解构恒大千亿永续债案例「恒大地产发行永续债」

作者丨缪凌云

来源丨野马财经

随着中国恒大披露半年报，此前刷爆地产圈的恒大筹资偿还千亿永续债的细节，也得以浮现。

中国恒大中报称，2017年上半年，集团实现营业收入1879.8亿元，同比上涨114.8%；实现净利润231.3亿元，同比暴增224.4%。其中，仅恒大偿还1129亿元永续债一项，不仅实现了对负债结构的调整，更是直接释放了百亿利润，成就了一份“史上最好半年报”。

受这份恒大“史上最好半年报”利好刺激，8月29日，中国恒大报收于25.5港元/股，8月30日，恒大股价略有回落，报收于24.35港元/股。较年初的4.95港元/股，涨幅接近400%。短短半年，股价的飙升也带动了市值的一路上扬，从去年的600多亿港元上升到了如今的2000多亿港元。

负债率上升还是下降？

中国恒大（3333.HK）半年报数据显示，其总负债从2016年末的11583亿元上升至13248亿元，资产负债率也由71.3%小幅上升至75.5%（剔除预收）。

不过，还有另外一个数据同样值得重视——净负债率。2017年上半年，中国恒大净负债率环比下降192%。

两个数据一升一降，恒大债务状况到底如何？

这需要从一个特殊的会计科目——永续债说起。

所谓永续债，也称无期债券，是指非金融企业发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”，一般而言，出借方（债主）不可以要求清偿本金，借款人（恒大）则可以主动赎回。

也就是说，永续债虽然是债务工具，但是带有一点点股权融资的特性，因此，虽为借债，但满足一定条件后，可以归为资产负债表中的资产类项目，而中国恒大就是这么操作的。

图片来源：截自中国恒大2016年年报永续债被归为资产项目

但问题是，这样的处理一定程度上会使企业的负债状况有些混乱，加上房地产行业特殊的预收账款的机制，采用大家耳熟能详的资产负债率并不能直观的反应企业的债务状况，因此净负债率就粉墨登场了。

计算公式：净负债率=（借款总额 永续债-现金总额）/（净资产-永续债）

净负债率是衡量房地产企业经营状况经常用到的指标，这一比率的高低没有绝对的好坏之分，但一般而言，中小型企业保持着较高的净负债率，意味着规模的迅速扩张，而成长到较大规模后，保持低位是更符合目前金融监管政策的选择。

它最大的特点在于，分子使用的是“有息借款”，包含了永续债。

恒大集团净负债率变动状况（红框内为永续债数额）

因此，由上图我们可以清楚地看到，虽然恒大总负债规模以万亿计，永续债占比不足十分之一，并且，借款总额也从2016年的5351亿元上升至了6735亿元。

但因为永续债特殊的会计处理方式，中国恒大通过对全部1129亿元永续债的偿还，实现了在负债、借款总额皆环比增长的情况下，杠杆（净负债率）反而大幅下降。

惊喜——偿还永续债释放净利润

更有意思的是，永续债的清偿，在使得净负债率大幅降低的同时，还给恒大带来了另一个惊喜——净利润的暴增。

高级注册会计师李芸对野马财经解释，从会计处理来看，永续债还有一个特性——未来成本提前确认。

简单来讲，虽然房地产项目的开发时间通常很久，但利息必然是在借款的当期就已经发生。重点在于，银行、票据等其它借款途径生成的利息可以通过财务处理（资本化），等到未来房屋建成出售的时候，与收益一起结算。但永续债产生的利息，则必须在当期损益中扣除，叫做“永久资本工具持有人应占利润”。

年报显示，截至2016年底，恒大这一数字为106.46亿元，2017年中报，通过债务结构的调整，还清了永续债，也就意味着将这部分利润释放了出来。

此外，2017半年报还披露，今年以来恒大通过对服务能力的提升、对营销管理费用的管控等环节，带来的毛利率的增长。

在偿还永续债及成本管控等多重因素作用下，恒大“史上最好”的中期报告就出炉了。

只是，这通过债务结构调节释放出来的百亿利润，显然不会每年都有，恒大要想再造“奇迹”，关键还得在主营业务和转型成效上下功夫。

钱从何来？

对中国恒大及其投资者而言，杠杆的下降都算一个还不错的消息，那么，偿还永续债的钱从何来？

对于相关问题，野马财经（微信公号：ymcj8686）多次联系中国恒大和相关人员，但截止发稿，尚未取得官方回应。

不过，根据中国恒大公告，其偿还永续债的时间主要集中在今年5月和6月，而在这段时间内，恒大发生了多起套现和融资行为，并且自有资金情况也有所变动：

首先是引入的战略投资。恒大在2017年1月和6月，引入了包括中信、中融、深业集团在内的多家战略投资者，签订了合计近700亿人民币的增资协议，而这些资金，有一半以上会用于偿还恒大地产债务。

其次，出售万科股权。 6月9日晚间，中国恒大公告称，当天公司及附属公司与深圳地铁集团签订协议，将持有的15.53亿股万科A股转让给深圳地铁集团，对价为人民币292亿元。仅此一笔交易亏损70亿元人民币，不过在万科身上亏得钱，许老板早就从恒大上涨的股价中赚回来了。

第三，发行美元优先票据。恒大集团在2017年3月和6月份累计发行25亿美元和38亿美元的优先票据。野马财经注意到，恒大发布美元优先票据的时间是6月22日。8天后，恒大就宣布还完了永续债。

第四，信托。据用益信托网数据显示，今年上半年，恒大有多个集合资金信托计划产品发布，大部分均已售罄。

最后，自有资金。2017年上半年，中国恒大实现营业收入1879.8亿元，同比上涨114.8%；实现净利润231.3亿元，同比暴增224.4%。而现金储备却从3043亿元下降至2699亿元。而恒大在很多地区实行全款购房打折等优惠活动，新盘往往也“一房难求”，恒大销售回款能力一直也比较强。

此外，在《许家印教授与恒大集团的万亿负债》一文中，还列举了中国恒大通过银行借款、私募债券等多种方式进行融资，此处就不再赘述。

讲“政治”的恒大

通过各种渠道筹集来的资金，中国恒大完成了对永续债的偿还。

而会计师李芸则向野马财经分析，永续债的调节，其实会对财报产生更加实质性的变动，而且，从某种程度来说，甚至可以一窥企业经营战略的调整。

自2008年前后房地产宏观调控以来，中国房地产市场经历了将近十年的稳定发展阶段，而这段时间，同样是恒大狂飙发展的日子，四处征战，拿地、并购，使其销售额在2016年一举超过万科，登上“全球第一房企”的宝座。

正如接近恒大集团的人士对野马财经所说，如果没有永续债，恒大很难实现从二三线城市到一线城市转型的惊险一跃。

众所周知，房地产是一个高杠杆行业，无论资金实力多么雄厚，都不可能以自有资金将所有的项目吃下，特别是在追求迅速扩张的时候，融资更是必然选择。

上海某大型房地产企业人士施荣向野马财经（微信公号：ymcj8686）分析。地产企业寻求的合作资金一般有两种模式，一是股权合作，二是借款。

股权合作模式下，大家收益共享、风险共担，看起来很美好，但其实，具体实施起来，“如何分配利益”却成了悬在大家头顶的达摩克里斯之剑。

房地产项目要经历拿地、规划、开发、销售多个环节，手续复杂，困难较多，很容易出现权责不清，互相扯皮的状况。对恒大这种有实力，有经验的企业来说，不如付出一个固定的成本，而后自负盈亏。

施荣进一步强调，特别是在宏观环境不错的时候，出现房子卖不动的可能性很小，股权投资“风险共担”的优势更加不存在了。

为何是永续债而非其它类型的借款？施荣称，房地产开发周期较长，短期借款资金周转压力大，永续债的无期限特性极为适合，理论上利息是可以延期支付的，因此，备受诸多地产商青睐。

当然，天下没有免费的午餐，相对于其它举债方式，永续债的利率会偏高一些，同时如果没有足够的实力，也少有投资者购买你的永续债。

因此，在恒大四纵狼烟的，大举扩张的过程中，永续债发挥了极大的作用，包括中国恒大董事局主席许家印在2013年也曾强调，股权合作麻烦，双方会就股权比例扯皮很久。永续债方便，给对方10%至12%收益，剩下赚了亏了全归恒大。

如今，房地产市场状况与之前的“黄金十年”不可同日而语，可能也是恒大偿还永续债的重要原因之一。施荣分析，与万科上调跌价准备，王健林、潘石屹出售资产类似，许家印对于未来的房地产市场，也变得更加谨慎。

而且，随着金融去杠杆的监管思路的落地，对于恒大这么讲政治的企业，清偿永续债也就在情理之中。

许家印、王健林、潘石屹等大佬不约而同对公司的房地产战略做出了调整，你怎么看？欢迎在评论中留言。

（韩蕾、张译文对此文亦有贡献）