真假永续债权信托「永续债和永续中票」

本报记者 陈嘉玲 北京报道

近期，市场上政信类永续债投资信托产品售卖火爆。

据了解，仅元旦以来，就有信托公司成立了近20只永续债政信信托。有理财经理甚至表示“江浙地区的永续债政信项目，额度非常紧张”。

不过，《中国经营报》记者调查发现，此类永续债信托产品并非真永续，常常暗藏着承诺2年或3年到期还本付息的“抽屉协议”。

对此，有业内人士质疑，信托公司是否对投资者进行了信息披露或信披有无存在误导性。部分受访业内人士则更为担忧绕道监管政策、信用不断下沉等展业模式的业务风险，甚至预计2022年春节后一些融资平台会陆续爆雷。

并不“永续”

“近两个月来，江浙地区的政信信托产品，做成永续债类型的占比达八九成。”一位从事政信业务的理财经理对本报记者表示。

中国信托登记有限责任公司公示数据显示，目前登记公示的逾百只永续债投资信托，绝大部分是2021年内成立的，均属于投资类。其中，某央企信托2020年1月登记的一款资金信托计划（青岛城投永续债），曾于2020年12月15日发起更正登记，将信托功能从融资类更正为投资类。

据了解，目前市场上政信投资类信托的模式主要有两种，一是以城投平台的公司债券、中期票据、定向融资工具（PPN）等作为投资标的，多数为投资单一债券；二是永续债权投资的模式。

从融资方来看，本报记者获得的产品推介资料显示，目前政信类永续债投资信托的融资方，主要为江苏、浙江、山东、四川等省市国企。

有受访信托公司内部人士对记者表示，“永续债权”的概念，最早用在房地产信托上，彼时房企和信托公司为了规避监管部门的“三道红线”。从2021年下半年开始，市场上的政信类永续债权信托渐渐崛起。

“从信托公司的角度来说，永续债是投资类业务，而‘两压一降’限制了融资类业务。从城投公司的角度来看，由于他们多数属于国有企业，哪怕是‘假股真债’的模式，也可能会涉及到国有企业股权转让的审批和公开招标等流程，相关规定非常严格，不好操作。”中部地区某国资信托公司一位政信业务负责人接受本报记者采访时表示：“（信托公司和地方城投平台）一拍即合，既满足了信托公司没有融资类额度的需求，城投平台也有可操作性，还能规避15号文的监管要求。”

自2020年6月以来，银保监会要求信托公司持续压降融资类信托规模，融资类信托规模自2020年三季度以来快速回落。2021年以来，严监管持续，截至2021年三季度末，融资类信托规模为3.86万亿元，同比下降35.13%。

与此同时，2021年以来，城投融资政策收紧。银保监会的15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》）提出，对承担地方政府隐性债务的融资平台，不得新提供流贷或流贷性质的融资。

此外，西政资本撰写的一篇文章曾提到，由于永续债没有明确的到期日，发行人可延迟付息还本而不算违约，亦不会稀释老股东的股权，并在一定条件下永续债可记入所有者权益。

“有的融资方可能会单独给信托公司出一个财务报表，将永续债信托记入权益，但真正的审计报表大多还是记入负债里面。”上述政信业务负责人指出，金融机构也不希望真永续，“永续债信托”往往设置很高的跳息，两年或三年后到期退出。

抽屉协议

据本报记者了解，政信类永续债投资信托往往设置有初始投资期限、利率跳升机制和担保抵质押条款等。

如，某信托公司近期推介发行的信托计划，拟募集规模为不超过2亿元，资金用途为“向重庆市合川农村农业投资（集团）有限公司进行永续债权式权益性投资，信托资金最终用于归还金融机构借款”。

该信托产品期限为2年，预期收益率7.3%和7.5%，并且设置了利率调整，第三年的债权投资利率为“初始利率 2%”，第四年为“初始利率 5%”，上限利率为12%。

“现在很多政信信托都是永续债权投资形式的，设置利率跳升机制，意味着从发行第三年开始，随着永续债存续年限的增加带来高额利率，迫使融资方在利息跳升前赎回。”一位信托理财经理对本报记者透露，有的信托公司还与融资方签署回购协议、“抽屉协议”等相关文件，承诺两年到期后兑付。

以一款投向江苏盐城某平台公司的信托产品为例，其尽职调查报告称：“融资人签署通知函，在信托计划设立 24 个月时宣布该笔永续债权式权益性投资到期。”

本报记者获得的一份《通知函》显示，融资方向信托公司致盖章函件表达了三方面的主要内容：一是，“无条件同意并宣布在各期投资资金放款日起满24个月的当日该期投资资金到期”，并按时偿还本息；二是，上述通知事项已履行合法、有效的决策和批准程序，并于加盖公章之日起效，对公司产生完全的法律约束力，并承诺本通知在全部投资资金本息及一切应付未付款项全部偿还之前始终有效；三是，承诺本通知一经作出不可撤销；未经信托公司书面同意，不得以经营状况不佳、“显失公平”、“重大误解”或任何其他理由自行或要求人民法院/仲裁机构撤销、撤回、抗辩、变更或终止本通知的任何内容。

对于上述协议的法律效力，上海律师协会信托专业委员会副主任冯加庆在接受本报记者采访时表示，如果协议是双方真实客观的表达，对合同双方都具有约束力。但是却存在着另一个问题，信托公司是否对委托人进行了信息披露或信披有无存在误导性，这可能存在争议。

而对于利率跳升机制和《通知函》等协议能否确保到期还本付息，有信托理财经理则表示，“有些投资人可能担心到期后，融资方不还钱，选择续期。不还钱的原因只有一个，那就是没钱。到期了却有钱不还，会损害融资方自身信誉的。所以，关键还是看融资方实力。”

风险潜伏

需要指出的是，多位受访业内人士在接受本报记者采访时均表达了对政信类业务风险的担忧。

国金证券首席经济学家赵伟近日在研报中指出，政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清或尚未结束。地产出清过程中，土地市场的降温，拖累地方土地财政，使得前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。

“不排除2022年会爆发风险，开春后一些融资平台会陆续爆雷，尤其是‘老少边穷’的区县级平台都可能会出现流动性风险。”北方地区某国资信托公司总经理对本报记者表示：“现在一些信托公司这么高成本地去做中小平台（的业务），风险不比房地产小。我们（公司）现在对政信业务非常谨慎，只做AAA以上的平台。”

“我们政信平台业务已经全面转型做标债投资，投向城投平台的公司债券、私募债。目前有投单票的，也有投多只城投债的。”上述政信业务负责人告诉本报记者，其所在公司近期召开了业务部门和风控部门的沟通会，主要聚焦于城投平台的风险问题，后续公司将会对政信信托业务收紧，把风控评审标准提高。

该负责人进一步表示：“融资平台公司的收入来源主要依靠所在区域地方政府的支持和平台公司自身的再融资。一方面，部分地区的税收收入和土地财政收入均呈现持续减少的趋势。另一方面，受15号文等监管政策影响，城投公司的融资渠道持续收紧。另外，2021年12月份，我们从交易所和银行间市场协会了解到，他们也在收紧城投平台的发债。”

实际上，自2021年以来，城投债的发行逐渐步入严监管时代，城投平台融资渠道持续收紧。2021年初传出交易所城投平台“红橙黄绿”分类管控；2021年4月末交易所《公司债券审核重点关注事项》对城投公司债审核趋严；2021年7月银保监会下发15号文。2022年开年，诸如“收紧城投平台发债借新还旧额度”等数条城投债发行承压的消息在债券市场流传，以及中央到各地国资委出台国有企业债务风险管控措施等。

中诚信托投资研究部近日指出，2022年地方政府以稳经济为首要目标，地方政府专项债投资项目加速启动。作为基建项目重要实施主体，城投作用仍凸显，风险底线思维下系统性出险概率不高。近期融资平台政策或有一定调节空间，但不排除受到预期外商票、非标违约事件等扰动，政策边际收紧。风险提示方面，仍需警惕尾部城投，规避弱区域的低层级、结构化发行呈扩张的主体，谨防信用风险和流动性风险。

值得一提的是，财政部向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。中信证券明明债券研究团队认为：“结合监管思路，预计2022年城投债净融资小幅缩量，结构上‘共同富裕’。总量方面，预计2022年全年净融资在1.3万亿元左右，与2019年持平。”

谈到提高风控评审要求的具体措施，上述政信业务负责人表示，一方面是对区域集中度、城投平台自身收入占比和非标融资占比等具体指标上提高标准。比如原来公司要求城投平台非标融资占比不能超过30%，现在降至20%～25%；交易对手选择上原来倾向选择在当地排名前四的平台公司，但2022年只能做当地排名前二的。另一方面，公司尝试做一些混合型的投资多只城投债的信托产品，既可以分散风险，也能降低资金成本。