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今年降息预期「2021年末2022金融风暴危机」

时间：2022-12-16 17:54:06 • 来源：金融界

内容要点

市场情况：

权益：略有企稳，但受制于偏弱基本面

债券：降息，收益率大幅下行

商品：黑色反弹行情为主

宏观数据：

生产端：小幅回落，产需走弱

投资端：仅基建发力，制造业下滑

消费端：意愿不足

出口端：继续超预期

社融：总量少增，结构不佳

资金面：公开市场灵活应对，资金充裕

配置建议：中线来看，股票>；债券>；商品

权益：短线受制于基本面而震荡，中线需关注地产能否企稳带动宏观；

债券：站在10Y国债收益率2.63位置，短线边打边退，中线或有回调需求，信用债维持“杠杆久期”策略；

商品：反弹行情或阶段性告一段落。

一市场回顾及重要事件

1、市场回顾

截至8月16日，大盘在7月的反弹回调后，略有所企稳，但不及预期的经济数据与超预期的降息，让大盘有所迟疑。

债券方面，在央行OMO及MLF降息的driven下，收益率大幅下行。

商品方面，主要受海外加息利空出尽及伊核谈判的演化，原油类从小幅反弹到下挫，而内需型的黑色、工业反弹较大，农产品相对坚挺。

2、重要事件

1）8月16日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会。会议指出，要发挥中央和地方两个积极性，盘活财政存量资金，盘活专项债债务限额空间，用好政策性开发性金融工具，扩大有效投资并带动消费。

2）8月15日，央行宣布公开市场操作利率（OMO）与中期借贷便利（MLF）利率分别下调10bp至2.00％与2.75％。此次降息超出市场预期，体现了在货币政策目标上“稳增长保就业”的优先性。

3）8月10日，人民银行发布2022年第二季度《中国货币政策执行报告》，报告提出，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。

4）8月1日，人民银行召开2022年下半年工作会议，会议要求，坚持稳中求进工作总基调，保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，保持金融市场总体稳定，巩固经济回升向好趋势，抓好政策措施落实，着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间。

二宏观环境

1、复苏尚需巩固，内生动力不足

从7月经济数据来看，宏观压力较大，除基建在政策加持表现强劲以及出口保持韧性外，其他数据均不理想，主要是在国内新老动能交替的时期，老动能的地产走弱，拉跨了工业生产、固定投资、消费。我们认为在新老交替与疫情持续的中周期下，未来经济中枢会一定程度的下行，而政策空间也会阶段性的打开。具体来看：

生产端：小幅回落，产需走弱

7月工业增加值同比略有下滑，当期为3.8％（前值3.9％），从三大门类来看，仅因极端高温天气导致电热气水业同比增速回升，为9.5％；而采矿业及制造业工业增加值增速双回落，同比分别为8.1％、2.7％，剔除汽车行业来看，其他均不同程度回落，主因或与地产投资偏弱有关。

7月PMI为49（前值50.2），再次回落至荣枯线以下，从分项数据来看，产需双回落：生产指数、新订单指数大幅下滑，同时，库存指数也在下滑，显示存在主动去库的可能；而价格方面，随着大宗商品冷却，主要原材料购进价格指数也有所走低。

投资端：仅基建发力，制造业下滑

1-7月固定资产投资增速，当期为5.7％（去年两年平均4.4％），依然处于高增状态；从分项数据来看，仅基建投资表现较强，而制造业投资下滑较大，地产投资降幅依然在扩大，制造业投资走弱的原因或与主动去库及利润收缩有关。随着政策性银行3000 8000亿元工具加快落地，三季度基建有望保持高增，但单靠基建发力较难托底基本面。

消费端：意愿不足

7月社会消费品零售总额在6月释放积压需求后再次走弱，同比2.7％（前值3.1％），主要受多地疫情反复，导致出行类商品销售有所回落；及积压需求释放后，汽车销售放缓有关，剔除汽车销售后，社零同比1.9％（前置1.8％）。

价格方面，受猪肉价格高企影响，CPI走高、核心CPI走低。

出口端：继续超预期

7月出口继续保持超预期增速，同比增长18.0％（前值17.9％），主要是因为复工复产导致订单回补。分产品来看，通用机械设备同比增长21.3％，高于上月12.4ptcs，是出口回升的主要拉动项，而机电产品和电子产品等出口的同比保持平稳；但中间品钢材、塑料制品及汽车零件等增速有所走弱。

2、社融总量少增，结构不佳，资金充裕

7月新增社会融资规模7561亿元，比去年同期少增3191亿元。社融存量同比10.7％。其中，人民币贷款同比少增4303亿元，企业贷款少增2357亿元，居民贷款同比少增2842亿元，非标融资同比少减1597亿元，而政府债券同比多增2178亿元，是社融的主要支撑。

从结构来看，主要是居民企业中长贷走弱所拖累，居民中长期贷款少增2488亿元，企业中长期贷款少增1478亿元，显示在新老动能交替的中期调整过程中，实体经济融资需求不足；同时也受制于短期的因素，比如7月的地产风波，导致购房意愿偏弱。

资金方面，在资金充裕的环境下，央行持续地量OMO操作，8/15央行对OMO及MLF均下调10BP，一是对市场利率偏离政策利率的修正，二是刺激信贷修复，在目前经济处于仅靠基建托底的环境下，预计5YLPR也有进一步的松动的可能。截至8月15日，从银行间质押式回购利率来看，8月R001上中旬的月均值为1.14下行19bp（前值1.33）。

三配置建议

随着下半年降息周期再次开启，我们下调10Y国债收益率中枢至2.7，短线边打边退，中线上有回调；权益方面，短线在基本面未企稳下将以震荡为主，可关注跳开基本面限制的行业抓alpha机会，中线需关注影响基本面变数最大的地产能否企稳，若地产能如期托底经济，权益则占优。

股债轮动方面，随着7月基本面数据走弱及降息驱动，10Y国债收益率大幅走低，股债溢价率抬升较快，截至8月16日，沪深300指数5Y移动EPR分位数在91.44％（前值75.28％），股债溢价率EPR=（市盈率股息率）/10Y国债收益率，如果不叠加其他判断，单纯从EPR移动分位数的持有胜率来看，当前处于高溢价率中低胜率区间。站在当前10Y国债收益2.63及EPR分位数91.44％的时点上，我们认为债券中线将面临一定调整需求，而权益在基本面未企稳下，短线将以震荡为主。

股商轮动方面，我们用南华指数/沪深300来衡量商品溢价率，用政策不确定性指数的3Y移动Z-score来衡量商品赔率，目前商品溢价率处于高溢价率中高赔率区间，中周期来看，商品以空为主。

1、权益市场

指数方面，截至8月16日，受降息刺激实体经济，宽基指数PE均有所上升，其中小票类的中证1000及国证2000PE回升较多；而概念指数中，宁组合、医药生物PE下行较快，房地产指数受政策纾困带动，PE有所上行。

我们选取了衡量市场多空力量的能量指标AR，衡量市场心理波动的情绪指标PSY，衡量资金流向的景气指标MFI，作为观测市场情绪的变量。整体来看，1）样本指数AR较上月有所下行，其中深证综指、中证500、中证1000、国证2000、科技龙头指数及新基建指数出现超买信号；2）PSY较上月上行的主要集中再AR出现超买的样本指数中；3）MFI指标显示随着降息，资金更多流入低AR的样本指数中，同时从弹性小的老基建、银行中流出。

行业板块方面，我们抓取换手率分位数来测算拥挤度，用（市盈率倒数-10Y国债收益率）来衡量风险溢价率，如果按照这两组指标来做配置建议：

1）高溢价率高拥挤度的行业：建筑材料、交通运输及家用电器，可择机适当降低仓位；

2）高溢价率低拥挤度的行业：银行、钢铁、煤炭、石油石化、建筑装饰、非银及通信，可考虑逢低介入；

3）低溢价率高拥挤度的行业，机械设备、电子、汽车、电力设备、公用事业及房地产，需关注盈利改善情况。

2、债券市场

利率债方面，基本面表现为经济数据不及预期、信贷需求不足以及地产衍生风险扩散。随着8/15央行OMO、MLF降息为LPR打开空间，宽信用将进一步加码，但站在10Y国债收益率2.63的点位，个人认为短线应当边打边退，中线存在一定回调需求，但回调后配置性价比将凸显，原因是在新老交替与疫情持续的中周期下，未来经济中枢会一定程度的下行，而“稳增长保就业”的政策空间还会阶段性的打开。

信用债方面，杠杆久期策略依然可行。1）城投债方面，随着城投债的发行监管趋严，部分债务压力较高地区城投平台的债券发行受限于“红橙黄绿”的等级约束而取消发行较多，对于无实际发债能力的平台，后续将面临重组可能，所以建议在优质平台中适当拉长久期；2）地产债方面，7月由于民企地产集中兑付，同时地产开放投资创下年内最低水平，导致出现地产风波，整体来看，地产修复比我们此前预想的更加滞后，弱资质民企地产信用风险还需要等待释放，建议规避，可关注之前错杀的高等级国企地产；3）产业债方面，随着债券收益率整体下行，以及资产荒导致机构抢配，周期类信用债利差进一步压缩，高评级的煤炭、钢铁、建材、有色、化工行业利差均被压缩至历史最低水平，AA 及以下的也在50分位数以下，利差保护不足，尽管资产荒现象短期内还不会消除，但依然不建议过度下沉，主要担忧是中报数据对估值的扰动。