斜率政策对利率以及宏观经济也存在显著影响。其中前瞻指引主要增强了美联储与市场沟通的有效性，传递了美联储未来货币政策路径信号，减少了价格和金融市场波动；资产购买则不仅直接压低了长端债券收益率，同时其效果也有效传导至实体，推动了银行借贷活动，进一步刺激了经济复苏。
免责申明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。