质押式回购10个涨停「解除质押第二天大涨」
21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道 “最近隔夜资金价格1.3%左右,价格非常低了,今天降准落地,流动性很充裕。”江苏地区某城商行金融市场部总经理对记者表示。
4月25日央行公告称,2022年4月25日,人民银行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点,释放长期资金约5300亿元,同时以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。
据21世纪经济报道记者梳理,当日有100亿逆回购到期,因此央行实现流动性净投放5300亿,资金面呈现宽松态势,隔夜资金利率已连续8个交易日处于1.3%左右的低位,创16个月以来的新低。究其原因,主要在于降准落地、财政资金投放。此外,信贷需求不足可能导致资金淤积在银行间市场。
市场利率变动对股汇债均有影响,但尤以债市最为明显。随着市场利率走低,机构“滚隔夜”加杠杆博利差的情况增加,近期银行间市场质押式回购成交量突破6万亿,创出历史新高。
银行、非银利率均宽松4月15日央行公告称,为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降,人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。为加大对小微企业和“三农”的支持力度,对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行,在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上,再额外多降0.25个百分点。
实际上,降准宣布当日,市场利率已呈宽松的态势:4月15日DR007为1.72%,相比政策利率低40BP。
央行在答记者问中表示,当前流动性已处于合理充裕水平。
降准宣布后,市场利率进一步走低,DR001一度跌破1.3%,DR007则跌破1.6%。4月25日DR001在1.3%左右徘徊,持平于上日;而DR007在1.63%左右徘徊,相比上一交易日下跌12BP,低于7天逆回购政策利率47BP。整体而言,银行间市场流动性呈现宽松的态势。
回顾历史看,从2021年开始,DR001基本在1.6%-2.2%运行,中枢值在2%左右,而DR007则在7天逆回购利率附近运行,中枢值在2.1%左右。而央行宣布降准一周来,DR001和DR007整体呈下行态势,创出2021年12月以来的新低(排除DR001在今年1月的短暂偏离)。
光大证券首席金融业分析师王一峰表示,从供给端来看,在降准和央行上缴利润双重驱动下,市场形成了“流动性环境宽松→4月25日央行将降准释放资金→对未来预期更加乐观→加快资金融出”的传导链条。从需求端看,目前信贷需求不足问题较为普遍,叠加长三角地区疫情扰动需求,4月份以来银行面临较严重的“资产荒”压力,导致银行间市场资金淤积现象较为突出。
4月18日,央行公告称,今年以来,人民银行加大流动性投放力度,为支持小微企业留抵退税加速落地,人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润,截至4月中旬已上缴6000亿元,主要用于留抵退税和向地方政府转移支付,相当于投放基础货币6000亿元,和全面降准0.25个百分点基本相当。而在3月份,央行曾表示要均衡上缴利润。
“这一进度明显快于预期,这也解释了为何央行降准减半,但市场不缺流动性。央行利润上缴会导致报表上的政府存款增加,而支出过程会导致准备金存款增加,相当于投放基础货币。”华泰证券研究所副所长张继强表示。
张继强续称,资金宽松的核心在于财政存款、机构行为两方面因素,核心是财政资金投放,包括税期延后、政府债发行速度放缓、央行上缴利润形成基础货币投放。
Wind数据显示,截至4月25日,4月新增地方债发行规模仅有950亿,国债净发行规模约1200亿,供给节奏较3月明显放缓。政府债缴款减少对资金面有支撑作用。
“近几个月货基规模膨胀较快,而货基一直是回购市场的净融出方,因此可以满足部分非银机构的资金需求,导致近期资金分层效应也不明显。而银行理财等大量资金淤积在短端或备好流动性应对赎回,也导致非银杠杆不高,甚至是融出方。”张继强称。
这导致近期非银资金也相对充裕。上交所GC001、GC002分别报价1.68%、1.67%,二者和银行间资金利率的利差并不大。
加杠杆归来一般而言,市场利率变动对股汇债均有影响,尤以债市最为明显。其逻辑在于,因为利率低,金融机构可以滚动借入成本较低的隔夜资金,来配置较长期限债券套利。
其中,场内加杠杆是主要方式,主要指金融机构在市场融入资金之后购买债券,以获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主,因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。
Wind数据显示,3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿,4月中上旬小幅上升至4.61万亿左右,4月15日央行宣布降准后规模进一步上升,4月20日、21日成交量突破6万亿,创出历史新高。其中,4月1日后隔夜质押成交量均值最高,占比达到85%。
“商业银行普遍面临资产投放不足问题,同时资产收益率处于历史低位,在流动性宽松预期较明确的背景下,机构加杠杆套取息差行为增多。”前述江苏地区城商行金融市场部总经理表示。
王一峰表示,短期内流动性环境较为友好,通过滚隔夜加杠杆增配短债的模式可以得到维系。但到5月中旬,若信贷投放依然没有显著起色,不排除央行会加大狭义信贷的引导力度,届时流动性短缺框架有望得到恢复,隔夜利率回归中枢,导致加杠杆模式终结,短端利率开始上行。
张继强表示,短期资金面宽松仍是债市最大的支撑,中期需要警惕资金利率向中性回归,需观察几大信号:一是债市杠杆和套利情况,如果日益普遍可能导致央行出手纠偏。二是中美利差对人民币汇率的压力,货币政策对于外部制约的态度,以我为主是否有松动。三是内部基本面信号,经济好转引发的货币政策主动转向更值得关注。
实际上,质押式回购成交量的回升往往预示着机构在加杠杆博取收益,而加杠杆会带来金融风险的增加,央行也可能会采取措施。2020年上半年曾出现过类似情况。当时由于央行多次降准降息,市场利率快速下降,隔夜利率一度连续多个交易日低于1%,最低时仅0.66%,套利交易增加。
资深学者余初心2020年6月发表了《资深学者解读货币政策:针对突发事件推出的特殊政策不可能长期存在》一文称,个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象,金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化,也灵活调整了政策操作,积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出,其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础。
余初心称,投资者应当结合宏观经济形势进行专业判断,既要避免投机心理,又要对“退空转”政策的影响提前应对。市场利率自4月底开始回升后,前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结,对于部分不舍得“下车”的,以及以抄底为目的“后上车”者,更应该秉持盈亏自负的良好心态。
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