集中踩雷华晨债,华泰资管固收产品日跌超6%、下调估值「固收平台 债券」
张继强 S0570518110002 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570119090051 研究员
报告发布时间： 2021年10月17日
摘 要
核心观点
近日债市整体表现偏弱，十年国债临近3%的关键位置，市场分歧有所增加，上周金融和通胀数据也已经先后披露，此时有必要重新梳理逻辑，并关注投资者的预期变化。我们在10月15日进行了华泰固收研究团队2021年10月债市调查。从问卷结果来看，投资者最关心的还是货币政策，最大的变数仍是房地产，绝对大数投资者认为十年国债高点在3.1%左右，中短端利率债、城投债、银行资本债的关注度较高。我们基本认同投资者的看法，基本面对债市偏有利，调整也是机会，在3%位置上，债市的赔率明显好转，胜率还不高但有博弈机会。本周重点关注经济数据、10月LPR报价等。
货币政策仍是主导四季度行情的关键因素
从主导四季度债市走势的关键因素来看，投资者认为通胀、货币政策>机构行为、经济增长>信用风险事件>社融>地方债供给>海外因素。我们认同货币政策是关键，理财整改等对二级资本债等影响同样值得关注。对于基本面因素，经济下行压力较大成为各方共识，但债市并不反应，背后逻辑更值得关注。我们认为主要原因在于，一是本轮经济下行的原因为供给引发的滞涨，货币政策难有着力点，二是“直达工具”相当于“先做事后报销”，绕开宽货币环节直接宽信用。
基本面最大的变数是房地产
基本面方面，投资者担心主要集中于房地产下行风险和价格上涨对需求的反噬，另外也有一部分投资者对出口有所担心。通胀方面，PPI向CPI的传导是关键，目前来看大多数投资者认为传导效应不强，CPI仍将保持平稳。我们认同投资者的看法，房地产仍是经济最大的风险点，目前仍处于地产下行压力和政策对冲风险的激烈博弈期，变数仍然不小。此外，价格上涨对需求的反噬也值得关注。近期保供稳价政策推出，但不同监管部门有自己的KPI，短期政策仍存在协调问题，政策效果有待观察。
投资者对货币政策和资金面的预期较为一致
货币政策和资金面方面，多数投资者都有较为一致的判断，大多数投资者选择货币放松的方式为再贷款和放松房地产信贷额度，对降准的期待一般。此外，多数投资者认为四季度市场流动性将以稳为主，不松不紧、波动不大。我们认同投资者的看法。货币政策方面，“碳减排结构性货币政策工具”的推出几乎没有悬念；对于“放松房地产等信贷额度”的预期，上周五金融统计数据发布会也做出解释，并非空穴来风；对于降准我们认为短期内再降可能性不大，除非有触发剂发生，如地产风险向金融扩散等等。
投资者更青睐股票而非债券
大类资产选择方面，股票成为四季度投资者最青睐的资产，投资者对债券表现的比较悲观。债市方面，短端利率债和高等级城投债最被看好，银行资本债、短融及同业存单跟随其后。收益率方面，超过半数投资者认为四季度十年国债收益率的高点为3.1%，认为收益率曲线将继续平坦和恢复陡峭的投资者数量平分秋色，存在一定分歧，信用利差持平为主但向上风险更大。我们的观点认为，对于债市空间，3%是重要分水岭，当利率临近或达到3.0%，向上的空间基本在3.0-3.2%，向下如果房地产超预期下行，存在击破2.8%的可能性。从胜率和赔率角度看，我们认为达到或超过3%就可以开始积极一点。对于曲线形态，短期有陡峭化可能。对于信用利差，我们倾向于走扩。
风险提示：金融监管超预期，美联储QE退出超预期。
本周策略观点：没有期待就没有失望
上周债市表现整体不佳，十年国债已经临近3.0%关键点位。周一开盘，债市遇基本面利好不涨反跌，直接原因包括降准预期有所落空、美债利率走高、大宗表现强势，以及传闻中的放宽地产信贷等。周二到周四，债市情绪延续谨慎、收益率以震荡为主，期间公布的数据出口表现亮眼、社融数据如预期偏弱、PPI创新高但向CPI传导仍弱。周五，金融统计数据发布会上央行官员的发言重燃货币政策绕过宽货币而宽信用的担忧，债券收益率快速上行。全周来看，十年国债、国开利率较前一周明显上行，分别录得2.99%（21国债09）和3.29%。
长假归来，债市在基本面走弱下不涨反跌、股市表现偏弱、大宗商品表现强势，市场分歧有所加剧。上周金融和通胀数据也已经先后披露，此时有必要重新梳理逻辑，并关注投资者的预期变化。我们在10月15日进行了华泰固收研究团队2021年10月债市调查，在一个小时内共收回问卷269份。在此，我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1、从主导四季度债市走势的关键因素来看，投资者认为通胀、货币政策>机构行为、经济增长>信用风险事件>社融>地方债供给>海外因素。
2、基本面方面，投资者担心主要集中于房地产下行风险和价格上涨对需求的反噬，另外也有一部分投资者对出口有所担心。通胀方面，PPI向CPI的传导是关键，目前来看大多数投资者认为传导效应不强，CPI仍将保持平稳。
2、货币政策和资金面方面，多数投资者都有较为一致的判断，大多数投资者选择货币放松的方式为再贷款和放松房地产信贷额度，对降准的期待一般。此外，多数投资者认为四季度市场流动性将以稳为主，不松不紧、波动不大。
3、大类资产选择方面，股票成为四季度投资者最青睐的资产，大宗商品紧随其后，持有现金及替代品是投资者第三偏好的选择，投资者对债券表现的比较悲观。
4、债市方面，对于四季度最看好的债券品种，投资者看法较为分散，反映出某种纠结心态。中短端利率债和高等级城投债最被看好，银行资本债、短融及同业存单跟随其后。收益率方面，超过半数投资者认为四季度十年国债收益率的高点为3.1%，认为收益率曲线将继续平坦和恢复陡峭的投资者数量平分秋色，存在一定分歧，信用利差持平为主但向上风险更大。具体债市操作策略上，投资者更倾向于波段操作、信用甄别和久期调节。
5、股市方面，投资者看法较为正面，股票是投资者四季度最为看好的资产，并且大多数投资者认为未来三个月股票表现将强于债券。
6、对于转债，投资者态度偏悲观。不仅是投资者最不看好的债券类资产之一，而且策略选择上大家普遍规避用转债做权益暴露。
具体来看：
Q1：（多选）您认为四季度影响债市和资本市场的最关键因素将来自于？
A1：调查问卷显示，“通胀”和“货币政策”是影响四季度债市和资本市场的最关键因素，另外还有不少投资者选择“机构行为（如理财整改）”、“经济增长”和“信用风险事件”，关注 “地方债供给”和“海外经济与市场”的投资者不多。
点评：我们认同货币政策是关键，但背后的逻辑更值得剖析，理财整改等对二级资本债等影响同样值得关注。从节后市场表现来看，债市对经济下行明显钝化，对再次降准预期的落空的反应激烈，而机构行为如理财整改也成为扰动市场的关键因素。
经济下行压力较大成为各方共识，但债市为何不反应？我们上周周报进行过分析，认为核心仍在于本轮经济下行的原因，以及宏观经济到货币政策的传导机制。首先，当前宏观经济表现出滞胀特征。以往这种状况都出现在货币政策紧缩的后期，经济已经下行，但通胀仍有惯性，货币政策在确认经济下行之后转为放松。本次滞胀格局源于供给因素，突出表现为拉闸限电，货币政策只能调节总需求，在供给约束下难有着力点，政策效果事倍功半。
其次，直达实体工具相当于“先做事后报销”，绕开了宽货币环节直接稳信用。在传统的框架中，“要想马儿跑，先给马儿草”，宽信用之前要现宽货币，债市在这一阶段表现最为良好。但是，在本轮周期中，货币政策之前就不紧，目前也不存在以往周期中从紧到松的变化，再次降准的可能性降低。此外，传统上，经济下行→央行先要宽货币→进而实现宽信用。但受制于外部的QE退出压力和内部的通胀担忧，宽货币解决不了供给问题，加上央行采取双支柱框架、积极采用直达实体工具，直达实体供给相当于先做事后报销，货币政策可以抛开宽货币环节直接稳信用，比如房地产信贷额度、碳减排再贷款等。
当然，没有期待就没有失望。之前市场对货币政策期待过高，我们曾认为同业存单利率低于MLF30bp表明市场已经远远走在了政策的前面。但再次降准落地的预期一再落空之后，市场开始修正预期并带动利率上行。
今年对债市而言，最有意义的指标不是经济增长、不是通胀、也不是供给，而是“市场利率围绕着政策利率波动”，这一直被我们认为是决定了债市的震荡市特性和上限边际。市场对货币政策过度乐观会失望，因为货币政策面临通胀和美联储QE退出等制约，面对供给冲击货币政策着力点不多。但过度悲观也没有必要，经济下行是事实，房地产变数重重，货币政策需要呵护资金面，必要时救急，没有期待就没有失望。
从四季度的角度看，我们不认为通胀是最核心因素，本轮PPI上行的背后是供给供给，不是总需求驱动，先CPI的传导不会太顺畅，背后的成因更重要。房地产行业会否引发系统风险，理财整改进程，美联储QE节奏在我们看来也值得密切关注。
Q2：（多选）海外方面，您最关注哪些点？
A2：调查问卷显示，海外方面投资者对“美联储退出QE进程”和“海外通胀”最为关注，对其他的如“拜登基建计划”、“美国债务上限问题解决”和“地缘政治”关注都较少。
点评：如上一问题所见，投资者对海外因素的关注度偏低。美联储年底前宣布缩减QE几乎成为定局，11月份宣布的概率偏大，市场对此已有充分预期，加息还为时尚早。美国上月就业数据不佳，会否影响QE退出节奏？我们认为不会，从美联储FOMC会议的表述看，就业问题的根源是供给而非需求，货币政策不会受到干扰。而价格上涨对美国民众的影响增大，通胀因素的重要性开始提升，推动货币政策可能比预期更快采取行动。
市场对海外通胀问题的关注有所上升。8月以来全球天然气、电力短缺情况加剧，引发市场对“能源危机”和滞胀的担忧。本轮全球电荒背后的原因是碳减排大趋势、气候偶然问题（极端气候引发风电水电不足）、季节性因素（冷冬）、地源政治因素（俄美欧博弈）叠加的结果。美国港口堵塞导致零售商库存处于历史低位，表面上是缺少卡车司机，但深层次愿意是疫后供应链缺陷暴露，移民政策收紧、财政刺激降低就业意愿、疫情担忧是直接原因。此外，中美贸易摩擦的关税上升，叠加商品和航运价格上涨，都推升了美国等通胀。市场开始警惕若明年疫情出现实质性拐点可能带来的核心通胀反弹。疫情改变了居民生活方式，美国劳动力参与率维持低位、工资增速创15年新高、房价增速高企，一旦疫情出现拐点、服务业出现修复，可能将推高服务业价格和核心通胀水平。
海外经济来看，仍有望保持温和复苏的状况，但复苏最容易的阶段无疑正在过去，向上的风险点在于拜登基建计划，目前看基建计划的版本已经有所弱化，向下的风险点主要在于供应链瓶颈、价格上涨对需求的反噬和中国房地产下行的拖累。短期内海外因素尚不构成对国内债市的掣肘，中美利差虽有所收窄，但仍在140bp的高位，保护比较充足，更多是从情绪面上影响国内债市的做多热情，以及QE退出对货币政策的制约。
Q3：（多选）您认为四季度对经济增长而言，变数最大的分项会是？
A3：调查问卷显示，选择“房地产”和“价格上涨反噬需求”的投资者最多，选择“出口”的人数紧随其后，较少投资者选择“制造业投资”。
点评：我们认同投资者的看法，基本面仍需重点关注房地产和价格上涨对需求的反噬。房地产仍是经济最大的风险点，目前仍处于地产下行压力和政策对冲风险的激烈博弈期，变数仍然不小。首先，近期个别房企负面信息发酵、境外美元债违约、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下降、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。尤其是融资渠道的收缩导致房企主动或被动“躺倒”。其次，避免房地产引爆系统性风险是关键，关注房价、金融安全和对地方土地财政的冲击。第三，地产政策如何调整备受关注，十月政治局会议是关键。而9月24日央行三季度例会提及维护房地产健康发展、维护住房消费合法权益，9月29日人民银行等四部委联合24家银行召开房地产金融工作座谈会，预计后续房贷额度有望适度调整，保交房、保销售回款，缓解地产失速下行压力，10月15日中房协预计召集房企座谈、摸底房企面临的困难。地方上来看，广州、佛山、益阳等地部分银行开始下调按揭贷款利率，珠海、中山、东莞等地下调二手房交易个税，长春、哈尔滨发文稳楼市等。目前看，政策定力仍很强，但微调也已经开始出现。总之，房地产产业链比较长，牵扯面广，可能未来引发货币政策调整的关键。此外，房地产行业下行对投资增速、社融增速都会有负面冲击，中资美元债是重灾区。如果房地产下行导致地方政策土地财政弱化并降低其协调能力，城投债的风险也会上升。
价格上涨对需求的反噬也值得关注。经济处于供给约束下的类滞胀环境之中，上游原材料价格上涨、通过电价向下游传导的压力增强，价格过高又从生产、消费、出口等方面对需求形成反噬。近期保供稳价政策推出，但不同监管部门有自己的KPI，短期政策仍存在协调问题，政策效果有待观察。
Q4：（单选）全球能源危机以及资本品涨价继续发酵，近期市场对通胀关注度有所抬升，对中国而言，如何看待PPI向CPI的传导？
A4：调查问卷显示，61%的投资者选择“传导效应不强，CPI整体平稳”，27%的投资者选择“传导效应增强，CPI上行将超预期”，12%的投资者选择“传导效应较弱，对CPI通胀完全不担心”。
点评：我们基本同意投资者的看法，目前来看PPI向CPI的传导无需过分担心。第一，价格本身也有自我修正能力，一方面保供政策有望缓解供给冲击，另一方面价格过高对需求形成反噬，需求回落，高价难以支撑。第二，CPI全面通胀难度较大，CPI可拆分为食品 能源 核心商品 服务：①PPI向CPI传导局限于核心商品领域，且已经发生（家具家电、义乌小商品价格都有体现）；②能源价格存在上涨压力，油和电是权重项需关注；③食品价格受制于超级猪周期下行压制，其他肉类等仍有补跌空间；④服务价格受制于疫情长期性影响。从居民通胀预期（未来物价预期指数-央行调查）看，今年三季度仍在趋势向下，显示CPI压力还不大。第三，央行更倾向于通胀是短期问题，并且受制于能力边际难以采取有效行动，缓解通胀压力主要在于保供。上周五孙国峰司长在三季度金融统计数据新闻发布会中提到，“PPI维持高位还是一个阶段性的，随着全球供给恢复、运输效率提高和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落”，“对于我国CPI的影响来看，CPI可能有所上行，但仍将保持在合理区间。”
Q5：（多选）7月降准后货币宽松政策迟迟未再次出现，您认为四季度还会有何种货币政策放松手段出现？
A5：调查问卷显示，选择“推出更大规模的再贷款等”、“放松房地产等信贷额度”的投资者最多，也有部分投资者选择了“再次全面降准”和“不会有明显的货币政策放松”。
点评：首先对于再贷款，更准确的说法是“碳减排结构性货币政策工具”，这一工具的推出几乎没有悬念。孙国峰司长在上周五发布会中对该工具做了详细介绍，央行将提供“低成本资金”，采取“先借后贷”的直达机制，精确支持“清洁能源、节能环保、碳减排技术”三个重点领域。该工具无疑是当前货币政策的最佳选择，优势为投放基础货币 直达实体 对外平衡影响小。
其次，对于“放松房地产等信贷额度”的预期，上周五发布会也做出解释。一是，个别城市因房价上涨过快，个人住房贷款投放受到约束，房价回稳后，房贷供需将回归正常。二是，短期个别房企信用冲击引发的一致性收缩行为是正常的市场现象，属于短期过激行为。三是，“三线四档”执行中存在误解，后续“红档”房企偿还贷款后应得到合理的开发贷支持。预计未来房地产信贷将更加平稳有序投放，市场对此存在过度乐观预期。目前最担心已经不仅仅是额度问题，而是信心问题，银行体系的风险偏好在降低。
对于降准，尽管仍有少数投资者认为降准仍值得期待，我们认为降准仍是政策选择之一，但是，第一，降准需要救急或弥补资金缺口等触发剂，比如房地产向金融体系扩散，或者MLF存量大增导致银行需要降准替代；第二，补流动性缺口式的降准不需要过度夸大其影响。显然，短期再度降准概率可能已经不大。我们在近期周报提到，对于四季度MLF大量到期的情况，央行更倾向于使用MLF、公开市场操作、结构性货币政策工具熨平短期波动。直接降低MLF和LPR利率的概率更小，虽然经济将低于潜在增速，但仍受制于通胀、美联储QE退出等问题。理性放贷、SLF电子化等已经在落实过程中。上周五记者会，孙国峰司长重申“维护货币市场利率平稳运行”、“引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率平稳运行”。
Q6：（单选）您认为未来一个季度，银行间市场流动性状况将？
A6：调查问卷显示，绝大多数64%的投资者认为流动性“不松不紧，波动不大”，21%的投资者认为是“时松时紧，波动较大”，较少的投资者选择“整体趋近”和“整体趋松”。
点评：我们认同投资者的看法。央行态度仍是关键，上周五孙司长在发布会中表示，“四季度，银行体系流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的波动”。四季度虽然有MLF到期量大、政府债券发行、税收缴款等因素，但央行仍会通过MLF、公开市场操作和结构性货币政策工具来进行调节，熨平短期波动。另外，央行近期推出SLF操作方式改革，有序实现全流程电子化，也有利于稳定市场预期，增强银行间流动性的稳定性。
Q7：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？
A7：调查问卷显示，绝大多数55%的投资者认为未来三个月十年期国债的高点是3.1%，27%的投资者认为是3%，还有15%的投资者选择3.2%，选择“超过3.2%”的投资者仅占3%。
点评：我们仍认为3%是个分水岭。在市场利率围绕着政策利率波动的大环境下，货币政策如果空间有限，债市整体也会呈现出窄幅波动的状态。
在十年国债2.8%的位置上，债市赔率较差、胜率不高。赔率方面，存单利率较MLF低了30bp已经是极致水平，十年期国债较MLF利率低太多难以持续。胜率方面，在9月份经济下行压力可能最大的时点，市场反应钝化，可能意味着市场对点位认可度大为弱化。尤其进入到四季度，银行、券商能机构持盈保泰心态明显，理财忙于整改，保险等资金负债端成本高，对低利率接受度低。地方债供给后置导致缺资产状况缓解。只能期待房地产等导致经济超预期下行才能打开空间，现在这种概率仍是小概率事件。
不过，在3%的位置上，债市的赔率明显好转，胜率还不高但有博弈机会。经济下行仍是中期主要矛盾，9月可能是阶段性低点，但中期经济回落到潜在增速之下的概率较高，此外货币政策整体稳定、易松难紧的状况也并未改变，这些都决定了债券的调整不是趋势性的。至于市场略有担心的通胀压力和宽信用情景，正如我们在上文所分析的，供给约束下的通胀，会伴随经济下行并反噬需求，宽信用最大的障碍还是缺少融资主体，地产信贷政策更多是对前期的纠偏，不足以引发一轮宽信用周期。具体点位来看，利率回到7月初宣布降准前点位的概率可能还不大。因此，当利率临近或达到3.0%，向上的空间基本在3.0-3.2%，向下如果房地产超预期下行，存在击破2.8%的可能性。从胜率和赔率角度看，我们认为达到或超过3%就可以开始积极一点。
短期2.8%和3.0%是下、上阻力位，未来利率突破2.8-3.0%区间的触发剂在哪里？如果房地产风险扩散，十年期国债向下挑战2.65%（16年低点）；向上3.0-3.2%，主要触发剂是宽信用力度较大、通胀持续和传导超预期、理财整改、经济在换届年强于预期等。
Q8：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A8：调查问卷显示，46%的投资者认为未来三个月债市收益率曲线将“恢复陡峭”，44%的投资者认为将“继续平坦”，10%投资者选择“频繁变化”，几乎没有投资者选“出现倒挂”。
点评：我们在8-9月份是平坦派，认为经济不佳 短端资金收敛导致平坦。但短期来看，如果货币政策保持平稳，而市场处于对宽松预期的落空等出现调整，有可能出现陡峭化。如上个问题所述，经济下行压力较大、货币政策易松难紧的状况并未改变，长端利率向上调整的空间不会太大，同样利率继续向下也受到制约。短端利率主要看资金面，四季度资金面大概率不松不紧，DR007在政策利率附近波动，资金利率继续下行没有空间，也制约了债券短端利率的下行。总体来看，收益率曲线形态还看不出明显趋势。美债收益率曲线在QE退出落地后平坦化更明显，短端遭受QE退出冲击，长端可能预期经济放缓。
Q9：（单选）您认为未来三个月，以AA 中票为代表的信用债信用利差整体会？
A9：调查问卷显示，47%的多数投资者认为信用利差整体将“基本持平”，38%的投资者选择“明显扩大”，9%投资者认为“方向不明”，还有7%投资者认为将“明显缩窄”。
点评：我们认为信用利差走扩的概率较大。从宏观环境来看，滞涨情景 融资条件分化 房企信用风险 评级行业新规均对信用形成利空。从利差保护来看，当前信用利差保护严重不足，高等级、短久期信用债利差几乎压无可压。从供求与机构行为来看，理财整改进入最后冲刺期，整改弱化了理财对信用债，尤其是弱资质、长久期信用债的需求，进一步推动信用利差走扩。
Q10：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A10：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，其次是“大宗商品”，第三名是“现金及替代品（包括理财、货基等）”，看好“债券”、“黄金”、“美元等外币资产”和“房地产”的投资者较少。
点评：经济处于供给约束下的类滞胀环境中，操作哪类资产都有难度，尤其是供给冲击的行情往往不连续，来自政策和外部环境的扰动正在增加。我们的观点认为，单纯从大类资产角度来讲，未来三个月原油等商品>债市>股票，不过结构性行情下，大类资产内部分化将加剧。
具体来说，股市可谓千人千面，看指数、顺周期板块和主流赛道品种均有不同的感受，这充分说明今年仍是典型的结构市。看指数，股指趋势性行情难以再现，主要考虑的是滞涨下企业盈利有下行压力、北上资金减少以及市场风险偏好短期下降。板块方面，关注对下行和成本上行不敏感的板块，比如专精特新、军工、新基建、清洁能源和新能源等，逢低布局转嫁能力强的高端消费、创新药、大金融等。大宗商品方面，煤气油面临的供给不足压力仍大，未来仍有一定的上涨动能，但来自政策和外部环境的扰动正在增加。基本金属可能将逐步反映需求弱化风险，黄金面临利率和美元上行压力。对于债券来讲，基本面对债市偏有利，预期落空在价格当中充分反映后，从之前的“调整才有机会”过渡到“调整也是机会”。
Q11：（单选）您对未来三个月股、债相对表现的看法是？
A11：调查问卷显示，42%投资者认为未来三个月“股强债弱”，24%投资者选择“股债双弱”，19%投资者认为“均无明显趋势”，10%投资者认为“股弱债强”，6%投资者认为“股债双牛”。
点评：更多投资者看好股市可能是因为股市内部结构性分化加剧，也可能是债券做收益难上加难、总认为别人的才是好资产。从股债相对性价比的角度来考量，沪深300股息率/10年期国债收益率接近5年滚动中位数，股债性价比回归中性附近。从指数角度来看，两者均无明显趋势的概率也不小，股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。
Q12：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？
A12：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“中短端利率债”和“高等级城投债”，此外还有不少投资者选择“银行资本债”和“短融及同业存单”。选择“中低等级产业债”的投资者较少。
点评：我们在6月份判断利率债性价比好于信用债，其后走势基本符合我们的判断。近期信用利差略有扩大，但整体仍处于低位，利率相对性价比不弱于信用。向前看，高等级城投债受到青睐，部分原因仍是投资者别无选择，以信用债配置为主的广义基金难做信用下沉，只能选择安全性较高的高等级城投，但利差已经很低、缺乏性价比。
需要提防的是，房地产下行导致地方政府财力弱化，进而降低其协调能力，城投债信仰的根基可能面临挑战，我们仍不建议过度对城投进行信用下沉。不过，从政策制定者的视角，不能允许城投和地产同时爆发系统性风险，在地产压力较大的情况下，城投反而可能是受保护的主体，加上短期内受益于换届维稳，城投整体风险相对可控。煤炭等产业债受益于基本面改善，可尝试小幅拉长久期操作。地产债方面，剩者为王，关注中资非地产美元债流动性冲击机会，还有地产债的错杀机会。
作为银行资本补充的重要工具，银行永续债重定价仍在进行中。银行理财整改之后，新的需求群体未知，而银行补充资本金的压力仍在，一级市场是观察窗口。我们认为二级资本债正在出现配置价值，而永续债与二级资本债利差将拉大。
转债方面，当前转债估值仍在高位，投资者操作空间减小，β机会较难把握，挖掘个券难度也仍然较大，继续关注个券。
Q13：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A13：调查问调查问卷显示，选择“波段操作”是未来债市超额回报着力点的投资者最多，其次是“信用甄别”，选择“久期调节”的投资者也不在少数。选择“权益暴露”和“杠杆操作”的投资者较少。
点评：今年以来，权益和转债、信用债的板块选择（煤炭债、天津等弱区域城投债短端）、久期调节（超长利率债）、品种选择（银行资本债）均在不同时期提供了结构性机会。利率波动机会实际操作难度很大，利率波动空间小，市场又不按传统套路出牌。我们认为四季度可能存在如下着力点，一是四季度债市波动增大提供了一定的波段操作机会；二是关注银行二级资本债等跌出来的机会。三是，转债和权益暴露虽然仍是拉开业绩差距的主要来源，但无疑难度较之前更大，β机会较难把握，关键仍是精选个券。
本周核心关注：三季度GDP，9月经济数据，10月LPR报价，美国10月PMI，地方债发行。首先，周一将公布我国三季度GDP和9月经济数据，关注三季度经济整体表现以及9月经济在缺芯缺电、能耗双控等短期压力的影响下是否延续走弱态势；其次，周三将公布10月LPR报价，关注报价是否调整；再次，周五将公布美国9月Markit制造业与服务业PMI，关注美国经济复苏进展。最后，本周地方债净供给较上周显著上升，关注对资金面扰动。
上周热点与本周关注点
上周热点：
（1）李克强10月11日主持召开国家能源委员会会议：李克强总理于10月11日主持召开国务院常务会议，部署能源改革发展工作，审议“十四五”现代能源体系规划、能源碳达峰实施方案等。李克强说，坚持全国一盘棋，不抢跑，从实际出发，纠正有的地方“一刀切”限电限产或“运动式”减碳，确保北方群众温暖安全过冬。提高清洁能源比重，更多依靠市场机制促进节能减排降碳，提升绿色发展能力。
（2）国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》：《通知》明确了四项重要改革措施：一是有序放开全部燃煤发电电量上网电价。燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价 上下浮动”范围内形成上网电价。二是扩大市场交易电价上下浮动范围。将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。三是推动工商业用户都进入市场。四是保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定。居民（含执行居民电价的学校、社会福利机构、社区服务中心等公益性事业用户）、农业用电由电网企业保障供应，保持现行销售电价水平不变。。
（3）我国9月进出口数据公布：中国9月出口（以美元计）同比增长28.1%，预期21.1%，前值25.6%；进口增17.6%，预期15.4%，前值33.1%。
（4）我国9月金融数据公布：我国9月新增人民币贷款16600亿元，市场预期（Wind一致预期）19300亿元，前值12200亿元。社会融资规模29000亿元，市场预期32400亿元，前值29558亿元。M2同比8.3%，市场预期8.1%，前值8.2%；M1同比3.7%，前值4.2%；M0同比5.5%。
（5）我国9月通胀数据公布：我国9月CPI同比0.7%，市场预期0.8%，前值0.8%；环比持平。9月PPI同比10.7%，市场预期10.2%，前值9.5%；环比1.1%。
（6）中国人民银行召开2021年第三季度金融统计数据发布会：央行货币政策司司长孙国峰表示，下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利(MLF)到期等阶段性影响因素，央行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。
本周关注：
（1） 本周一公布我国三季度GDP及9月经济数据。
（2） 本周三公布10月LPR报价。
（3） 本周四公布美国10月Markit PMI。
（4） 本周有逆回购到期500亿。
（5） 本周利率债净供给1158.01亿元。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示
1、金融监管超预期：摊余成本法理财新规等监管执行超预期。
2、美联储QE退出：美联储QE退出进度超预期。
本材料所载观点源自10月17日发布的研报《没有期待就没有失望——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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