固定收益证券产品「个人资产配置」
散户喜欢买卖股票，真正的富人起码有50%的资产配置在固定收益证券上。同时，固定收益也是专业投资人关注的重点，今天我们就来聊聊固定收益。
最狭义的固定收益证券(也被称为“固定利息”或“债券”)是指一种债权性投资，它的回报形式是:固定的定期支付(利息)及最终到期时返还的本金。固定收益证券的支付额是事先已知的，这和可变收益的证券不同，后者的支付额基于短期利率(例如伦敦银行间同业拆借利率(London Inter-Bank Offer Rate, LIBOR)等基准指标而变化。
更广义的固定收益证券是指任何类型的非权益投资，资金借入方或者发行人根据合同规定，按固定的时间计划进行支付，支付的次数和金额是可变的。在这个定义下，固定收益证券是指所有这样的证券:它的发行人向投资者承诺进行契约性的支付。典型的形式是一系列的利息和最后到期时偿还的本金。收益不固定的浮动利率票据(Floating Rate Notes FRNs)也属于广义的固定收益证券。
债券市场是目前世界上最大的证券市场，有约90万亿美元的市场规模和事实上无限的投资选择。与之相比，全球股票市场的规模估计只有36万亿美元。由于新型固定收益产品的数量不断增长，所以即使是债券专家，也必须不断追赶市场的发展。传统上，债券曾是一种赚取利息同时保有本金的手段。然而，现在已经发展成一种可以为投资组合提供许多潜在好处(包括提供可观的资本增值)的投资品。
什么是债券债券是一笔借款，债券的买方或者持有人(债权人)把资金借给债券的发行人(债务人)。政府、企业和市政当局发行债券以筹集资金(公共的和私人的债务)。投资者购买政府债券就是把资金借给政府，购买公司债券就是把资金借给公司。和借款一样，债券承诺周期性地支付利息(或者票息)并在一个约定的时间或者到期时偿还本金。
在设置票息时，发行人要考虑主流的利率环境，来保证票息可以和那些可比的债券竞争，并且要能够吸引投资者。票息也由债券的期限和发行人的信用情况确定。债券的期限越长，就会有更多的因素对债券发行人按期偿付的能力产生负面影响，也会有更多的市场因素对债券的回报产生消极影响(比如利率的变化和通货膨胀等)。因此，更长期限的债券所招致的额外风险，与发行人必须支付的票息有直接关系。换言之，发行人必须为更长期限的债券支付更高的利率。所以投资者将潜在地在更长期限的债券上赚到更多的回报，以补偿他们所承担的风险。这种补偿被称为“到期溢价”（Maturity Premium)或者“期限溢价”(Term Premium)。
每支债券还带有一定的信用风险，发行人可能违约或者不能支付承诺的利息或全额偿还借款。伴有更高信用风险的发行人，必须通过支付更高的票息以补偿投资者。投资者购买更高信用风险的债券，能潜在地赚取更高的回报以补偿他们所承担的风险。这种补偿称为“风险溢价“（Credit Premium )
一只债券的价格是其未来现金流的当前价值。未来现金流是指票息支付(通常每半年支付一次)和到期时偿还的本金。到期收益率(Yield to Maturity YTM)是一个利率，用它对所有票息和本金折现，可以得到当前的债券价格。因此:
其中，P0 是债券当前的市场价格；Ct 是时点t 的票息；PT 是本金或者面值；T 是剩余期限；YTM 是到期收益率
债券的价格就是投资者为了购买债券所需支付的现行市价。债券价格可以高于或低于它的名义价值（Nominal Value），即“面值”（Face Value），后者在债券存续期内保持不变。比如，一只债券的面值是1000 美元，而它的价格可以是998 美元或者1005 美元。
收益率是投资者通过持有债券所实现的回报。然而，有好几种类型的收益率（例如，名义收益率是债券利息除以面值，当前收益率是利息除以当前债券价格等）。而到期收益率（YTM），则是使得未来现金流（包括到期时支付的本金）和债券当前价格相等的折现率。
债券价格和收益率之间有一个反向变化的关系。当债券价格降低（升高）时，其收益率反而升高（降低）。当市场利率上升时，债券票息的竞争力就减弱了，所以债券的价格就要下降，使其收益率上升，从而重新变得有竞争力。
在计算YTM时，假设不存在违约并持有债券至到期。然而一些投资教材和投资教育文献声称，此时还需要一个假设是，所有的利息也按YTM进行再投资(当收到现金支付的利息后，投资者用这些利息进行投资，从中获得与YTM相等的投资收益率)，这是一个常见的误解。利息的再投资需要实现等于YTM的复合收益率，而不是单期利率。YTM是基于债券当前市价算出的收益率。
如果持有债券至到期，债券持有人所实现的收益就是YTM。如果债券在到期前卖出，所实现的总收益就与YTM不同，原因在于投资者获得的是债券当时的市价，而不是到期时的面值。债券的总收益由票息支付(利息)、实现的资本利得或损失及违约后果等共同决定。一个有效的债券投资组合或者基金的净资产价值，或者债券指数的点位，都是盯市的(Mark to Market)并且每天都会有波动。因此债券的总收益不仅依赖于利息，还依赖于按照市价交易所导致的资本利得或损失。
债券可以从不同的维度进行分类。第一个维度是“发行人”，也就是借入资金、发行债券、支付利息(票息)并有望在到期时归还本金的主体。发行人包括发达国家的政府(主权债券)和发展中国家的政府(新兴市场债)、公司(公司债)、市政当局(市政债，主要在美国，在中国就是城投债)等机构所发行的代理人债券)和其他组织(例如成员超越国界的组织所发行的超国家债券)。
第二个维度是“信用资质”，可以分成投资级和低于投资级(高收益)，也可以按信用评级机构(例如穆迪(Moody's)和标普(Standard & Poor's)认定的信用级别系列(例如AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC等)进行划分。
第三个维度是“期限”。债券的期限可以从几天(短期国债和货币市场或者现金等价物，期限都比较短)到几年(中期债券，中等长度的期限)，直至30年甚至更长(长期债券)。美国财政部发行的美国国债，可分为期限低于1年的短期国债(T-Bills)、期限在2 -10年的中期国债和期限在20-30年的长期国债。
第四个维度是“债券的特点”。债券可以是有固定利息的(名义债券或者标准债券)、利息与通货膨胀相连的(通胀挂钩债券)、能变成股票的(可转债)或者利息可变的(浮动利率票据)等。它们可以在到期前被发行人赎回(可赎回债券)或者拥有其他不同的特点。这里描述了不同维度的不同组合，想说明的是固定收益工具可以有无穷的类型。
固定收益衍生品市场提供了大量的利率、信用和通胀衍生品。最常见的固定收益衍生品是信用违约互换(Credit Default Swaps) CDS、利率互换、通胀互换、债券期货、利率期货和远期利率协议(Forward Rate Agreements, FRA)等。
固定收益的空间比股票宽泛得多，部分原因是一些发行人仅发行债券而不发行股票(例如，政府和市政当局向公众借入资金，但并不和他们分享所有权)，每个发行人可以发行许多类型的固定收益工具(比如同一个发行主体可以发出不同期限的债券，收益率各不相同)，但他们通常只有单一种类的普通股，而固定收益工具还可以带有许多不同的特点。另外，融资实体总是寻求创新的借钱方式，这也有助于解释债券的多样性。
投资固定收益证券的理由固定收益证券是一组特点各异的资产，正因如此，投资不同的固定收益产品也有着不同的理由。
正如固定收益这个名字所包含的意思，持有债券会定期收到息票（这便是固定收益的含义），相当于会收到定期的现金流，也是固定收益投资的主要原因之一。然而在许多情况下，收入既非固定也不安全，并不像“固定”这个词所意味的那样，因为债券的价格在波动。相比新兴国家的政府或者低于投资级别的公司所发行的债券，高信用评级政府或者公司所发行的债券很可能是更为稳定的收入来源。收益率的水平由风险决定，因此安全的或者低风险的政府债券的收益率，通常显著低于风险更大的高收益债券。
投资固定收益证券的第二个主要原因是资本增值。有些固定收益投资是成长型资产，比如新兴市场债券和高收益债券。当利率处于高位并预期下降时，政府和公司债券也能成为增长的来源。在固定收益投资中，投资组合暴露于期限风险和信用风险，这将成为风险溢价的来源，并因此带来系统性的收益。
投资固定收益的第三个主要原因是投资的分散化，特别是对于那些包含着其他类别资产(比如股票)的投资组合。需要再次说明的是，不同固定收益投资和股票间的相关性仍是可变的。政府债券应该和股票低相关，而高收益债则应该和股票具有更高的相关性。
固定收益投资的风险正如固定收益投资的作用随投资类型而变一样，其风险也是如此。不同的固定收益投资有不同的风险。
一般来说，固定收益投资的三大主要风险分别是利率风险、通货膨胀风险和信用风险。利率风险是指利率上升导致债券价格降低，削弱其收益率和竞争力的风险。有些固定收益投资，比如FRNs，消除了利率风险。然而，当一种风险被降低或者消除时，一般是以牺牲回报为代价的。因此，一般情况下，FRNs的收益率低于标准债券，因为投资者预期被补偿了假定的风险。而如果利率上升，FRNs的总回报则可能高于标准债券。
固定收益投资的第二个主要风险是通货膨胀风险。固定收益证券在未来向投资者支付现金流。这些现金流的实际价值受通胀率的影响。因此通胀率上升就是一种风险。通胀挂钩债券则消除了这种风险。然而，当实现的通胀低于预期时，它们的表现就将不如标准债券。利率风险和通货膨胀风险共同构成了实际利率风险。
固定收益投资的第三个主要风险是信用风险。固定收益证券的发行人有义务按合同向投资者支付利息和归还本金。如果发行人违反其义务，投资者就可能无法获得全部的利息、无法按时收到资金甚至无法收回本金。
收益率曲线收益率曲线或者“利率期限结构”(Term Structure of Interest Rates)是一条曲线，显示了某一类相似的债务合约在不同期限(如3个月、2年、30年等)上的收益率或者利率的情况。对于资金借入方而言，这条曲线显示了给定货币下，债务的利率与到期时间(“期限”)的关系。
收益率曲线对于固定收益分析非常重要，因为投资者可以用不同剩余期限和久期构建债券投资组合，也可以利用衍生品，以符合他们对收益率曲线形状改变的预期(收益率曲线配置)。例如，如果一个投资者预期曲线将变得陡峭(预期长期限的收益率比短期限的收益率上升得更快)，一个交易策略可以是买入5年期债券，卖出10年期债券。若投资者的观点变成了现实，那这个相对的交易就能赚钱。收益率曲线的形状表明了所有资金出借人对特定借款人(诸如美国国债、日本国债和希腊国债等)的累积优先顺序(Cumulative Priorities)。一般来说，资金出借人关注可能的违约、利率上升或者通货膨胀等风险，所以相比短期借款，他们对长期借款要求更高的利率。
偶尔，当市场对长期债务合约的需求比短期债务合约更高时，收益率曲线出现反转，短端的利率比长端的利率更高(这被称为“倒挂的收益率曲线”(Inverted Yield Curve ) ) 倒挂的曲线经常意味着经济衰退正在逼近，或者至少市场有这样的预期。历史上，倒挂的收益率曲线往往先于许多经济衰退现象出现。比如，收益率曲线曾在2000年出现倒挂，恰在美国股市崩盘之前。
投资组合中的固定收益证券债券和股票是大部分投资组合中最常见的两类资产。股票为组合提供风险成分，而债券提供保守成分。传统上，关于资产配置的主要投资决策就是股票和债券之间的平衡。当投资者希望增加风险时，股票的配置就会增加，而代价是债券配置的降低。反过来，通过增加债券和现金的配置、减少股票配置，就可以降低投资组合的风险。
如今，在大部分投资组合中，决策不再仅仅是股票/债券间的分配，因为更多的资产类别被纳入资产混合配置，还有其他技术用来控制风险(例如对冲和保险等)。然而，固定收益证券(及其所有的变化形式)仍然和股票一起组成投资组合中的主要部分。
固定收益证券组合管理
当投资者希望利用固定收益证券投资组合最大化收入和资本增值时，既宽又深的固定收益市场为他们提供了大量的手段。在固定收益证券组合管理中，一个广为使用的主动方法被称为“总收益投资”(Total Return Investing)，它使用各种策略在利息收入以外最大化资本增值。固定收益证券组合中这种增值的方法通常包括以下几点。
信用分析。使用基本面信息，自下而上地分析发行人的信用质量。债券组合的管理者试图确定一些债券，其发行人信用质量的改善可能提升债券价格。比如，当一家公司新任命了更好的管理层，其债券价格就可能会提升。信用分析的另一个作用是规避可能违约的发行人。信用分析和股票分析在很多方面都是相似的。基本上，信用分析和股票分析都试图预测公司产生现金流的前景。宏观经济分析。自上而下的宏观分析，目的是确定一些债券，在一定经济条件下，例如在有利的利率环境或者全球增长模式下，其价格可能上升。比如，由于近年来新兴市场对全球增长的驱动力增强，这些国家的政府和公司发行的许多债券价格就有所上升。行业轮动。基于对经济的展望，债券组合的管理者投资那些在经济周期特定阶段价格可能会上升的行业，同时回避那些预期表现不佳的行业。市场分析。债券组合的管理者可以通过买卖债券来捕捉供需变化引起的价格变动。大型机构投资者，诸如养老金基金和保险公司，持有大量的债券。观察他们的交易模式，有助于估计债券价格的走势。政府和公司发行新的债券，也可能影响债券的价格，因为这产生了新的供给，而对此的需求，则是投资者购买债券意愿强弱的度量。久期管理。为了表达对利率预期变化的观点并管理利率风险，债券组合的管理者可以调整组合的久期。管理者预期利率上升时，可以缩短组合的久期以保护债券组合的价值，避免受到负面影响。相反地，为了最大化预期利率下降带来的影响，积极的管理者可以增加组合久期的长度。收益率曲线配置。收益率曲线反映了不同期限债券间的关系，债券组合的管理者可以根据对这种关系的预期变化，调整债券组合中不同期限的比例。尽管正常状态下，收益率一般随着期限上升，但这种关系可能会变化，也就给管理者创造了机会。债券组合的管理者可以在一个给定的经济环境下，在收益率曲线上可能表现最佳的区域进行配置。骑乘策略(Roll Down)。当短期利率低于长期利率时，一只债券在趋向到期的过程中，将相继被更低的收益率估值，所以价格将更高一这被称为“骑乘收益率曲线”。管理者可以在债券涨价时持有一段时间，然后在到期前卖出，以实现收益。在正常利率环境下，该策略具有连续增加总收益的潜力。