中小企业集合债券「中小企业集合发债」

仁立墨人 周小云 (写于2008年)

关键字：中小企业融资 集合债 抱团效应

摘要：随着我国债券市场的发展和政府政策的改善，债券融资成为中小企业融资的必然选择，而集合债则是从中小企业自身及其所处环境的现状出发，是对融资模式的大胆创新。它直接的价值在于，在求解中小企业融资难这个方程式的过程中，从实际出发，较好地解决了中小企业融资中风险与收益不对称的问题，为中小企业融资开辟了新途径，拓宽了人们的思维，使人们再次意识到，通过创新，破解中小企业融资难题完全可行。

虽然政府及社会各界不断为中小企业如何走出融资困境出谋划策，但却总是种悬而未决的状态。2007年11月14日，“07深中小债” 作为我国首只由中小企业捆绑发行的债券，吸引了众多媒体的关注，并成为专业人士和企业界商界的热门话题。深圳市“吃”的这第一个“螃蟹”必定会引来其他地方的效仿，这一新的“捆绑”融资模式具有很大的借鉴意义，对中小企业来说也是场“及时雨”。

一.相关概念

1.中小集合债：集合债就是俗称的“捆绑发债”，中小企业集合债就是把若干中小企业打包捆绑，作为联合发行人，按照“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式发行的债券。

中小企业集合发债的设计思路是：通过政府组织协调，将一批持续盈利能力、风险控制能力、偿债能力较强的优秀中小企业集中起来，进行集合公开发债，以发挥规模效应，分摊资信评级、发债担保、承销等费用，降低融资成本，从而有效解决单一中小企业难以发行企业债券的难题。

2．抱团效应：作者把多个主体组成一个团体，运用团体的力量来达到各成员共同目标的行动都叫做抱团。现在越来越多的市场主体采取这种方式来实现多方共赢，即“1 1>2”的道理。现在中小企业在融资方面也有走“抱团”路线的趋势，从“产业链金融”到07年11月深圳的首单中小企业“集合债”的发行等这些创新的金融产品来看，若干中小企业组成一个统一的整体更易获得资金提供者的青睐而获得资金。 二、 中小债发行背景分析

融资难，这是中小企业成长中的烦恼。虽然政府一直在想方设法为中小企业提供支持，但是中小企业“融资难”的呼吁以前在喊，现今仍在喊，似乎一直悬而未决。即使有银行的业务创新支持，很多中小企业仍然处于融资难的窘境。

融资结构背景：市场发展不平衡，直接融资发展较慢，直接融资与间接融资比例失调，企业融资高度依赖于银行体系。据发改委提供的数据显示，目前中小企业融资结构失衡，中小企业融资98%依赖银行等间接融资渠道，直接融资比例不到2%。在间接融资为主的体制下，金融风险过度集中在银行体系，形成产生系统性金融风险的隐患。自2006年到07年底，央行连续加息8次，其目的之一就是要抑制流动性过剩，所谓流动性过剩（Excess Liquidity）是指货币投放量过多，这些多余的资金出于资本逐利的本性，必然会寻找投资出路，这将导致投资过热，并暗含通货膨胀风险。而当资金流动性过剩的同时，中小企业却正因资金不足而被“卡住了脖子”。由于中小企业直接融资渠道不畅通，这些多余的资金并不能顺利地流入中小企业的营运中来，正所谓“好钢没有用在刀刃上” 加之今年央行频频加息，这加重了中小企业的融资成本，融资难度进一步加大。。　

　直接融资中，企业债券的比重又大大落后于股票融资，企业债券融资是我国多层次融资体系中最薄弱的环节。在2006年发债总量中，企业债占比仅为6.77%。而国际上，债券市场相当活跃，流通安全性、稳定性高，具有高信誉度。

我国自从施行企业发债制度以来，发债的主体基本上都是大中型企业，中小企业是没有实行过的。这一方面是因为中小企业在担保、风险控制等方面存在着先天不足，另一方面是单个中小企业发债的规模偏小，没有市场吸引力，成本过高；而且中介机构也不太愿意为小规模的债券进行服务，因为它没有经济效益。 担保方式背景：9月19日，发改委证实，银监会要求商业银行禁止为以项目债为主的企业债提供担保和其他融资性担保。此次担保禁令覆盖的不仅是国有商业银行，将同时包括股份制商业银行和城商行。对于中小企业来说，要发行企业债现在是难上加难了，银行往往不愿为这样的企业提供全额不可撤销担保。而且中小企业在金融机构的心目中信用等级就不高，中小企业资产规模小，且可用于抵押的物业、房产和土地使用权等资产更微乎其微，因此单个企业获得外部全额担保的机会相当渺茫。

三、 创新之处及意义有关专家表示，这种将中小企业打包捆绑、集合发债的方式开创了新的融资模式，具有借鉴意义。

企业债作为一种金融产品，本身并不稀罕。“07深中小债”在发行额度、收益率等方面也无突出之处。而大家却如此关注“中小债”，正是因为中小企业发展对于中国未来、对于把握更广阔的商业机会，具有特殊价值。据有关部门数据统计显示，目前，中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，上缴税收占国家税收总额的50%左右，中小企业为社会提供75%以上的城镇就业岗位，中小企业总数已达4200万户，占企业总数的99%以上。

中小企业都不同程度地面临着资产规模、融资规模、信用等级等与企业债发行的部分硬性指标存有差距的问题，集合发债的方式帮助其绕开了这些障碍，成为解决中小企业融资难题的有益尝试。

融资方式的创新：中小企业集合发债正是在直接融资渠道方面的突破。

投资品种稀缺，投资渠道狭窄，是流动性泛滥和“钱”太多背景下，中国经济亟待解决的问题。这种融资模式，探索更多服务于中小企业的融资方式，将大大增加投资品种，开辟广阔的投资渠道。深圳“中小债”向人们展示了深圳营造优越营商环境的能力，在这个意义上，“中小债”不仅为深圳“加分”不少，更为全国中小企业的发展提供了一种借鉴。其采用的“捆绑式”发行方式，避免因单个中小企业的信用程度低的弱点，增加了整体债券的信用等级。虽然各企业之间的协调关系相当复杂，但是集合分担并没有使融资成本提高，同时也增加了审批的额度。

担保方式的创新：此次发债创新之处除打包捆绑外，更重要的是其担保安排方式。发行方创新性地采取了两级信用保证架构，即在发行环节由主承销人（银行）进行总担保，充分发挥大型金融机构的信用优势，增强集合债券的市场公信力和债券的总体信用等级；同时，由若干专业担保机构分别就相应的发行人群体向总担保人联合提供反担保。如果发行人未按募集说明书的规定履行还本付息义务，银行就需要向投资者赔偿全部损失，范围包括债券本金和利息、违约金、损害赔偿金、实现债券的费用等，同时相应担保机构要向银行履行担保责任，进行赔偿后再向企业追索责任。在担保安排思路的设计者看来，提供反担保的三家机构，实质上承受了最终的风险。间接融资为主的体制下，金融风险过度集中在银行体系，形成产生系统性金融风险的隐患。而直接融资工具可以交易，可以利用市场机制分散风险。即使发生了损失，投资者会吸收，风险不会放大。 这里多方抱团的效应很明显地体现出来。中小企业对地区经济增长等的贡献是不用多说的。政府主导的力量为本地营造了优越的营商环境，加快了产业升级，推动了地区经济的发展。深圳市获得的“加分项”正是在这里。担保公司也获得了拓展资金业务、增加收益的途径。1 1>2的成效是很明显的。

分析人士表示，发行中小企业集合债券可以缓解中小企业融资难的问题，扩大直接融资规模，发展多层次资本市场，而且可以提高参与企业的知名度。担保公司作为集合债券的保证人应是中小企业集合债券未来选择担保方式的主要方向。之前，有的学者担忧，中小企业发债的障碍不在于政策是否允许，而在于能否被认购。实践证明，投资者欣然购买这一新的金融产品，中小企业集合债很快被认购一空。继北京、深圳等地后，贵州、四川等地也有意发行中小企业集合债券，几家银行也都表明态度，称“中小企业集合债”将成为自家银行明年的创新点。

四、 应注意的问题 中小企业集合发债在全国属于首创，还处于探索过程中，因此风险控制被当成了此次发债成功与否的“生命线”。集合债券信用评级包括对各发行主体长期信用等级评定和担保人信用等级评定，最终确定集合债券的信用等级。另外，由于中小企业在管理中多采用粗放式管理，造成财务管理不规范、内部信息不公开、不真实等，导致信用评级机构难以取得企业的真实经营情况资料。担保公司在拓展了自己的资本市场担保业务、增加收益的的同时，也承担了最终风险。如果不能做出准确的信用评级，必将给发行者、投资者以及担保方带来很大风险。所以在筛选企业时，要充分考虑单个企业的发行规模、发行主体集合的行业集中度和行业相关性，以适应担保公司的担保能力。

尽管，社会各界尤其是政府，对中小企业给予越来越多的关怀，但是中小企业不能太依赖于外界的支持，中小企业应该从自身出发，挖掘自身潜能，为自己的发展创造条件。“有条件要上，没有条件创造条件也要上！”只有致力于自身发展，有增长潜力的企业才能有利用各种新型资本市场工具的机会。

五、 结束语

我国中小企业集合债将引发一轮融资创新高潮。根据“十一五”规划建议，部分有自主知识产权，具有一定定价能力的中小企业可大胆进行发债模式的创新。

深圳发行的集合债属于中长期融资工具，其发行是有特殊的环境做保证的，而中小企业发展又具有很大的不确定性，所以要使广大中小企业广泛有益于这一金融创新还需要完善、成熟的市场环境来护航。

本文是作者的拙见，具体的运用还是要结合实际情况，理论的分析只有放在实践中才是有生命和价值的。 作者：仁立墨人 周小云

文章来源《市场周刊》2008年第11期参考文献：

1．谈佳隆，政府发力-破解中小企业窘境[N]，《中国经济周刊》2007年第38期；

2．将乾坤，当前我国中小企业发行债券分析[N]，《技术经济》2007年2月第26卷第2期； 3．陈晓红，吴小瑾，彭佳，中小企业集群融资创新与“ 鸟巢模式” [N]，《财经》网络版2007年10月23日；

4．高正平，中小企业融资新论[M]，北京:中国金融出版社,2004.7；SMEs issue Collective-bond, breakthrough their financing predicamentZHOU Xiaoyun（College of Business, Jiangnan University, Wuxi 400012, China）Abstract：Along with the development of China's bond market and the improvement of government policies, SME bond-financing become the inevitable choice, and the Collective-bond is according to their own environment, is a bold innovation on the mode of financing. The direct value is that in the process of solving difficulty of SME financing it is a better solution to solve the problem of asymmetric between risk and return, which opened up a new way for SMEs' financing, broaden people's thinking, let people realize that resolve SMEs' financing problems through innovation is entirely feasible.Key words: Collective-Notes, mall and medium-sized enterprises financing，Collective effect