中信建投 金涛「现在是通胀还是通缩」

12月价格数据公布后，通缩风险成为市场主流预期，跟之前的“滞涨”预期相比，发生了很大变化。我们主要关注这一变化相关的三个问题：（1）为何PPI增速大幅低于预期？（2）未来PPI增速走势如何？（3）通缩对市场与政策会有什么样的影响？

PPI超预期下行不仅是原油价格下跌导致的，而是源于几乎所有行业的拖累。对于PPI增速回落幅度超预期，市场主要关注的是原油价格下跌的拖累。但如果将PPI增速进行拆解，可以发现，PPI的超预期下行不仅是原油价格下跌导致的，其他行业均拖累明显。因此，PPI超预期下行并非油价回落导致的偶然现象，而是跟经济基本面走弱有很大关系。

预计2019年PPI同比增速均值0-0.5％，三季度转负可能性相对较高。市场关注PPI同比增速在什么时间转负，以及2019年均值水平。我们从基数效应、经济需求与大宗商品价格的领先性三个维度观察PPI同比增速的未来走势，预计PPI同比增速在上半年转为负增长的可能性较小，在三季度出现负增长的风险相对较高。基于历史数据，2019年PPI同比增速的基准预测范围大致是0至0.5％。

通缩对资本市场的影响相对明确，但对政策的影响尚有一定不确定性。通缩利好债券市场，利空权益市场特别是周期板块。对于政策的影响需要关注三个方面。首先，价格增速下行进一步打开了货币宽松空间，而货币政策的宽松也有利于支撑物价，但能否避免通缩出现尚不确定。其次，去产能是否重新加码有待观察。最后，扩大需求、支撑物价是否需要放松房地产？我们认为，通缩风险加大了房地产政策放松的可能性，但至少上半年并不是政策放松的合适窗口，一方面是因为上半年PPI陷入负增长的风险目前看相对较小，另一方面是因为，全面房地产政策并非理想的政策选择。