影响债券市场「债券结构化发行」

早前，个别机构风险事件的爆发导致中小银行流动性趋紧、主动降杠杆，并进一步导致部分非银机构难以用中低等级的信用债进行质押融资。因此，尽管银行间质押式回购等资金利率处于低位，但非银机构的感受却截然不同，“押利率的好借，押信用的难借”成为普遍的状态。

同时，据第一财经记者了解，近期多家基金的专户产品也因为上述原因而爆仓，这类产品都是通过“结构化发行”的债券。所谓结构化发债，是指发行人通过自掏腰包设立资管产品，并购买劣后或平层产品实现债券发行的方式，其余部分则可能通过债券质押融资募集，发行人的主体评级以AA为主，城投是结构化发债的主力。但随着银行等提高对质押债券及交易对手的要求，导致非银无法滚续资金持有这些结构化产品。而一旦被动抛售，市场将自动远离此类产品，到期后，发行人便难以再次发债续接，进而引发债券违约。

据记者了解，结构化发债的总量为2000亿元左右，尽管量看似不大，但短期对市场的信心造成了一定影响。“主要因为市场没准备好，但从积极的角度来看，将部分早前通过结构化发行、实则质地较差的债清除出市场，可以将资金配置到更好的企业。”瑞银资管中国债券基金经理楼超对第一财经记者表示，在监管层的呵护下，市场整体平稳，“但未来信用利差仍可能扩大，机构对于不同评级债券也将设定不同的质押率，将对机构的流动性和对手方风险管理提出更严格的要求。”

多位基金经理认为，债券投资的逻辑也已较年初发生巨变。楼超就表示，对于信用债而言，早前“信用下沉 加杠杆”的逻辑不再适用，目前高评级、降久期则是更适合的策略，不过在央行边际宽松的背景下，利率债仍可逢高加久期。

结构化发行或受阻

即便在流动性充分的情况下，非银仍感觉缺钱，主要因为它们在流动性传导机制中是链条的最后一环：央行-大型商业银行-中小型银行-非银金融机构，是串起这一链条的一个关键。而当此前中小银行的同业业务受到冲击并开始降杠杆后，非银也必然遭遇冲击。

从5月底开始，中小银行同业存单的交易和发行受到影响，流动性吃紧，从6月开始，它们拒收来自非银的中低评级债券质押融资，这导致非银结构化发行的债券产品的融资无法滚动进行，从而导致部分产品爆仓。

2017年下半年以来，在资管新规、爆雷事件等影响下，很多较低信用评级的信用债难以直接发行募集资金，因此上述债券结构化发行的模式也开始流行起来，2A城投债则是其中的主力。

其中一种模式为，发行人要发10亿元的债，除了自行消化一部分，另由券商设立一个资管计划（券商收取通道费，且可作为投顾），券商用这个资管计划投5亿元的债，然后再把这5亿元的债质押出去，用融到的钱继续去买发行人的债。在2018年企业融资困难时，有不少企业就采取这种结构化发行的模式，因为当时部分资质没有问题的发行人也发不出债，为打破困局，不得不采取权宜之计。

然而，在近期中小银行同业业务受到影响并开始降杠杆后，这种“滚动融资”的游戏玩不下去了，并直接导致部分结构化产品爆仓。

某公募基金经理对第一财经记者表示，部分投资者可能是在不知情的情况下买入上述资管计划，券商在银行间质押融资时也不会明确这是结构化发行的债券，这对这两者都是不公平的。

各界预计，未来结构化发行的模式可能会受阻。不过，楼超也对记者表示，把部分不良的、扭曲的结构化产品清除，有助于市场健康发展。“部分中资美元债的发行方在离岸也会购买自己发行的债券，这是正常情况，类似股票回购，但目前部分结构化产品甚至只有单一投资人（发行方），靠滚动融资的方式持续，这显然是难以持续的。”

债券投资逻辑生变

为进一步打通近期市场出现的流动性结构性困局，在监管协调下，大行将通过头部券商向中小非银机构提供流动性。

据悉，6月18日，央行与证监会召集六家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构的顾虑。

对银行间市场的担保品违约后如何处置也引发监管层关注。6月17日上午，中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》，市场成员使用在公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托公司办理担保品违约处置以实现担保物权的，适用该指引。

楼超告诉记者，过去债券回购市场较少发生违约，且缺乏质权人单方面行使质权的操作指引，因此质权人(守约方)通过单方面申请进行违约处置及债券过户，面临一些操作上的障碍，而此次明确了违约处置的细则，这对未来市场健康发展是有利的。

此外，机构普遍认为，近期的事件也将使得信用利差扩大，机构的风险意识将强化。就债券投资逻辑而言，楼超对记者表示，“信用债要降久期、降杠杆，部分高风险信用债则需要将久期缩短，不过部分优质大型国企可以适度拉长久期。”他同时表示，由于中小银行主动去杠杆，可能会使得部分城投平台的融资趋紧。

各界也普遍认为，利率债仍然可以采取逢收益率攀升而买入的策略。楼超称，在经济承压、外部不确定性存在的情况下，央行货币政策预计仍将边际宽松，且扩张性的财政政策也需辅以较为宽松的货币环境，这有利于利率债的表现。就全球而言，货币宽松也是一种大趋势。当前，美联储7月的降息窗口已经打开。

民生证券首席宏观分析师解运亮对第一财经记者称，中国积极的财政政策将保持稳定，稳健货币政策会略有宽松，下半年预计还有一次定向降准，并且在美联储降息后有可能下调公开市场利率。