华泰证券张继强团队「银华增强收益债券」
张继强 S0570518110002 研究员
张 亮 S0570518110005 研究员
吴宇航 S0570119090051 联系人
报告发布时间： 2019年10月07日
摘 要
本周策略观点
我国债市盈利模式出现新的变化，传统的杠杆、刚兑、资金池模式淡化，大类资产配置、信用债精细化挖掘成为新方向。中期来看，债市核心逻辑没有动摇，涨不追、跌不怕，但四季度投资者需要更注重安全边际。节奏方面，十月份是地方债供给空档期，加上经济下行等压力，维持十月债市存在一定的小机会的判断。不过11-12月份需要关注CPI上行、地方专项债提前发行等扰动因素。城投债仍是不少投资者刚性配置的选择，地方隐性债务化解有利于降低短期风险暴露概率，适度信用下沉意愿升温。
曾经的债市盈利模式
（1）赚久期的钱。中国经济和债市的周期性波动特征较为明显，是债券最重要的盈利来源。（2）赚杠杆的钱。场内杠杆一般采用债券回购的方式，本质上赚取央行和人脉的钱；场外杠杆一般采用同业套利、多层嵌套的模式，本质上赚取政策红利的钱。（3）赚刚兑和信仰的钱。刚兑信仰下，部分投资者盲目追求高票息的信用债，过度信用下沉而忽视了发行人的违约风险；刚性兑付信仰加剧了投资者的“加杠杆套息”，部分投资者依赖杠杆套息躺着赚钱。（4）赚资金池和非标的钱。资金池运作最大的优点在于管理粗放，加上非标等刚兑的存在，导致这种简单粗暴的盈利模式存在多年。
债市环境大变局
首先，经济和债市的周期波动减弱。在中国步入经济转型期、房地产市场周期平滑的背景下，中国经济和债券市场的周期性波动可能都会弱化。其次，刚兑预期逐一打破。2014年3月，超日债违约成为国内首例债券违约事件，此后国企、央企等违约事件逐步暴露；城投债尚未违约，但城投平台非标、非公开债券等已经大范围违约；今年包商事件打破了金融同业刚兑预期。最后，2016年四季度以来金融严监管政策陆续下发，金融监管短板被补齐，债市加杠杆、多层嵌套、资金池等被遏制，杠杆策略、期限错配、信用下沉等难度明显加大，“监管套利”的钱越来越难赚。
债市投资盈利模式新变化
首先，债市投资需要更加注重大类资产配置能力。在债市周期波动减弱、刚兑预期打破以及金融监管遏制债市加杠杆的环境下，纯债投资的回报率明显降低。但金融机构负债端成本则下行缓慢，因此倒逼债券投资注重大类资产配置能力的提升。不过大类资产配置难度大、调头难，好在资金容量大。大类资产配置资金的崛起可能对股、债波动特征都产生冲击。其次，信用债需要精细化研究。在债市的周期性波动减弱的背景下，未来信用债的β机会将明显弱化，因此需要进行精细化的个券研究，只有这样才有望获得α收益。但信用债精细化研究对人力资源的消耗较大，且规模容量小。
风险提示：宽信用超预期；通胀超预期；债市盈利模式出现其他变化。
本周策略观点：债券盈利模式新变化
节前一周，受资金面阶段性紧张、央行货币政策加码宽松预期降温、十一长假效应等因素影响，债市继续小幅调整，十年期国债、国开债利率分别上行4BP和3BP。我们在上期周报盘点了近几年债市四季度的行情，指出今年四季度债市震荡市格局大概率仍将延续，债市核心逻辑没有动摇，涨不追、跌不怕，但需要更注重安全边际。节奏方面，十月份是地方债供给空档期，加上经济下行等压力，债市可能存在一定的小机会。
收官之季到来，我们除了应对四季度波动，在市场环境、监管政策、参与主体出现了明显变化情况下，也需要探讨债市盈利模式的新变化。
曾经的债市盈利模式
债券回报的来源
根据债券的持有回报公式，可以看出债券投资回报主要来源于四点：第一，票息回报；第二，下滑回报（rolldown），也就是指收益率曲线不变，赚来的回报；第三，资本利得，收益率曲线每天都在波动，收益率曲线出现整体上下移动所带来的回报；第四，资金成本，债券可以加杠杆，加上杠杆之后，减去资金成本乘以杠杆率。这就是债券的四个回报来源，基本上决定了钱从哪里赚，其中第三点是我们所谓资本利得的最重要来源，往往也是我们分析的关键。
具体到我国债券市场上，投资者的盈利来源可概括为四个方面：
（1）赚经济周期的钱。在宏观经济处于下行周期的时候，由于对经济预期悲观，利率呈现趋势性下行，此时可以通过适当拉长久期，博取利率下行带来的资本利得收入，这也是我们常说的“债券牛市”的来源，代表性的时期就是2008年、2014-2015年、2018年等。
（2）赚央行的钱。债券投资通常离不开杠杆，即通过债券质押等方式扩大负债端，从而将息差扩大，而杠杆在带来高收益的同时也意味着高风险，一旦资金成本抬高，甚至高于资产端利率，杠杆也会放大亏损。因此赚杠杆的钱=赚央行的钱，在央行货币政策较宽松的时期，货币市场利率走低，资金面维持稳定，可以适度增加杠杆，但一旦货币政策预期不明朗或开始收紧，杠杆的钱就不再那么好赚。
（3）赚企业的钱。理论上来说债券都会有票面利率（贴现发行也会有价差收入），这就意味着只要买入债券并持有到期就会有一个正的收益，前提是企业按时还本付息。因此票面利率是决定信用债投资的一个重要因素，对于一些类债券资产（非标、明股实债等）原理相同，票息策略的本质都是分享企业的增长效益。
（4）赚交易对手的钱。由于债券可以通过“低买高卖”获得资本利得收入，因此可以通过高频率的波段交易来赚取价差，其本质是赚交易对手的钱，但是这种盈利模式十分艰难，从债券市场长期的实际经验来看，交易对手的钱是最难赚取的，多是零和游戏。
我国债市的核心盈利模式
因此，我国债券市场的主要盈利模式均是从以上四个盈利来源出发，具体来看：
（1）赚久期和期限错配的钱。我们前面提到债券最重要的盈利来源是赚经济周期的钱，过去若干年中国经济的周期性波动特征较为明显。在经济的下行周期中，利率趋势性下行，投资者增持长久期债券，即可实现收益的增厚。而在利率上行时投资者持有短久期债券，缩短久期，可以有效控制亏损。例如在今年8月中美贸易摩擦再度反复，经济下行预期增强的时候，部分交易型机构甚至热衷于购买30年期国债，其背后的原因就是经济下行预期较强，交易情绪浓厚。此外，得益于此前金融监管制度的不完善，部分机构通过期限错配的方式实现投资组合久期的拉长，享受利率趋势性下行带来的资本利得收益。
（2）赚杠杆的钱。一般来说，债券市场的杠杆分为场内、场外两种。场内杠杆也就是投资组合的杠杆，一般采用债券回购的方式，是债券投资中应用最广泛的一种策略。具体而言就是在资产端持有债券资产，然后将债券进行质押回购，融到的资金再购买债券，继续质押，以此来加杠杆。通常由于负债端期限短（7天或隔夜），资产端期限长，二者会存在一个正的利差。同时负债端杠杆放大之后，收益也会成倍放大。但这种模式下融入资金的成本至关重要，而融入资金成本主要有央行货币政策以及投资者的人脉等决定，如果央行货币政策收紧，或者在特殊时期资金成本提高，高杠杆就会带来较大的风险。因此，场内杠杆模式本质上赚取的央行和人脉的钱。
而场外的杠杆一般采用同业套利、多层嵌套的模式。例如，2015-2016年同业套利链条兴起，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。资金的第一步传导是从资金富余的银行间市场参与者到中小银行再到同业资产，第二步是从同业存单发行银行募集到的资金投向同业资产到委外投资再到最终标的。总结来说，资金链条由监管紧的大型银行等向监管宽松的下游非银机构传导，处于链条上游的银行议价能力强，但严格受制于杠杆控制严格等政策和制度因素，而处于下游的非银机构议价能力弱，但内外非杠杆限制较少，可利用其通道优势来加杠杆实现较高收益。同业存单更是为这条链条上的各环节突破政策规定的杠杆限制和期限错配限制提供了便利。但类似这种结构型产品本质上赚取的是政策红利的钱，资管新规等监管文件出台后，对这种杠杆有了较为严格的限制。
（3）赚刚兑和信仰的钱。我们前面提到债券回报的一个重要来源即是票息回报，而长期以来中国债券市场存在普遍的刚性兑付预期和信仰。刚兑信仰下，部分投资者盲目追求高票息的信用债，过度信用下沉而忽视了发行人的违约风险，例如2015-2016年，债券市场出现较为严重的资产荒，部分投资者过度信用下沉、增持低资质信用债，近两年这些低资质信用债到期压力较大，出现了较多的信用风险事件。
此外，刚性兑付信仰加剧了投资者的“加杠杆套息”，部分投资者依赖杠杆套息躺着赚钱，而忽视了投研能力的提升。例如，债券市场对于城投债始终存在着刚兑信仰，城投债套息加杠杆成为债券投资者应用较为普遍的盈利策略。
（4）赚资金池和非标的钱。这一模式主要被理财等机构使用。2017年前，银行理财规模快速膨胀，银行理财衍生出的通道业务、委外投资等成为债券市场的重要需求力量。而银行理财之所以得以快速膨胀，负债端来看依赖于银行理财的刚性兑付和销售渠道优势，资产端则依赖于资金池操作和非标资产。具体来看，首先银行理财产品大多为短期，但如果理财产品能不断续发，则资金池的总量保持稳定，与其匹配的资产池就可以购买期限较长的资产，从而获得期限错配带来的收益。其次，在理财高收益资产的配置中，相当大一部分是信贷类资产以及中低评级信用债券。在通过期限错配获取无风险的流动性溢价后，银行又获取了信用风险溢价，放大了理财业务的盈利空间。最后，银行理财的投资标的往往流动性较差，如非标资产等，但资金来源流动性较好，以高流动性负债去投资低流动性的资产，获得投资品种的流动性错配溢价。
债市环境大变局
经济和债市的周期波动减弱
从2002年至今，中国债券市场呈现出较为明显的周期性变化规律，基本上三年一个周期，遵循“一年牛、一年平、一年熊”的经验规律。
我国债券市场之所以呈现出这种变化规律，主要原因在于中国经济具有比较明显的周期性。而中国曾经的经济周期几乎就是房地产周期，因此利率与房地产周期呈现出高度的相关性，房地产调控政策“牵一发而动全身”，主导宏观经济走势的同时，也对利率走势形成较大的影响。
但当下中国经济由原来的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的新阶段，政策的节制度也比较高，这标志着中国经济或将真正进入转型期。人口红利已近尾声、城市化进程减速等压力，政策导向下调经济增速预期，货币政策保持稳健、不大水漫灌刺激经济，财政政策更加积极，产业政策向高科技、新兴产业倾斜。
从美国和日本经济转型的历史经验来看，经济转型期后利率的周期性波动均明显减弱。从日本和美国经济转型期债券市场的表现来看，在经济转型期之后，债券市场的周期性波动现象都明显弱化。可以预见的是，在中国步入经济转型期、房地产市场周期平滑的背景下，中国经济和债券市场的周期性波动可能都会弱化。
刚兑预期逐一打破
民企、国企、央企等刚兑预期已经逐一打破。长久以来中国债券市场上都存在着刚兑预期，直到2014年3月，超日太阳宣布其发行的“11超日债”本期利息将无法于原定付息日按期全额支付，成为国内首例债券违约事件。2016年3月，东北特殊钢集团有限责任公司公告未能按期兑付15东特钢CP001，构成实质违约。东北特钢属于辽宁省国资委下属企业，市场投资者对于省政府保证下属企业债券兑付的预期很强，此次违约事件超出了市场预期，成为首例国企“打破刚兑”。2015年4月，天威集团正式发布公告，未能于当日兑付11天威MTN2的利息，是债券公开市场上第一家央企发生违约，同时也是第一只银行间公开发行债券发生违约。从民企到国企再到央企，债券市场的“刚兑预期”已经彻底打破，这也对信用风险的评价能力提出了更高要求。
城投债尚未违约，但城投平台非标、非公开债券等已经大范围违约。当前市场对城投信仰依旧比较坚定，但事实上2018年以来，城投平台涉及的非标违约事件已经屡见不鲜。2017年5月，财政部联合发改委、司法部等六部委发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，规定金融机构为平台公司融资时不得要求或接受地方政府及其所属部门的担保函、承诺函、安慰函等。这导致城投企业的政府承诺函成为违规、无效的“一纸空文”，加上资管新规打压非标、城投平台融资收紧的大背景下，非标违约开始增加。
包商事件打破金融同业刚兑预期。今年5月底包商银行事件爆发，对同业刚兑信仰造成冲击，中小行同业存单发行成功率快速下降，进而对中小行和非银机构造成阶段性流动性冲击。与此同时，流动性冲击也向资产端冲击传递。包商事件导致无风险资产被重新定义，债市也开始出现“核心资产”的概念，诸多机构的可投资范围出现了收窄。与2016年相比，刚兑信仰的打破，也导致中低等级城投债、民企债、产能过剩行业债券不再是机构争相抢夺的“香饽饽”。
金融监管下加杠杆、多层嵌套、资金池等被遏制
302号文对债基、专户等杠杆率作出硬性限制，杠杆策略难度加大。2017年，以银监会“三三四十”检查为代表是监管政策落地的第一波高峰。随后一行三会发布302号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件，旨在倒逼去杠杆，且监管从机构全口径杠杆规范机构杠杆上限。302号文对银行自营（净资产80%），其他金融机构（净资产120%）、保险自营（总资产20%）、公募产品（净资产40%，货币20%，封闭100%）、私募产品（净资产100%）杠杆率做出硬性规定，并将正逆回购及代持全部纳入杠杆监控，表外代持面临压缩，对低资质信用债需求影响较大。
货基新规、流动性新规等限制信用下沉和借短贷长。2017年9月，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货币基金流动性的规定较为严格，尤其是对定制化货基的投资范围、投资期限做出了严格限制，降低了定制货基的吸引力，限制了货基的扩张规模以及扩张速度，加大了小规模货基通过信用下沉来提高收益的操作难度以及千亿级货基的投资难度。2018年5月银保监下发《商业银行流动性风险管理办法》，提出了包括流动性匹配率在内的5个指标，其核心意义在于限制金融机构借短贷长，引导银行回归传统的存贷业务，流动性新规对银行的资产负债管理提出了更高的要求，同时也使得之前的借短贷长债券投资方式面临调整。
资管新规下资金池、多层嵌套等受约束。2018年的资管新规对传统的债券投资模式提出了前所未有的颠覆。首先，新规规定资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。这就意味着此前通过多层嵌套来规避监管指标行为被限制住，也间接削弱了债市的需求力量。此外金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。直接叫停了资金池业务，相当于变相打破刚兑。这些都对传统的债券投资模式构成挑战，也使得“监管套利”的钱越来越难赚。
资管新规对非标的影响也非常大。新规一是确保理财产品投资与审批流程相分离，比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系；二是商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%；三是商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。虽然正式稿相对于征求意见稿有所放松，但对于万亿级的非标资产来说还是面临较大的收缩压力，在资管新规的约束下，非标资产开始不断收缩，同时银行保险的可配资产大幅减少，传统的盈利策略受到挑战。
债市投资盈利模式新变化
更加注重大类资产配置能力
纯债投资回报率降低。我们前面提到近几年债券市场环境出现大变局，经济和债券市场的周期性波动降低导致久期策略的回报降低，刚兑预期打破导致信用下沉收益也降低，金融监管加强导致债市杠杆空间受到约束，在这样的环境下纯债投资的回报率明显降低。
但金融机构负债端成本则下行缓慢。首先，货币政策的节制程度较高，更加注重精准滴灌；其次，流动性监管等金融监管约束下，商业银行对于一般性存款的争夺力度不减，理财同质性强、资金池运作，从而导致存款成本下行缓慢，对理财等负债端成本下行也形成制约。目前来看，理财收益率比2016年低点仍高出20-30BP，上市银行存款成本也明显高出2016年低点。
资金池运作，非标等刚兑等利器逐步失效。资金池运作最大的优点就在于管理粗放，人均管理规模可以很大。加上非标等刚兑的存在，导致这种简单粗暴的盈利模式存在多年。如上述，这些“优势”都已经不复存在。
倒逼债券投资注重大类资产配置能力的提升。单一的纯债投资已经难以满足投资者的收益要求，需要结合转债投资、权益投资、商品投资等增厚收益，例如转债成为今年债券投资的胜负手。同时，相较于投资单一资产，全局性的大类资产配置思维才能够更好地控制风险提高收益，例如从我们的模拟结果来看，混合配置策略的长期表现明显优于纯债策略的表现。
大类资产配置难度大、调头难，好在资金容量大。尽管大类资产配置可以起到增厚收益、降低组合波动的作用，但是大类资产配置的难度较大，要求投资人对宏观经济以及各类资产的运行逻辑和联动关系、负债端均要有深刻的理解。与此同时，由于大类资产配置涉及的资产类别和品种更多，决策和运行周期相对较长，且通常适用于大资金，因此大类资产配置也存在着“调头难”的问题。
大类资产配置资金的崛起可能对股、债波动特征都产生冲击。比如股、债相对估值指标将更为有效，大资金在股债之间腾挪可能带来市场的更剧烈波动，资金的同质性强，免不了产生新的博弈等等。
信用债精细化研究
信用债的β机会弱化，α价值凸显。以往做债券投资，侧重对货币政策和宏观层面的研究，但未来利率走势难以出现大的波动，信用债的β机会将明显弱化，依靠简单的宏观研究就能赚钱的时代已经过去了。未来的债券投资需要精耕细作，要将宏观与微观相结合，进行精细化的个券研究，只有这样才有望获得α收益。在低利率环境中，债券收益率普遍较低，此时为了满足收益要求，就需要通过准确的风险评判来进行信用下沉，寻找信用债中的个券“洼地”。同时，刚兑信仰打破，信用违约将常态化，个券和行业的分化加剧，这也要求信用债研究更加精细化，对机构的研究能力提出更高要求。
但信用债精细化研究对人力资源的消耗较大，且规模容量小。信用债的规模较为庞大，发行人数量众多，发行人所属行业也千差万别，因此信用债精细化研究必然需要更多的人力资源配备。同时，由于个券的规模有限，信用债精细化研究的盈利模式对大资金的承接能力有限。
策略观点
对于后市的判断和策略建议，我们基本维持近期观点：
1、中期来看，债市核心逻辑没有动摇，涨不追、跌不怕。房地产调控及全球经济下行封杀经济超预期上行的空间、中美利差及全球负利率蔓延仍是安全垫、债市核心资产荒持续、职业年金等资金有序流入、货币政策还没有“利多出尽”，低位震荡甚至略强格局可能会在较长时间内持续。不过，在四季度传统容易发行扰动的季节，投资者需要更注重安全边际。
2、节奏方面，十月份是地方债供给空档期，加上经济下行等压力，维持十月债市存在一定的小机会的判断。同时国庆期间消息面略偏有利，包括欧美经济数据不及预期、股市调整、避险情绪升温、油价调整等。不过11-12月份需要关注CPI上行、地方专项债提前发行等扰动因素，当然房地产数据仍是重要观察点。
3、空间方面，我们一直将十年国债3%作为重要的关口，该位置配置价值弱化、交易价值仍存，不建议在该位置进攻。但在中期逻辑没有根本动摇的背景下，调整是机会的判断不改。十年国债重上3.3%关口的概率不大（此前曾多次提及3.3-3.55%增持，关注中美贸易谈判进展）。
4、信用债近期缺少明显机会，城投债利率已经较低。但我们注意到，城投债仍是不少投资者刚性配置的选择，地方隐性债务化解有利于降低短期风险暴露概率，适度信用下沉的意愿近期有升温，当然不碰最差的底线仍需坚守。房地产债在5月份政策收紧之后出现了一定的分化，关注其中的结构性机会。
5、转债的可操作性大幅下降，小资金继续挖掘汽车等板块机会，大资金继续耐心等待优质新券机会。
上周热点与本周关注点
上周热点：
1、全球PMI大幅走弱：美国9月制造业PMI报47.8，预期50.5，前值49.1，创2009年6月以来新低；非制造业PMI报52.6，预期55，前值56.4，创2016年8月以来新低；欧元区9月制造业PMI终值报45.7，预期45.6，前值45.6，创2012年10月以来的最低水平。
2、美国大小非农走弱：9月ADP就业人数 13.5万，预期 14.0万，前值 19.5万；非农就业人口 13.6万，预期 14.5万，前值 13.0万；失业率为3.5%，预期3.7%。
3、美国对部分欧盟进口商品加征关税：WTO授权美国每年可对价值75亿美元的欧盟进口商品加征关税，以针对欧盟违规补贴空客的做法。美国贸易代表办公室10月2日发表声明，10月18日起对欧盟部分商品加征关税正式生效，包括对制造飞机征收10%关税，其他工业及农产品加征25%关税。欧盟执委会警告称，若美国加征关税将会向WTO申请对美施以关税制裁。
4、纽约联储延长正回购操作：将持续进行隔夜回购操作至11月4日（此前计划10月10日停止），此外10月8日-29日还将进行8次定期正回购操作，期限包括6天、14天、15天。
5、英国首相约翰逊简述了脱欧新方案计划，并警告如果欧盟不做出妥协，将在10月31日无协议脱欧。
6、澳洲联储：下调基准利率25个基点至0.75%（历史新低），为年内第3次降息。
7、印度央行：下调基准利率25个基点至5.15%，为年内第5次降息，累计降息幅度达135个基点。
8、沙特能源大臣确认，原油产量已经恢复至1130万桶，达到遇袭前水平。国际能源署IEA表示，2019H1原油需求为52万桶/日，创2008年来最低，IEA已将2019和2020年全球增长预测分别下调至110万桶/日和130万桶/日，较年初预估下调近30%。
本周关注：
1、本周二公布中国9月财新服务业PMI、美国9月PPI，日本8月进出口等数据。
2、本周三-周五大概率将公布社融、M2等金融数据。
3、本周三，美联储主席鲍威尔发表演讲，英国央行公布金融政策概要。
4、本周四公布美国9月末季调CPI，美联储公布9月货币政策会议纪要，欧佩克公布月度原油市场报告，欧央行公布8月货币政策会议纪要。
5、本周五，欧央行首席经济学家连恩发表讲话。
6、本周资金到期1900亿元，均为14天逆回购，到期压力较节前增大。
7、本周利率债净供给861.9亿元，较节前有所降低。
实体高频观察
通胀
流动性跟踪
公开市场操作
货币市场利率
外部流动性
广谱利率
债券及衍生品
风险提示
1、宽信用超预期。财政政策加码预期升温，包括隐性债务平滑、地方专项债供给增加等，若地方债扩容超预期，且撬动更多配套融资，则可能对债市造成一定的压力。
2、通胀超预期。近期猪肉价格上涨较快，且未来半年内猪肉供给或仍将继续降低，若叠加原油价格上涨的影响，那么可能引发通胀预期的攀升，进而对其他价格形成传导。
3、债市盈利模式出现其他变化。尽管债市环境出现了比较大的变化，但是其他的盈利模式可能也会形成。
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