结构化发行债券「结构化发行」

结构化发债风险暴露。包商事件之后，流动性分层现象愈演愈烈，风险偏好显著下行。其后果主要有两方面，一方面中小银行同业存单发行难度显著提升，另一方面以中低评级债券进行质押式回购难度明显提升。而后者则导致了一些券商结构化产品风险的暴露。

如何评估结构化发债的风险？结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人认购资管产品的劣后”和“发行人自购债券并质押融资”三种模式。以上三种方式中，第三种情形受到银行间资金面波动影响较大，期限错配的方式导致筹资模式较为脆弱。在流动性收紧阶段，所发行债券丧失了抵押能力，而发行人无法通过其他方式调用资金偿还回购所得资金，就构成了对资金拆出方的违约。也是这一次受流动性分层而爆发的主要风险。

如何评估结构化发债的规模？由于券商结构化产品公开信息较少，可结合发行人资质，以及发行债券的特征进行粗略估算：①评级特征：主体或债项评级AA及AA-，或仅有担保人评级；②期限特征：期限在3年内；③发行方式：以私募方式发行，包括私募公司债以及定向工具（PPN）；④行业属性：以民企、城投公司为主；⑤发行日期：筛选17年以来发行的债券。根据以上5点要求，测算得到结构化发债规模为3267亿元，共629只。

结构化发债去向何处？结构化发行是市场主体主动解决融资难问题的举措。流动性宽松、市场风险偏好较高的环境下，债券结构化发行有一定优势，一旦流动性收缩，则多个参与主体存在风险。2014年结构化定增曾大行其道，但很快乱象得到整治到现在几乎销声匿迹，结构化发债需从投资机构以及监管两个角度进行合规。

正文

1. 结构化发债风险暴露

包商事件之后，流动性分层现象愈演愈烈，风险偏好显著下行。其后果主要有两方面，一方面中小银行同业存单发行难度显著提升，另一方面以中低评级债券进行质押式回购难度明显提升。后者导致了一些券商结构化产品风险的暴露。

2017全面严监管以来，低评级、部分区域、民企等主体发债面临较大困难。为滚动存续债务，部分主体选择了结构化发债的模式，以从市场融入资金。这类发行主体主要是低评级的城投以及民企。一定程度上来看，通过设计产品结构、为自身增信、撬动杠杆方式，以市场化手段自主解决了债务存续问题，甚至是以相对低成本的方式，但这类融资模式较为脆弱，容易受到流动性紧缩的冲击。为应对可能存在的风险，监管从两方面提前做了预案：

其一，6月17日上午，中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》。对于质押式回购被违约的机构，可以委托中债匿名处置担保品以保障自身权益。7月2日，Cfets公告将匿名拍卖17津航空MTN001、16新华航空PPN002、17凤凰MTN001三只债券，规模合计1.66亿元。

其二，证监会牵头头部券商，通过发行短融方式对其他非银机构拆出资金。目前已公告的9家头部券商短融上限提升至3041亿元，当前剩余发行空间约2700亿元。此外，头部券商还可能获得发行金融债的资格，规避短融发行净资本的上限约束，也拉长发债期限。

2. 如何评估结构化发债的风险？

2.1. 结构化发行主要有三种模式

结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人认购资管产品的劣后”和“发行人自购债券并质押融资”三种模式。其中，“发行人购买资管产品的劣后级”模式为“发行人购买资管产品的平层”模式的衍生模式。三种模式在撬动杠杆比例、优先劣后资金构成以及来源、不同参与主体面临的风险方面存在一定差异。具体来说，

l 发行人购买资管产品的平层：发行人出资10亿认购某券商资管产品，管理人用10亿申购发行人债券15亿。相当于发行人用10亿劣后级资金，撬动了1.5倍杠杆。但这一模式中净融资额并不高，发行人用10亿给自身增信，成功发行债券5亿。

l 发行人认购资管产品的劣后：这种方式下，资管产品本身已经实现了结构化，发行人出资10亿认购资管产品劣后级，募资（可能来自于银行）5亿，产品规模扩张到15亿，并以资管产品名义申购债券20亿。这一模式下发行人净融资额为10亿，高于第一种情形。

l 发行人自购债券并质押融资：发行人发行10亿债券，通过银行间做回购滚动杠杆。假设质押率50%，发行人撬动杠杆1.5倍，净融资5亿。

以上三种方式中，第三种情形受到银行间资金面波动影响较大，期限错配的方式导致筹资模式较为脆弱。在流动性收紧阶段，所发行债券丧失了抵押能力，而发行人无法通过其他方式调用资金偿还回购所得资金，就构成了对资金拆出方的违约。也是这一次受流动性分层而爆发的主要风险。

2.2. 第三种模式运作的风险

具体来看第三种模式如何运作，以及不同主体面临的风险。

2.2.1.发行人操作流程

假设发行人A实际融资需求5个亿：

发行阶段：发行人A自出资10亿，认购B产品（走券商资管、信托资管或基金专户通道）。公告发行的15亿债券中，通过产品B投标10亿，而另外5亿则通过市场募集。债券成功发行后，A合计募集15亿元，扣除自身出资的10亿，实现净融资5亿。

其中，发行人A的资金可能是过桥资金而非自有资金，在募集完成后需偿还并支付相应费用。市场募集可通过机构C代为投标，待完成募集后，资管产品B通过质押回购融入5亿偿还C代投标资金，并回购5亿债券。

存续阶段：代持机构C退出后，这一模式下的主体为发行人A、产品B、质押回购的逆回购方D/E。其中，产品B不断质押持有的10亿债券滚动杠杆资金5亿，也即发行人实际融到的资金。直至债券到期，发行人A偿还5亿资金，产品B到期、D/E退出。

2.2.2.各主体存在风险

发行人A：在难以质押融资滚动杠杆的情况下，资管产品可能被迫折价抛售债券，以偿还回购资金。债券价值下跌导致融资规模收缩，直接影响发行人利益。债券估值收益率上行，发行人其他存续债券可能遭到抛售，影响市场对发行人的信心，不利于其后续融资。

资管产品B（管理人）：对于处置质押物不足以偿付回购资金，而发行人又无力提前偿债的话，可能需要承担连带责任风险。为避免此后在银行间拆借被歧视，可能需要以自有资金补足逆回购方损失部分。

资金融出方D/E（逆回购方）：由于与发行人、资管产品存在严重的信息不对称，并没有有效的手段用于辨别质押券是否通过结构化发行。一旦发行人无法补足杠杆部分资金（可理解为提前偿还）而必须对回购交易违约，逆回购方遭受损失。

当前虽然可以采取匿名处置质押物的方式，但这类债券资质不佳，可能导致无法收回全部资金，进而遭受实质损失。但这也对高风险偏好的机构起到警示作用，采取提高质押券的资质等措施应对。

其他主体：一般而言，提供初始过桥资金的机构，以及代投标机构以赚取中间费用为目的，风险不大。但极端情况下，或者发行人直接对过桥资金（可能来自于中小银行）违约，或对代投标机构违约（不接券过户）并且最后债券并未兑付，那么其他参与主体也会遭受损失。

2.3. 与结构化定增模式对比

同为再融资方式，股权的结构化发行，与债券的结构化发行有何区别？

结构化定增的一般模式：

“优先级”资金可能来自于银行资金（比如银行理财），享受固定收益或有限度的浮动收益；“劣后级”资金来自于上市公司股东、高管等，承担投资风险，并享受剩余收益。

优先以及劣后级资金共同成立专项资产管理计划，用于认购上市公司定向增发的股份。

结构化定增模式被滥用后遭到监管：

2014年6月，《关于上市公司员工持股计划实施的指导意见》公布，激励了大股东通过结构化定增套现。通过结构化产品参与定增的锁定期12个月，仅为直接参与认购定增股份锁定期的1/3。

但很快监管注意到大股东和高管进行所谓的“市值管理”，存在操纵股价的嫌疑，先是叫停了三年期的结构化产品，随后对一年期结构化定增产品要求穿透。为推动再融资方案顺利通过，其后不少上市公司均修改了定增方案。

结构化定增与结构化发债有同有异：

相似之处在于，发行人/上市公司充当劣后级资金，银行进行优先级配资，构建结构化资管产品，走券商等通道。

不同之处在于，结构化发债的第三种模式中，由于杠杆部分高度依赖质押式回购滚动，受到流动性冲击之下可能杠杆断裂导致对逆回购方的违约。这一损失可能导致多个参与主体主体受到损害，比如资管产品无法再进行回购融资，发行人被迫提前偿还（否则违约），通道方可能被迫以自有资金兑付逆回购方损失。

而结构化定增，引起监管关注的是大股东/高管，以及名不副实的员工持股计划，打着“市值管理”的幌子，做着操纵股价的事情。在实现高位套现后，上演一出利好出尽的戏码，最终损害了中小投资者的利益。

3. 如何评估结构化发债的规模？

由于券商结构化产品公开信息较少，可结合发行人资质，以及发行债券的特征进行粗略估算：

①评级特征：主体或债项评级AA及AA-，或仅有担保人评级；

②期限特征：期限在3年内；

③发行方式：以私募方式发行，包括私募公司债以及定向工具（PPN）；

④行业属性：以民企、城投公司为主；

⑤发行日期：筛选17年以来发行的债券；

根据以上5点要求，测算得到结构化发债规模为3267亿元，共629只。其中，

①评级分布：主体与债项均AA共398.63亿，合计79只债券；仅有主体或债项评级共3203.74亿元，合计602只债券；无主体或债项评级63.26亿，合计27只债券。

②期限分布：3年期570只，合计规模3005.6亿；[2，3）年期35只，规模157亿；[1，2）年期23只，规模102.4亿；<1年期1只，规模2亿。

③债券类型：私募公司债198只，规模合计1147.58亿元；定向工具431只，规模合计2119.42亿元。

④发行主体：民营企业发行95只，规模389亿元，单只平均规模4.09亿元；城投公司债502只，规模2696.88亿，单只平均规模5.38亿。

⑤到期分布：2019年到期20只，73.4亿元；2020年到期250只，1248.71亿元；2021年到期207只，1050.87亿元；2022年到期153只，894.02亿元。

⑥票面利率：初始票面利率低于5%（最低4.6%）的5只，规模36亿；票面位于[5%，6%）94只，规模535.7亿；票面位于[6%，7%）240只，规模1168.11亿；票面位于[7%，8%）237只，规模1231.46亿；>=8%的53只，规模295.74亿。

可能的修正：符合以上5个条件的不乏正常发行债券者，数据可能存在高估；由于评级限制，部分资管产品集中投资于AAA债券的情况可能也是结构化发债，但未统计在内，导致估算规模偏低；此外，公开发行债券也有可能是结构化发行，从而导致估算规模偏低。

按照结构化发债的第三种模式，发行人先通过自有资金隐形增信实现成功发行，结构化发债规模3267亿，但实际净融资规模仅为1089亿（质押率1/3），也是质押式回购融资的规模（质押式回购资金即为发行人实际融资）。这样的体量，对于市场影响并不大，并且这类债券可能是以场外回购方式实现融资。

但由于市场无法识别是否为结构化发行的债券，可能对于民企债，中低等级城投债，或者私募债PPN等“一刀切”，导致正常发行债券被“误伤”。

4. 结构化发债去向何处？

结构化发行是市场主体主动解决融资难问题的举措。在2018年企业融资困难时，有不少企业就采取结构化发行的模式，因为当时部分资质没有问题的发行人也发不出债，为打破困局，不得不采取权宜之计。

流动性宽松、市场风险偏好较高的环境下，债券结构化发行有一定优势：①可以保证债券募满，顺利发行，发行人成功融资；②券商基金等机构的资管产品规模扩大大，并赚取一定通道费；③承销商顺利发债，获得承销收入；④其他中介机构，比如资金过桥方、债券代投标机构则赚取中介费；⑤逆回购方通过赚取一定点差。

一旦流动性收缩，则多个参与主体存在风险。遇到流动性收紧，低评级债券质押回购难度加大。若遇到管理人折价出售债券，对发行人来说更难维持滚动杠杆。而一旦发行人违约，将无法收回资金，逆回购方直接被违约，处置质押券费时且受偿比例可能低于预期。

结构化定增几乎销声匿迹，结构化发债需从投资机构以及监管两个角度进行合规。

对于投资者：①在进行债券投资时，应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。②在债券逆回购业务中，应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。

对于监管者：①规范操作，把部分不良的、扭曲的结构化产品清除。②鼓励低评级发债主体和部分网红区域主体主动利用CRMW等工具分离信用风险，实现市场化发行；③防范化解流动性风险，阻断市场流动性风险传导，降低结构化发债带来的后续风险。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…